中国金融周期测度及其与经济周期协同性研究
第41卷第6期2020年11月
大连理工大学学报(社会科学版)
Journal of Dalian University of Technology(Social Sciences)
Vol.41,No.6
Nov2020
DOI：10.19525/j.issn1008-407x.2020.06.006
中国金融周期测度及其与经济周期协同性研究
赵春艳，文新雷
(西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061)
摘要：准确的金融周期测算能够为金融风险的监测预警及宏观政策的制定提供基O%选取6个具有代表性的金I变量，利用动态因子模型构建我金融周期指数，测算我=的金I周期；并运用马尔科夫机制转换模型计算经济周期与金融周期的周期相关系数和一致性指数，对二者的协同性进行度量和分析％计算与分析结果显
示：测算出的金I周期与各个金I变量的相关性显著，且具有较强的预测能力；金I周期的%长和振幅与经济环境及金I调控政策密切相关；金I周期与经济周期的同期协同性较低，但金I周期的滞后7期与经济周期的协同性程度较高，可见金I周期领先于经济周期半年至一年%
关键词：金融周期；经济周期；动态因子模型；周期协同性
中图分类号：F832文献标识码：A
金融活动与经济活动一样，呈现周期波动的特征，
在繁荣与衰退中交替+在享受股市上涨、房地产市场
繁荣的同时，金融风险往往也在不断地累积。金融周
期刻画的正是这种扩张与风险交替存在的动态关系+
金融周期的概念早在19世纪末20世纪初就已经被提出，只是鲜少受到主流经济学界的关注，在二战后时代
被Minsky和Kindleberger等人重新提起。一些国家
的数据显示，房地产泡沫破裂、金融危机等往往发生在
金融周期的波峰附近+近年来，随着金融深化、银行业
规模的扩大，金融危机发生的风险也不断提高，我国政
府把防控金融风险上升到战略的高度，而对金融风险
的监测预警及防控需要以对金融周期的科学测度为基础。2007〜2008年由美国次贷危机引起的全球经济危机引发了人们关于金融中介对实体经济影响和重要
性的重新思考，此后，金融周期问题被予以高度关注，
其与宏观经济的互动关系也成为宏观审慎政策制定过
程中的核心问题+Boric称“没有金融周期的宏观经
济学就像是没有王子的哈姆雷特”1。可见，掌握金融
周期的规律对于防范金融风险、宏观经济的研究以及宏观政策的制定实施均具有重要意义。因此，围绕金
融周期，有两个核心问题值得关注：一是如何科学测度
金融周期；二是金融周期与经济周期如何相互影响。
文章编号：1008-407X(2020)06-0045-12
—、文献综述
1.金融周期及其测度文献综述
金融周期(financial cycle)是一个金融危机后被频繁提及的概念，但是它的具体定义并没有达成普遍共识。Domanski和Ng认为金融周期可以被定义为一种与诸多系统性金融风险指标存在正向关系的潜在风险情绪的起伏Ng提出了一个相似的定义，认为金融期金融态度时
动，通常可以用信贷增长、资产价格、流动性和融资约束等指标的变化来反映[3]+Borio将金融周期定义为一个自我增强的机制，该机制通过市场参与者们对风险以及融资约束的态度来引发周而复始的繁荣与萧条-1.+在现有文献当中，金融周期衡量指标的选择有很大差异+有的文献用个别重要变量直接作为代理指标，有的文献则使用多个相关变量进行综合，浓缩出反映金融周期的综合指标+Cleassens等认为，在金融活动中最重要的3个方面是信贷、房地产市场以及股票市场。因此，他们利用信贷、房价以及股票价格分别作为代理指标来反映金融周期4+Ahmed等利用股票价格指数(SPI)作为金融周期的代理变量，
并基于
收稿日期：2019-09-11；修回日期：2020-04-14
基金项目：国家社会科学基金项目：非平稳条件下平滑转换自回归模型的线性检验问题研究"(11CTJ002)；中央高校基本科研业务费专项资助项目：“Bootstrap方法在季节单位根检验中的理论与应用研究”(SK2016019)
