一、引言
随着经济全球化发展，主权政府在国际资本市场的债务规模不断扩大，政府举债有一系列方法，除通过向国际组织、银行发起贷款外，另一种常见的方法就是通过发行债务工具。近年来国际债券市场规模不断扩大，根据世界银行的相关统计数据，新兴市场国家的外债规模已从1997年的8000亿美元快速增长至2017年的15万亿美元。由于评估主权风险是一个系统性工程，在投资人自身缺乏相应的能力和条件下，引入国际信用评级机构对国家的经济运行状况、信用风险情况进行综合分析，以此来判断政府偿还债务的能力和意愿是很有必要的。目前全球三大国际信用评级机构标普、穆迪和惠誉已成为全球最具公信力的信用中介，它们出具的主权信用评级意见也成为全球金融市场判断国别风险的重要标准。在新兴市场对债券融资渠道的依赖性日益增强的同时，各国监管机构对信用评级的重视程度也在逐步加强，美国证监会要求保险资金只能投资于信用评级为投资级以上的债券，巴塞尔新资本协议更是引入信用评级结果，将其作为计算银行风险加权资产的依据。监管对信用评级的重视，使得三大国际信用评级机构的影响力逐年上升。伴随国际信用评级机构的影响力不断攀升，信用评级结果对金融市场的资产定价产生着重大影响，因此信用评级的准确性、有效性和前瞻性等相关研究问题引起了学术界的高度关注。
近年来，全球经历了多次较大的经济波动期，比如2007年至2009年的全球经济危机，再如2010年期间发生的欧洲主权债务危机。除上述系统性经济危机外，在过去的20年中，多个主权国家或地区经济体内部也经历过小规模的经济危机或银行危机。在全球金融危机期间，很多欧美发达国家失去了高等级的主权信用评级，一些新兴市场国家，更是被大幅度降级。比如在欧债危机期间，欧洲主权国家频频出现被下调至投机级的情况，甚至出现了短期违约的情形。但是在这些危机事件中，主权信用评级的调整通常发生在危机发生后，在危机发生前，主权信用评级并没有体现出其对风险的预警性特点。
主权信用评级作为评估主权风险的重要依据，在全球金融市场的地位越来越重要，学术界对评级机构评级方法的客观性、准确性已开展一定研究，但是相关研究较少涉及主权信用评级的有效性问题，针对主权信用评级对经济危机的预警性研究尚未开展。本文在现有研究的基础上，首先对影响主权信用评级的核心因素进行了确认，并在此基础上，研究了主权信用评级对经济危机的预警能力。本文创新性地将主权危机和银行危机作为危机事件纳入实证研究中，通过分析危机发生前主权信用评级的变化情况，论证主权信用评级对经济危机是否能够提前预警。
全球金融危机时间 二、主权信用评级、国别风险和经济危机
(一)主权信用评级的决定因素和发展背景
信用评级的决策过程是一个系统性工程，包括以客观指标建立模型，辅之以评级分析师的主观判断，并通过评级委员会讨论等一系列方法和流程。主权信用评级与企业信用评级是两个相对独立的评价体系，在进行主权评级时，主要的考量因素包括主权国家或地区的经济增长、财政实力、汇率稳定性以及货币政策的有效性等。从学术界对主权评级决定因素的讨论看，影响主权评级的宏观经济指标有：人均国民收入、GDP增长率、通货膨胀率、外部负债、经济发展水平等。同时，债务与进出口的比率、通货膨胀历史、失业率、进出口的增长率以及投资在GDP中的占比等其他宏观经济指标对主权信用评级也会产生直接影响。主权评级的决定因素还可按因素的存续期限分为两类：一类为短期影响因素，另一类为长期影响因素，研究发现长期因素的作用大于短期因素。在之前的研究中，相关学者还发现违约历史也是主权评级最重要的决定因素之一，通过检验决定主权评级的外部环境因素，还有研究发现国家的法制政治环境也是主权信用评级的决定性因素之一。
主权信用评级作为信用评级机构的重要评级产品，已成为当今全球金融市场中不可或缺的重要组成部分。主权信用评级是对主权国家偿还主权债务能力和意愿的基本判断，是衡量主
权风险的重要标准，它同时还有助于帮助投资人对不同的国家之间进行风险比较。目前国际三大评级机构的主权信用评级覆盖了全球170个国家和地区，主要经济体都具备三大评级机构的主权评级。这在某种程度上帮助了跨国经营、国债投资人以及国际组织更好地识别不同国家的国别风险。以国际评级机构标普为例，从目前全球标普主权评级水平的分布情况看，经济发达、政治体制稳定的高福利国家，如澳大利亚、加拿大、丹麦、卢森堡、德国、丹麦、挪威、瑞典、瑞士等国家均获得了AAA的最高评级。美国则在2011年被标普调降一级，从AAA下降为AA+，英国则是在2016年宣布退欧后，被标普从AAA下调了两个等级。从国际信用评级机构的评级体系看，信用评级结果一般不仅是一个单独的指标，它包括长期风险评估、短期风险评估、外币债券风险评估、本币债券风险评估等多个方面。
(二)信用评级的主要研究问题
