中国基础设施公募REITS投资风险综述
中国基础设施公募REITS投资风险综述
摘要：不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称“REITs”），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。我国公募REITs首批试点自2021年6月正式上市以来，总体上取得良好成效。深入推进公募REITs试点，将有效盘活存量资产，进一步促进投融资良性循环，助力实体经济发展。2022年5月11日，国务院常务会议指出“要按照市场化法治化原则，通过发行不动产投资信托基金等方式，盘活基础设施等存量资产，以拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险。指导地方拿出有吸引力项目示范，对参与投资的各类市场主体一视同仁”，为我国公募REITs下一阶段发展指明了方向。本文主要分析中国基础设施公募REITS投资风险。
关键词：房地产投资信托基金；基础设施公募REITs；投资风险
1、REITs基金简介
REITs就是不动产投资信托基金，该类基金主要以不动产为投资标的。但REITs基金从产品设
计角度看，并不是简单直接持有不动产，而是买下资产证券化／ABS等金融手段处理之后不动产，投资者再通过持有REITs产品份额的方式间接持有不动产。截至2021年末，全球有超过30多个国家和地区推出了REITs，其中美国是全球最大的REITs市场，总市值超过1万亿美元。此外，英国、日本、澳大利亚、新加坡等国家的REITs市场发展也相对成熟。租金收入是REITs的最主要收入来源，分析租金收入情况时可以从以下三个角度切入：首先看REITs底层资产所处的位置，以及所在国家、城市经济发展水平、人口结构、消费物价水平等因素；其次看物业类型，不同类型的物业收入波动差异巨大。一般情况下，医院等公共服务类REITs的租金收入最稳定，酒店类REITs租金收入波动最大；再次看REITs管理机构的运营能力，优秀的管理团队是提升出租率和租金水平的关键。REITs基金具有三个特点：第一，高分红。REITs规定投资范围主要为房地产项目，一般要求将90%以上收益用于分红，因此REITs具有高分红的特点。第二，低税负。REITs的发源地美国，对于REITs在公司运营和交易环节均采取税收优惠政策，投资者仅在个人投资层面缴纳个人所得税，避免了双重收税的问题。其他主要REITs市场如英国、澳大利亚、新加坡等，也有各类税收优惠政策。如新加坡免征资本利得税和印花税。中国香港对REITs的投资者的股息收入免利得税。第三，攻守兼备。权益型REITs的投资收益包括股息分红和资本利得两部分，分红部分相对稳定具有债
券特点。同时资产增值给REITs提供了一定成长性，长期收益可观，是类固收中的长跑型品种。各国(地区)REITs底层资产主要投向存在较大差异。美国REITs投向类型最为丰富，包括商场、写字楼、公寓、医院、学校、基础设施、仓储物流、数据中心，甚至还包括政府办公场地和监狱。中国香港的REITs主要投资于商场、写字楼、酒店、停车位等商业地产。新加坡REITs投向包括办公楼、酒店、商场、工业地产等商业地产外，也有医院等公共服务性质物业，底层资产投向相对丰富。
2、我国公募REITs试点管理模式与特点
试点阶段的公募REITs是以公开募集证券投资基金（简称“公募基金”）为载体，通过“公募基金+资产支持专项计划（ABS）”的双SPV（特殊目的载体）架构持有标的项目公司100%股权，进而获得目标不动产产权或特许经营权益。投资者通过购买公募基金份额获得目标不动产产权或特许经营权益带来的稳健收益及资本增值（如有）。此架构中间的ABS作为投资通道有效解决了当前基金法律中公募基金未经批准不得直接持有未上市股权的限制，双SPV结构是当前法律体系下实现公募REITs操作最便捷有效的交易结构。在试点阶段，提供基础设施资产用于发行公募REITs的企业或机构被称为原始权益人，也称为发起机构，角类似于
REITs的发起机构（Sponsor）。比如首批试点项目里，不动产产权规模最大的REIT—中金普洛斯仓储物流基础设施证券投资基金（下称“中金普洛斯REIT”），资产由全球领先现代仓储物流服务商普洛斯中国提供，普洛斯则为REITs的原始权益人。我国公募REITs的基金管理人要求具有公募基金管理资格，在实践中主要包括公募基金管理公司以及具备此资格的证券公司、证券资管公司等，比如中金普洛斯REIT的基金管理人为中金基金管理有限公司。同时，法规制度要求ABS管理人需要与公募基金管理人保持同一控制，以确保决策统一性。鉴于公募REITs上市与企业股票首次公开发行（IPO）具有相似性，基金管理人可以聘请具有保荐资格的证券公司担任财务顾问，协助尽职调查与发行工作，比如中金普洛斯REIT聘请了具有保荐资格的中国国际金融股份有限公司担任财务顾问。另外，就基础资产的具体日常运营，基金管理人可以聘请具有丰富资产运营管理经验的企业或机构担任外部管理机构，比如中金普洛斯REIT聘请了普洛斯投资有限公司作为外部管理机构，按照法规及协议规定负责REIT所投资的仓储资产的运营管理等工作。
3、REITs风险构成分析
3.1重复征税导致收益减少