作者简介：赵春艳(1973-)，女，内蒙古包头人，教授，博士，主要从事时间序列分析、经济分析方法与应用研究；文新雷(1989-)，女，云南昆明人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，主要从事时间序列分析、经济分析方法与应用研究，E-mail：******************.edu 。
-46-大连理工大学学报（社会科学版）第41卷
Probit模型方法衡量了11个欧元区国家在经济周期与金融周期内的协同性，检测出了很强的跨国协同性，并且发现金融周期的协同性强于经济周期陈雨露等认为私人部门信贷/GDP是衡量一国金融周期的较好的表征变量6+随着研究的深入，更多的文献选择了第二种方式来衡量金融周期，即采用多个变量进行综合，这个综合指标有时被称为金融状况指数（FCI）。在合成指标时，选择的变量以及合成的方法也各有不同。Drehmann等选择了5个金融变量：信贷、信贷与GDP的比值、房地产价格、股票价格以及一
个综合资产价格指数7，首先利用带通滤波和拐点分析两种方法分别对每个变量的两种不同频率（中周期和短周期）的波动特征进行分析，然后采用平均的方法将各个变量的中周期合成为综合的金融周期指数+Ma和Zhang将实际汇率、货币供应量、房价、股票价格、银行、期率及7金融指
化后加权平均综合成为金融周期指数（FC），以此作为对金融周期的测度［8］。邓创综合考虑了股票市场、债券市场、外汇市场、房地产市场、货币市场以及银行体系的运行状况，共选取26个指标，用主成分分析方法得到金融周期状况指数，用以衡量金融周期波动情况-.+马勇等构建的金融周期指标包括房地产价格、格、行、金融、、资动、货币供应量和社会融资规模，以上述8个指标对各自趋势值的偏离程度标准化后相加得到金融周期指数-10.+Menden和Proano采用了一个更大的数据集，选择了25个金融变量以及7个宏观经济变量，用动态因子模型将数据集归纳为3个潜在的共同因子，并利用这3个共同因子作为金融周期的代理变量考察其对宏观经济的预测能力-1.+
金融周期的概念虽然没有达成统一共识，但上文提到的几种主要的定义中包含着共同的思想：对系统性金融风险的态度是诸多金融变量背后共同的影响因素；这种态度是潜在的不可观测的，但它是使整个金融系统呈现周期性波动的原因。基于这样的定义，利用个别变量作为代理指标的局限性显而易见。因为，在一个特定的变量所提供的信息中，不仅包含了由潜在的对系统性金融风险的态度决定的信息，也包含了很多该变量所处的小市场本身才具有的信息，它们更倾向于反映单一市场的个性特征，而不能够代表整个金融体系+显然，利用多个变量进行构建综合指标来反映金融周期是一个更好的选择+在将若干
指标合成指数的方法当中，动态因子模型具有得天独厚的优势+因子分析方法的一个重要前提假设是：所选择的诸多变量的变动都会被几个少数的潜在的共同因素所驱使，这几个共同因素是不可直接观测到的。上述关于金融期概研究均认，金融
态度金融变变动潜在影响素，
够提取出多个变量共同因子的动态因子模型方法对金融周期进行测算是合适的。相比较对变量进行加权平均的综合方法，动态因子模型方法避免了对各个变量赋予权重的主观性；相比较主成分分析法，动态因子模型法更适用于研究动态的时间序列数据；相比较其他的依赖于因果推断的回归模型方法，动态因子模型避免了因果推断中存在的内生性等问题。因此，利用动态因子模型对多个金融变量进行综合从而构建金融周期指标，是一种具有明显优势的方法。
2.金融周期与经济周期的关系理论综述
金融期期关系题可金融（或货币）的中性与非中性问题。凯恩斯之前的古典经济学认为，货币与实体经济是相互分离的，货币金融对经济可以产生短期的冲击，但长期是中性的。在“大萧条”之后占据了主流的凯恩斯主义则相信货币是非中性的，市场失灵与货币金融有关+20世纪80年代兴起的实际经济周期理论将经济周期波动归因于人口、技术进步等因素，认为货币金融是中性的，造成总产量不稳定的原因是一些“实际冲击”而非货币冲击。“货币中性”与“非中性”的思想就像钟摆的两端随着时间的推移交替出现。