关于信用评级的相关研究问题，学术界已开展广泛研究。首先最受关注的是信用评级的有效性问题，目前这方面的研究主要集中在企业评级的有效性问题。研究发现由于信用评级发行费用是由发行人支付的，这种冲突必然导致信用评级机构为获取更高的收入而给予被评级企业以及企业所在的主权国家更高的评级。
还有研究认为信用评级过于主观，由于信用评级的评估模型设计过于复杂，导致主观性在其中扮演的作用无法估计，主观性在信用评级的决策过程中实际发挥着很重要的作用。比如2008年的次贷危机期间，评级机构更是给予设计复杂的结构性产品虚高的评级，没有充分揭露其风险，信用评级机构对次贷危机爆发起到了推波助澜的作用。由于主观性的影响，评级机构的立场、评级分析师本身的个人背景对信用评级结果都将产生影响。有研究通过分析国际评级机构的资本和管理者来源，发现这些机构主要被控制在美国、欧洲等主要发达国家手中，这造成了国际评级机构对新兴经济体一定程度的偏见。研究甚至从受评国家与欧美发达国家的地理距离远近、政治制度、宗教背景的差异等角度进行分析，发现与欧美国家距离越远、差异越大的国家，在主权信用评级上受到的影响就越大，而这些国家较为普遍的均为新兴市场国家。国内学者还对信用评级机构评级的顺周期性进行过研究，研究发现在经济上行期，评级机构更可能出现评级高估，相反在评级下行期容易出现评级低估。
尽管评级水平是评级机构对于发行人偿债能力最直接的表示，但有观点认为信用评级是滞后的，比如2001年的安然事件证明即使在公司接近破产的前几日，评级机构都没有能够及时下调其评级。评级机构面临一个冲突的目标：评级的时效性和评级的稳定性，在实际评级过程中，一些评级机构尽量尝试去减少评级调整的次数，减少评级调整带来的波动性。投资人
也希望自己的投资组合是稳定的，他们并不希望信用评级由于没有实质影响的风险变化而产生调整，而是预期看到当一个发行人的风险状况出现趋势性劣变了，才会诱发信用评级调整。
关于主权信用评级对金融市场的影响，通过使用标普和穆迪的主权评级结果，有研究借助事件分析法对国家发行外债的行为进行了研究。研究构建了一个投机性市场压力指数，来确定金融市场受主权评级的影响，发现主权评级结果和主权评级展望的变化，对新兴市场整体外债的规模和发行意愿产生了重要影响，尤其是在评级下调和展望调整为负面的情况下。同样借助事件分析法，还有研究对主权评级调整与债券利差之间的关系进行了分析，通过对29个新兴市场国家的数据进行实证研究，发现主权信用评级与政府债券收益率利差之间存在双向因果关系，当一个国家被调降主权评级时，政府债券收益率利差产生了显著变化。有研究发现2008—2009年金融危机之后，几个欧盟国家的主权债务收益率利差均出现显著增加，但是研究主权评级结果在危机发生前与主权债务收益率的关联性时，解释变量并不显著，这其中的主要原因正是由于欧洲次贷危机前，市场对欧洲主权债券的风险已显现出担忧，但评级机构直到次贷危机发生后，才开始逐步下调评级。
(三)主权信用评级对经济危机的预警性作用
关于主权风险与经济危机的关联性问题研究，国内外学者也已开展广泛讨论。有研究认为经济危机的产生是由于一个区域内多个主权国家积聚风险而造成的，在对1991年至2010间34个发达和新兴经济体进行研究时，发现主权风险之间存在溢出效应，这意味着在发生主权风险事件时，会出现相互传染效应。还有研究直接对主权评级与主权风险的关联性进行分析，通过研究2007年至2010年期间的欧洲金融市场，发现评级调整对经济增长产生了影响，主权降级会导致经济增长率下降，同时研究还发现主权评级的调整也是具有传染性的，在债务危机时，这种传染性发生了增强。
按照现有研究的结论，宏观经济变量对于主权风险向实体经济传递的机制主要受到好几个方面的影响，包括产权制度、履约环境、信息披露制度、外汇管制力度等制度特征变量。借助DouglasNorth的制度经济学理论，有研究发现在产权制度越完善的国家，主权风险向该国实体经济转移的可能性也越低。同时，对契约保护程度较高的国家而言，由于少数股东和债权人权益都受到了更好的保护，更加稳固的企业履约环境也削弱了实体经济对于主权风险的敏感程度。有研究发现信息披露的质量和频率会对主权风险的传递产生显著影响，完善的产权制度和信息披露机制能够有效地隔离主权风险对于实体经济的传导途径，而对于产权保护不完善、信息披露机制不健全的国家，其企业风险与主权风险之间的联系会较为紧密。他们
的研究还表明，更高的外汇管制程度和更低的资本账户开放程度能够显著增加主权风险对企业风险的传递力度。国内研究方面，李明明等人通过欧洲19个国家的数据研究了评级调整对经济增长的影响，发现主权降级会导致经济增长率下降，同时研究还发现主权评级的调整是具有传染性的，在债务危机时，这种传染性发生了减弱。
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