目前我国基础设施REITs实践中遇到的困境在于，现行税制下缺乏与基础设施REITs交易结构和经济实质相匹配的税务政策。目前国内税收体制以间接税为主，与以直接税为主的REITs交易结构因为税制的不同而不协调，所以会出现重复征税、总体税负过重的问题。现行税法中基础设施REITs发行时，资产剥离和资产重组环节会涉及几个税种，如土地增值税、原始权益人所得税、契税和印花税等项目建设及运营过程中会涉及的相关税种，将给企业带来不小的资金压力。同时，在后续经营阶段也存在着税负过重的问题，并未减免原始权益人所得税，压缩了企业收益空间。在这一点上，国外以直接税为主体的税制，可以给予REITs大量免征所得税的空间。国内虽然采用公募加资产支持证券的模式，实现高速公路等基础设施资产的出售，但处置高速公路的所得税仍然较高，故我国在REITs设立阶段可以考虑递延征收处置不动产物权的所得税，或者可以逐步借鉴成熟经验的部分措施，设置相应政策条件，给予符合条件的优质项目建设单位更多税收优惠支持措施，从而使REITs交易因为税收优惠政策的驱动而更易构建，进一步推动REITs在我国的规模化发展。
3.2资金筹集难，债务成本高
目前，我国高速公路行业的主要融资途径有政府投资、银行贷款、债券融资、BOT模式等。
近年为了降低隐性债务，政府发行专项债券金额有限，不能满足高速公路项目的大量资金需求；项目贷款借款时间长、风险大且利率高，通常情况下还需要采用抵押、质押等用信方式，授信额度根据不同企业也有不同限制；而短期流动资金贷款虽期限短，利率也较长期贷款低，但不能满足高速公路项目建设长期资金需求，不能长效解决问题；BOT项目融资的资本成本较高，对企业来说风险大，融资较为困难；PPP融资模式目前国内运作还未完全成熟，民营资本因资金压力等问题而违约的事件时有发生，使得政府筹集资金变得更难，项目建设效率低。高速公路项目通常采用多种方式组合融资，平均资本成本越来越高，融资难的无奈之举也给企业的长期发展带来更多阻碍，高速公路惠民生的作用见效慢，经济发展速度迟缓。迫于降负债、降杠杆的需求，需要到更丰富、更市场化、更合理的融资渠道。
3.3完善市场化和法治化体系
中国公募REITs市场应该建立定位合理，公开透明、不断优化的制度体系，建立完善的市场监管机制，成熟的市场交易机制，明确的责任分工与激励约束的治理机制，并形成良好的市场生态。要实现这个目标，任重道远，要将REITs的制度定位、配套政策、财税制度、治理机制和市场流动性作为首要问题来考虑。要持续提升REITs配套政策的系统化程度，就要从
商业活动与交易实质出发，形成全行业通用的可复制模式，使得REITs市场真正有益于产融结合与价值创造。在REITs市场发展中需坚定遵循市场化法治化基本原则，推动市场健康发展、行稳致远。基于此，关注REITs资本结构的限制标准给方案设计、估值策略及壮大REITs市场带来的影响。
3.4搭建REITs持续资本运作平台的路径
管理Pre-REITs+并表权益类REITs+公募REITs持续资本运作平台，首先需要搭建不动产金融特殊目的载体（简称“不动产金融SPV”），目标是专注不动产板块的平台建设和发展，打造“行业整合和金融创新”的专业产业体系，以不动产开发、运营及商业并购为业务主导，以专业化的金融融资优势以及商业管理能力为核心竞争力，致力于金融服务实体，实现产融协同发展。不动产金融SPV可以通过“募、投、管、退”的经营业务模式，建立专业化的资本运作体系：根据不同项目和市场需求进行Pre-REITs等私募基金的发起与募集，根据不同的融资目的设立不同类别的专业化基金；通过根据市场的发展，策划与定位投资标准，进行项目的合理筛选与投资：利用丰富的资本市场实战经验进行专业化的运营管理及投后管理；通过对商业物业的提升，在退出方面可以进行项目出售、转让回购以及在资本市场上发行并表权私募基金运作模式
益类REITs或公募REITs，使Pre-REITs等私募基金合理退出。不动产金融SPV根据客户的实际需求提供切合需要的顾问服务、设施管理及资产管理服务。在商业策划、商业规划、工程管理、工程顾问、招商管理、运营管理、物业管理及物业顾问方面建立护城河，通过专业化的不动产资产管理，帮助所投资的标的企业进行有效运营，提升不动产基础设施价值。不动产金融SPV要求从业人员兼具实业背景和金融背景，对不动产行业和金融业具有深刻独到的理解，通常来自于不动产资产管理机构和头部金融机构，分别负责不动产金融业务底层基础资产的规模管理和资产运营，及底层资产管理、投资组合管理和投资资本管理；资金来源于自有资金和银行信贷资金：自有资金主要来自于资产管理资金和不动产基础设施开发商的项目销售回款、资本市场直接融资和净利润；银行信贷资金主要来自于银行对项目的配套贷款。
结束语
基础设施REITs目前虽然产品数量占比较小，但发行市场较大，已经来到了快速发展的阶段。理论方面，基础设施REITs可以推动高速公路项目资产从投资建设，到运营管理，再到最后成熟退出的全周期资本运作模式的进行，能解决部分高速公路项目投资规模大、资金沉
淀时间长、资金回流慢等问题。在企业探索高速公路融资新模式的瓶颈期，可以尝试从基础设施REITs的视角选择高速公路项目的融资模式，但在新模式还未成熟的阶段，操作过程中需要谨慎处理税收和资产估值等相关问题，并且要准备多方面的融资渠道，以防出现新的困境影响到项目建设的进程。
参考文献：
[1]常川.国内REITs发展的难点及建议[J].债券,2020,(12):55-60.
[2]刘雅静.公募REITs盈利模式及风险测度分析[D].华东政法大学,2021.

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