但时至今日，人们已经很难再否认货币金融对实体经济所产生的影响。基于发达经济体的研究结论指出，金融冲击对经济总体波动的贡献已超过50%-12。在将金融因素作为内生因素重新纳入经济周期的分析框架方面，Minsky和Bernanke做出了重要的贡献。Minsky-13的“金融不稳定假说”一定程度上承袭了凯恩斯的思想，认为经济并不处在一个自我均衡的状态中+他构建的框架是：金融活动对企业投资与利润的影响引发了未来的不稳定性，市场上存在着3种风险依次增大的借贷行为，即对冲、投机与庞氏融资。一个经济体中如果对冲融资占据了主导地位，那么经济将是一个寻求和保持平衡的系统，而投机融资重大，金融系统
定。当经济景气时，企业和银行信心增强，借贷会增，而来机及占重
增大，风险不断累积，直至产生金融危机；此时银行开始收紧信贷，企业投资减少，经济出现衰退。这一理论框论认会生
第6期赵春艳，文新雷：中国金融周期测度及其与经济周期协同性研究-47-
期影响，也不同于实际经济周期理论认为的经济周期是实际外部冲击造成的，而是认为它就是内生于金融系统的不稳定性，并认为这就是资本主义与现代经济的典型特征+Bernanke-14提出的“金融加速器理论”为解释金融市场如何影响经济周期提供了一个很好的模型：由于贷方和借方之间存在的信息不对称，金融市场上会存在摩擦+在总融资需求恒定的情况下，外部融资的风险溢价与借款人的资产净值负相关+
因为借款人往往没有足够的抵押物用于项目融资，借款人的利率与外部资金提供者的利率之间的潜在差距就会变大，意味着代理成本的提高。对于资金提供者来说，不得不提高融资的风险溢价来补偿提高的代理成本+由款人资期，着部融资的风险溢价将逆周期变动，从而增强了企业融资、投资的波动，进而影响产出，引发经济周期的波动+2008年全球金融危机后，金融因素对经济周期的影响再次受到国内外学者的关注+Cleassens等利用来自44个国家的超过200个经济周期与超过700个金融周期数据分析了金融周期与经济周期的互动⑷。分析结果显示经济周期与金融周期的不同阶段之间存在紧密的联系，经济衰退期与金融混乱，特别是房地产价格混乱相互联系，这些时期的经济衰退会比通常的衰退更加剧烈和持久+另一方面，经济复苏与信贷和房价的快速上涨有着密切的联系+Drehmann等认为，利用信贷和房地产价格的共同波动和中周期波动为特征，可以很好地定义一个金融周期；同时还观察到，金融周期中的波峰与系统性金融风险的关联程度更高，意味着国内的金融危机往往在金融周期的波峰附近爆发；对金融周期和经济周期关系的研究显示，二者的相关程度很高7。Borio总结了金融周期的几个重要特征：信贷与房地产价格在金融周期的衡量中扮演着非常重要的角；美国的金融周期频率远低于传统的经济周期%金融周期的波峰与金融危机紧密相关；金融周期能够为金融风险提供预警；金融周期的长度与幅度取决于宏观经济政策机制1+Ma和Zhang8认为金融因素以及金融周期在宏观经济周期波动中扮演着重要的角，GMM来察金融期期
的联系，并得出金融周期对宏观经济波动的解释力很强的结论,“金融一实体经济”的内生关联性得到了进一步验证+
在现有的文献当中，多数的文献侧重于利用因果推断来证明金融因素与经济周期之间的内生关联性，其本质是探究“变量与变量”之间的关系，除此之外，本文还将增加一个从“周期与周期”之间的关系出发的视角，研究金融周期与经济周期在周期阶段特征方面的协同性。
二、金融周期指标选择与模型构建
1.指标选择
金融周期涉及金融活动的各方面，为了准确选定描述金融周期的指标，理想状态是考虑到尽可能全面的金融变量，但实际操作中，并不是变量越多越好+首先，有很多相同类型的变量走势是几乎相同的，把这些同类型的变量都囊括进来对综合的效果没有贡献，反而增加了工作量；其次，变量越多，存在的噪声越多，反而会干扰合成指标的结果；最后，考虑到变量可获得的时期与频率，我们最终在6个主要方面各选择了一个具有代表性变量+
本文考虑的我国金融周期中包括的金融活动及指下：
(1)信贷。信贷是金融活动重要变量，是信用创造活动的主要内容，也是现代金融体系中广义货币数量增长的重要来源，甚至已成为宏观经济调控的一种重要手段。与此同时，与信贷的快速增长相伴随的高杠杆却也成为金融活动中的风险点。以Borio为代表的很金融期关研究认，信金融期
