我国A股IPO抑价原因解释
我国Ａ股ＩＰＯ抑价原因解释
IPO即首次公开发行，是指公司在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本的行为。IPO发行抑价现象是指新股发行定价存在偏低现象，也就是说新股定价低于新股的市场价值，表现为发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。按照市场有效性假说，IPO不应该出现超额报酬率的现象，因为众多的逐利行为会使超额利润消失。而且从理论上看，股票发行价格是公司未来现金流预期的贴限制，与二级市场的交易价格没有本质区别，IPO公司股票上市后不应该出现高于或低于市场平均收益率的现象。但国内外实证研究大多支持“IPO具有超额报酬率ipo指的是什么”的说法。
一、IPO抑价主要理论解释
（一）基于信息经济学的解释。信息经济学的分析主要是通过资本市场上信息不对称来解释的。
1、Rock模型理论。Rock从Grossman“悖论”入手，认为投资者之间存在信息不对称，即存在
有信息与无信息，有信息体凭借信息优势申购优质公司的新股来获得超额报酬率，而无信息体因为不知道IPO发行公司的质量，从而可能在劣质公司的新股发售中申购成功而遭受损失，这就出现了赢家的诅咒。所以，新股发行价格必须低于正常价格以确保无信息投资者留在一级市场去购买股票，即认为“没有低价发行，具有较少信息的投资者将不进入新股市场，并且许多新股发行就会失败”，并依此推出申购新股存在超额报酬率。
2、信号假说理论。信号假说理论在新股市场中，投资者无法知道公司的真正价值，投资者只能用平均估值对所有企业进行评价，这就产生了逆向选择问题。优质公司要想让投资者了解他们就必须向投资者发出信号来体现他们的价值。所以，优质公司通常在IPO时采取新股低定价、保留高比例的股票来传递公司的内在价值，等投资者了解公司的真正价值后再高价发行股票来弥补IPO抑价的损失。
3、投资银行垄断假说。BARON认为，投资银行利用其市场信息资源的垄断优势而对发行价格进行折价，这样可以减少投资银行在承销或包销该股票时的风险，而且通过折价投资银行还可以和与其关系密切的投资者建立良好的关系，从而可以进一步的降低风险。而且投资银行由于处于垄断地位，长期对IPO进行折价发行，从而使所有的客户、投资者和监管机构都
认为IPO折价现象是非常正常的。该理论有一定的解释力，但该理论还是没有考虑到IPO过程的投资者。而且公司察觉这种情况后会和投资银行进行磋商，要求按公司的实际价值定价，并有可能许诺分给投资银行一部分好处，从而达到二者共赢的局面。
（二）基于行为经济学的解释。IPO的行为经济学分析是对市场中的行为主体（包括发行者、承销商、投资者、监管者）的心里和行为进行假设，从而得出的IPO抑价的解释。
1、股权分散假说。股权分散假说认为，新股上市后需要保持一定的流动性才会有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。发行人有意压低新股发行价格就是为了造成新股的超额需求现象，从而使公司拥有大量的小股东，这种分散的股权将大大增加公司的流动性，从而可以降低公司外部对公司管理层所造成的压力。
2、投机-泡沫假说。此假说认为，IPO过高的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。由于IPO被投资者过度认购，许多投机者以招股价认购IPO不易成功。一旦IPO挂牌上市，投机因素会将IPO价格推到超过其内在价值的价位。
3、随潮流假说。WELH从投资者心理的角度来解释这一现象，投资者普遍有很强的从众心
理，在做投资决策时往往会观察其他投资者的行为，并跟从做出相似的行为决策。当IPO定价过高时，一旦出现投资者认购股票热情不高时，市场其他有意购买的投资者也会改变自己的行为，从而会导致公司上市失败。为了避免这种情况发生，发行者会通过低价格来吸引第一批投资者，诱发其他投资者。
二、我国A股IPO高折价分析
以上的研究成果对我国IPO高折价问题的研究产生了两种观点：一种认为是一级市场的定价偏低；另一种认为高折价的本质原因是二级市场的投机过度。笔者同意后者的观点，即认为我国IPO高折价的本质原因是二级市场的股价高估。
国外理论成立的两个前提条件：一是二级市场是有效的，从而可以发现股票的内在价值。而我国二级市场的有效性有待进一步验证。就目前的研究成果来看，我国二级市场的有效性不高，投机气氛严重，股价明显偏离公司的内在价值。二是一级市场股票供给相对饱和，发行公司或承销商为避免发行失败，通常会折价发行来吸引投资者。而在中国通常IPO没有发行失败的风险，新股申购的低中签率就能说明这一点。既然这些理论的假设前提在我国并不存在，那么国外理论运用在我国资本市场也是不合适的。
在目前全流通的市场背景下，新股发行这种高的IPO折价率必定与我国A股市场内部的机制有着一定关系，同样也反映出我国证券市场运行中的一些矛盾与问题。这表现在以下几个方面：第一，我国资本市场层次单一，投资工具匮乏，投资者的巨大投资需求支持了我国股市的泡沫。IPO股票在二级市场上的价格取决于需求方，而非一级市场上的投资者。第二，我国投资者的风险意识比较薄弱。二级市场上机构投资者的故意炒作，散户投资者的跟风操作使得新股上市受到追捧。在目前我国这种投机气氛很浓的市场环境中，投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一二级市场差价的预期上。第三，我国股市股价过高，刺激投资者进行投机来获取股价上涨的资本利得。正是以上原因造成二级市场股价的高估，导致了我国A股IPO的高抑价。
三、政策建议
对于IPO的适度抑价是各国资本市场共有的现象，但我国A股IPO抑价达到335%，吸引了巨额资金滞留于一级市场，严重阻碍了我国股市的健康发展。要解决我国股市IPO高抑价应该从IPO抑价的根本原因入手：
（一）大力发展我国资本市场，创新和丰富金融产品。通过发展和建立多层次、多元化的资
本市场，创新金融产品，利用丰富的金融产品来挤压股市泡沫，促使股价回落到合理价位，同时缓解一级市场的供需失衡。
（二）加强资本市场制度建设。我国股市走到今天的地步，与资本市场的制度缺失是分不开的。如，我国股市没有做空机制，股价上涨时，投资者只要简单的买进股票，过一段时间再抛出就可以赚钱了；但股价下跌时，因为投资者不能做空或通过其他有效的途径来做套期保值操作，只要是持仓的投资者就要遭受损失，这就造成了我国股市股价只能上涨不能下跌的刚性走势，促使股市泡沫越来越大。
（三）倡导理性投资，更合理地引导市场投资行为。如前所述，我国证券市场上IPO抑价率高企的重要原因在于市场上投机资金的推动。随着我国证券市场股权分置改革的日渐完成，证券市场改革成效正在逐步显现，之前困扰证券市场的诸多制度性问题正在逐步被解决，新股发行的市场化约束机制正在凸现，新股溢价高水平的“神话”正在打破。在此，我们应当倡导理性投资，借鉴新兴市场发展的国际经验，投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。■

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