企业融资中直接融资和间接融资成本分析
企业融资中直接融资和间接融资成本分析
作者：刘华微 亓晓 张冬
来源：《管理观察》2017年第25期
        摘要：本文是廊坊市科学技术局批准的软科学研究计划项目《廊坊市上市企业如何利用资本市场发展问题研究》的组成部分。由燕京理工学院教师刘华微为课题负责人，北京中润圆和科技有限公司张冬和山东财经大学副教授亓晓为课题参与人。在该课题研究中主要以廊坊市上市公司为研究对象作出分析，在研究中提出了目前企业融资成本的大小顺序关系并非传统教科书所指出的那样“股票发行大于债券发行大于银行贷款”。为目前财务管理研究提出了新的思考思路。
        关键词：上市公司 银行贷款 债券发行 发行股票融资 企业融资成本
        中图分类号：F276.6 文献标识码：A
        传统的《财务管理》理论中都强调在企业融资成本中“股票发行>债券发行>银行贷款”。然而在目前的中国实际操作中新问题、新现象不断涌现，特别是各种金融创新频繁出现和国
家宏观政策日益多样化背景下，市场的实际走势也是千变万化。学习财务理论的人往往面临这样的困惑，既然教科书上讲企业融资成本的大小顺序关系是“股票发行>债券发行>银行贷款”，为什么企业在实际中会对通过股票发行融资趋之若鹜？难道仅仅是因为股东一般情况下不得要求公司回购已发行的股票那么简单？本文将以廊坊市的上市公司为立足点探讨实践中企业融资成本的新问题。
        所谓企业融资是指以企业为主体融通资金，使企业及其内部各环节之间资金供求由不平衡到平衡的运动过程。当资金短缺时，以最小的代价筹措到适当期限，适当额度的资金；当资金盈余时，以最低的风险、适当的期限投放出去，以取得最大的收益，从而实现资金供求的平衡。企业融资有广义和狭义两种概念。
        广义的企业融资是指：当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。狭义的企业融资是指：企业根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。
        不管哪种定义企业融资都必须是为了满足企业要实现扩张、还债、或其他目的的资金缺
口。
        企业融资从时间周期上来讲分为短期融资和长期融资，所谓短期融资是指融资期限在一年以内的融资。而长期融资则是指融资时间在1年以上的融资。短期融资主要是为了企业的资产性活动而进行，长期融资主要是为了企业的资本性活动而进行。本文所论述的是融资成本指企业的长期融资成本。
        任何一个企业在经营活动中都需要融资，融资的成败关系到企业的发展甚至生存。而融资成本也直接关系到企业运营成本从而影响企业损益，作为决策者不能不对企业的融资成本作出正确的判断。而不同的融资方式所产生的融资成本是有差异的。目前在金融创新不断发展的今天企业融资方式也日趋多样化，本文将以企业较为成熟和广泛使用的银行贷款、债券发行、发行股票三种方式进行比较。
        1 银行贷款
        不同的银行信贷政策是不一样的，一般来说企业的偿债能力是取得银行贷款容易程度和贷款利息高低的决定条件，但如何判断企业的偿债能力则比较复杂。包括自有资金、抵押物
（需经评估公司估价）、财务报表数据、行业状况、信用记录等，甚至包括所有制等，在此不多论述。
        理论上银行的贷款成本主要是银行利息，教科书中通常认定企业取得银行贷款在3种融资方式中成本最低，且方便，但实际上企业从银行取得贷款的成本远大于理论上的成本。
        在传统的教科书中，对于企业融资手续费一项给出的假设都比较理想化，以至于许多初学者往往认为企业的融资成本主要考虑银行利率就可以，但是在实践中企业在手续费和实际支付的利息中的付出是远大于理论上的。
        例如：某公司向银行取得1000万元，5年期借款，年利率7%，每年付息1次，到期一次还本，借款手续费率3%，所得税率25%按照上面的公式计算为5.28%，笔者查阅了很多教科书，关于借款手续费率这一项很多书上都设定的很低比如0.3%等，即使是按照本文调查的企
业目前实际借款手续费率3%来算，企业的银行贷款成本也并不是很高，那么真的是这样吗？
        实际上企业在从银行取得贷款的时候，隐形成本很高，甚至比通过P2P、有限合伙等方式筹集到资金的成本相差无几。实际情况是怎样的呢？通过实践调查，设计了一个这样贴近于实际的例子：
        假设企业一年流动资金贷款500万，基准利率7.8%，担保费率为3%，保证金比例为10%，那么他需要支付利息39万，担保费15万，表面上看企业综合费率为：（39+15）/500=10.8%，但实际上由于企业只拿到了450万，实际费率为：（39+15）/450=12%。
        这仅仅是银行贷款，不包括小贷公司和民间拆借，根据各家银行利率不同，担保公司费率不同，中小企业目前融资直接成本大约在11%～13%之间。
        首先，便是利率的上浮，笔者和多家公司打过交道，企业普遍表示从银行取得贷款时，实际利率都比法定利率明显上浮，甚至一家中央企业也表示自己也必须通过上浮后的利率才能取得贷款，中央企业尚且如此中小企业就可想而知。