两个核心指标之一1。信贷周期本身已经受到较为广泛的关注，银行信贷具有鲜明的顺周期性：在经济繁荣的时期，贷款违约率较低，银行有较强的放贷意愿，放贷标准宽松，利率较低，则信用也处于扩张状态%而经济的衰退期则恰恰相反。随着我国经济市场化和金融自由化的进程，信贷也开始不断扩张，甚至出现了几次较大规模的信贷扩张，如20世纪末到21世纪初的住房制度改革、银行和国企上市等重大改革极大地促进了贷款的市场需求，以及2008年金融危机后中国政府推出的“4万亿”信贷刺激计划，信贷成为广义货币M2增长的主要动力。因此，对于我国的金融周期来说，信贷同样是一个主导因素。本文在金融周期的测算中采用中国人民银行公布的金融机构各项贷款作为信贷指标+
(2)房地产价格。房地产价格是反映金融周期的另一个核心指标。房地产与银行信贷是通过相互促进来引起顺周期性的，因为房地产往往是银行信贷抵押品，当信用扩张时，私人部门的贷款除了用于消费，还有很大部分会投资于房地产，从而引发房地产价格的上涨；反过来，房地产定价的心理预期及羊效应，又
-48-大连理工大学学报(社会科学版)第41卷
金融危机爆发时间会加剧银行信贷的进一步扩张。所以，房地产市场有加速器的作用，美国房地产泡沫引发的次贷危机就是典型的例子。我国的房地产价格在过去的十几年中一直保持着上行趋势，多次引起社会对“房价泡沫”的担忧，特别是一、二线城市房价在2016年前后的上升曲线尤其陡峭，也伴随着大幅度扩张的信贷
和高杠杆，以至于“房住不炒”“去库存”成为了当年我国重要的经济政策，房价稳定对于金融稳定的重要性可见一斑。本文利用国家统计局公布的月度商品房销售额除以商品房销售面积计算出当月商品房平均销售价格作为房地产价格的代表+
(3)资本市场+资本市场与银行信贷是两个并行的融资渠道+理论上，资本市场相对独立，其波动较为频繁且产生的影响持续时间较短，有利于降低信贷带来的顺周期性，分散风险，从而稳定金融系统。股票市场在资本市场中地位重要，股票价格波动是金融指标变动的重要组成部分，它的变动关系着上市公司的经营与发展，影响着居民家庭的财富与消费，代表着对未来经济的预期，每一次大的股市变动都引起社会的广泛关注。相比起欧美成熟的资本市场，我国的资本市场作为一个新兴市场还存在很多结构性问题。例如机构投资者占比不高，产品创新程度不高，波动幅度较大等，其规模也很难与信贷规模抗衡。但是也正因如此，其与基本面的联系更为紧密，更需要将其变动纳入金融周期的测算中进行密切监测+基于以上考虑，本文以股票价格作为资本市场的代表，选择上证综合指数月末值作为股票价格指标+
(4)金融资金价格。货币市场上的供求关系会体
在金融资金格，金融资金格来通胀和市场形势的预期+在金融周期的繁荣阶段，如果金融体系的信用创造货币遇到瓶颈，银行对贷款扩张变得谨慎，利率的上升是必然的；或者，在金融周期的繁荣阶段，物价上升，央行采取紧缩性货币政策必然导致利率上升+近10年来我国利率市场化的步伐加快，至今已经
基本取消了利率管制，这一进程对信贷与金融周期的影响十分显著+市场利率既能够反映市场上金融资金的供求关系，也充分反映了人民银行的利率调整及利率市场化的进程，2013年市场利率的上升以及2014年以后的显著下降都是很好的佐证。因此，本文选择市场利率Chibor7天同业拆借利率为金融资金价格的代表+普遍认为Shibor的市场化程度更高，但是该指标从2006年底才开始出现，观察期限较短所以没有入选+
(5)外汇市场。外汇市场上金融资金受国际影响
后的变动，体现在汇率变动方面+在一个开放国家的资本账户中，汇率也是一种资产价格。除了贸易差额之外，资本流动对汇率的短期波动也存在着重要影响+相比起人民币对美元的汇率，有效汇率能够更全面地反映我国在对外贸易中的竞争力+自2005年汇改以来，我国的名义有效汇率保持着长期上升的趋势，而与此同时国内物价也持续上升，人民币呈现出“内贬外升”的特征+事实上，这一特征与金融周期息息相关：金融周期上升阶段，信贷扩张、投资需求增加会带来利率上升，引起国际资金净流入，从而产生汇率升值压力，同时，国内非贸易部门的繁荣也带来物价的上涨，于是呈现出“内贬外升”的特征。反过来，本币升值也会引起外债增加、信用扩张等反应。这体现了汇率与信贷、利率等金融因素相互影响。因此，本文选取人民币名义有效汇率(其他变量均为名义值，因此汇率也对应选取名义有效汇率，且我国的实际与名义有效汇率变动基)作汇市场代表纳入金
融周期的测算很有必要+
(6)货币供应量。货币供应量的状况反映了货币政策的取向一一宽松或紧缩，是金融活动的重要变量，能从金融机构负债的角度反映市场的整体流动状况，是央行货币账册调整的重要中间变量+广义货币供应量M2主要由银行信贷、外汇占款以及政府债权等创造，其与金融体系、实体经济的相关性都很强，是反映
货币供应量的重要指标。如上文所述，目前，信贷已成国M2增主要动力$M2纳入金融周期的指数编制作为一个补充。因此，本文选择广义货币供应量M2作为货币供应量代表+
以上是本文考虑的金融周期的主要因素，它们代表了金融周期的绝大部分特征，没有考虑其他金融活动因素，是因为它们在金融活动中所占比重较少，对金融周期整体影响有限+
2.动态因子模型构建
鉴于上文所述的优势，本文选择利用动态因子模型对金融周期指数进行合成。动态因子模型由Geweke等A Sargent和Sims-15］提出，由Stock和Wat-son-16］推广，目前已经成为宏观计量经济学研究中一个重要的工具。相比起经典的因子模型，动态因子模型更适用于宏观经济分析中的时间序列数据，其最初的应用就是对经济周期的测度+动态因子模型的前提假设是：经济周期的波动是一系列经济活动共同产生效果$中变直代表
第6期赵春艳，文新雷：中国金融周期测度及其与经济周期协同性研究・49・
整个系统的变动，而是这些变量背后的一些不可观测共 子在潜在地驱动着它们，这些潜在的共I 子解释和代表期，而动态因子模型出共子+在本文中，合成的共同子金融周期，们所选6个金融变量可潜在驱动因素，反映金融市场参与者们对风险和融资约态度引起期动+动态子模型的基义可以描述为：一个高维的时列数据变动两个部分组成的，第一部少数动态因子所表共同变动，第二部均0
动项表变化变动。其中，动态因子通常被假定服从机过程，例如自+—个动态因子模型可以被写作状态：
1$=；0$(1)
0$=)0$—1+&(2)中，1$N个金融变量的向量；0$是
。个动态因子；；是”gp维系数矩阵+在本文中，N=6,p= 1。式(2)表示动态因子0$与其滞后一期是自相关的)关系数矩阵+
l$〜i.i.dN(0,R)(3)
"$〜i.i.dN(0,N)(4)
00〜N('0，'0)(5)利用卡模型中的超参数向量+={Z)R N'0,'0}进行极大似然估计。
三.
金融周期的测算
9样本数据的选取
基国金融体系的实际情况以及数据的可得性，本文选取的数据样本时期为2000年1月〜2018年7月+，使变有可，我们将采述6个金融变增长率进行后续+6个金融变增长率数据如图1:
DCREDIT DHOUSE DSH
DNEER DM2 DCHIBOR
图16个金融变量的同比增长率数据图
图1中，DCREDIT、DHOUSE、DSH,DCHI­BOR DNEER、DM2分别代表金融机构各项贷款、商品房平均销售价格、上证指数、Chibor7业拆借利率、人名义有效汇率以及广义货币供M2这6个变月度增长率。观察图1可
个金融变增长率虽然有自动态变化+格动较为频繁，—指的波动幅度非常大，名义有效汇率动聚类较1显
等+，看似变动规律中存在一些相似的关们注意：首先，其中大多数变量在2003〜2004年、2006〜2008年、2008〜2010年、2012年及2014〜2016年出较
显的波峰；同时，显而易见的是在2008〜2010年的球金融危机时期指变动幅度都显著增大；而近年来，多数指增长率下降或变得平缓+正似的关存在，使得从中提取出共子来潜在的金融周期成为可能
+

版权声明：本站内容均来自互联网，仅供演示用，请勿用于商业和其他非法用途。如果侵犯了您的权益请与我们联系QQ:729038198，我们将在24小时内删除。