        其次，银行给予企业的贷款往往不会一次性都给企业，而是强制企业将一部分贷款放在银行里以银行存款的形式存在，其实实际上是无法使用这笔存款的，而还得为此支付贷款利息
        第三，银行贷款取得之前银行往往要求企业经过大量的中介机构做相关评估，担保等，费用不在少数，甚至有的还要求企业必须购买自己发行的理财产品或者代理销售的理财产品等，再次加大了企业的负担。
        假设企业一年流动资金贷款1000万，基准利率7.8%，担保费率为3%，保证金比例为10%，那么企业的实际融资成本为：
        第一，实际支付成本。
        贷款金额×贷款利息率×（1-所得税率）+担保费=1000万元×7.8%×（1-25%）+1000万元×3%=88.5万元
        第二，实际得到资金。
        贷款金额-保证金=1000万元-100万元=900万元
        第三，实际利率。
        88.5万元∕900万元×100%=9.83%
        这还不包括一些“私底下操作”的成本，或者按照银行要求购买理财产品造成的资金占用成本等等。即使银行同意企业用房产等作为抵押物申请贷款，第三方费用也不在少数，有抵押物评估费、抵质押品登记费等。其中抵押物评估费大概是评估价值的0.1%～0.25%，抵质押品登记费也要占到评估额的0.1%～0.3%，企业每年还需通过会计师事务所做公司财务的审计报告，报告按照公司的资产比例来收取费用，大约是0.4%。
        根据相关研究，企业从银行实际取得贷款的成本在12%左右。
        2 发行债券融资的成本
        举例说明：某企业通过发行债券筹集1000万元，债券年利率7%，每年付息1次，到期一次还本。筹资费用率为5%，该企业所得税税率为25%。所发行债券的资本成本计算如下：
        债券资本成本率=[1000万元×7%×（1-25%）]/[1000万元×招行贷款利率（1-5%）]×100%=5.52%
        当然在实践中成本可能会再高一些，因为有很多额外的费用，另外对于中小企业来说这个结果也不完全适用，因为中小企业要发行债券困难很大，往往通过私募债的方式发行，而这就使得债券的票面利率增加，例如在2012年国泰君安承销的森德私募债券发行规模1.5亿元，债券期限3年，利率为11%。
        实例：华夏幸福的两次债券融资成本。
        第一，华夏幸福发行中期票据的例子。
        2014年，华夏幸福基业股份有限公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过人民币39亿元（含39亿元）的中期票据。华夏幸福董秘表示，该公司中期票据发行成本在7%左右。
        第二，华夏幸福公开发行2015年公司债券（第一期）发行公告。
        “本期债券票面利率询价区间为4%～5.39%”。（资料来源：综合大智慧阿思达克通讯社
2014年10月13日讯和其就此事宜在上交所网站的公告）
        尽管该第二例中公告中并未提及除债券利率以外的其他成本，但根据估计总成本和2014年发行中期票据是成本大体相当。
        另外前面所提到的那家央企就通过商业票据发行的方式筹集过资金，用他们的话来说，比银行贷款利率低。
        当然，这是针对信誉度较高的企业，对于中小企业如果发行私募债的方式来融资成本会比较高，在此不作讨论。
        3 通过股票发行融资成本
        3.1 股票发行费用是指发行公司在筹备和发行股票过程中发生的费用
        该费用可在股票发行溢价收入中扣除，主要包括中介机构费、上网费和其他费用。传统的理论在讲述股票融资成本的时候都会有股票印刷费用，但中国证券市场早已实行无纸化电子交易，因此在研究股票发行成本的时候可以去掉这一项。
        其他常见的费用包括：
        3.1.1承销费用
        指发行公司委托证券承销机构发行股票时支付给后者的佣金通常在股票发行费用中所占的比重最大。承销费用一般按企业募集资金总额的一定百分比计算从承销商在投资者付给企业的股款中扣除。
        3.1.2 保荐费用
        公开发行股票依法采取承销方式的应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐费用为发行公司委托保荐机构推荐股票发行上市所支付的费用。特别是在未来中国股市实行注册制的条件下，由于风险成本的因素，保荐费用还会上升。
        3.1.3其他中介机构费用
        包括聘请具有证券从业资格的资产评估机构、会计师事务所以及律师事务所参与发行工作。此类中介机构的费用也是股票发行过程中必须支付的收费标准基本上按企业规模大小和工作难易程度来确定。
        3.1.4 申报材料的制作成本
        包括为发行申报材料。招股说明书。上市公告书等文件的印刷付出印刷费用这笔费用将依印刷频率、数量和质量而定。

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