债券“南向通”业务展望及银行机遇
February 2021 国际融资
债券“南向通”业务展望及银行机遇
文/陈志坚  中信银行广州分行国际业务部贸易融资中心负责人
吴著煜  中信银行广州分行国际业务部
[摘要]基于当前债券“北向通”业务的开展情况、跨境资金流动、资本市场开放体系、内地对香港地区债券投资以及汇率市场情况，推出债券“南向通”业务时机已成熟。“南向通”的推出有利于丰富银行理财投资的大类品种配置、支持境内的企业到发行离岸债券、增加银行跨境资金结算和汇率风险管理的机会；同时，需要银行提高风险管控和价值识别能力，研究离岸金融衍生品创新业务和加强人才队伍建设。
[关键词]商业银行；资本市场；债券；南向通
中图分类号：F831.2          文献标志码：A
2021年年初，国家外汇管理局明确表示，应在坚持以金融市场双向开放的基础上，有计划、有步骤地加速资本项目开放[1]。“债券通”作为一种债券市场双向开放的政策性制度，它的启动对促进债券跨境投融资互联互通具有显著的正面效应[2]。为了稳步推进金融市场开放，“债券通”业务从“北向通”开始试点。“北向通”
从2017年7月推出至今，参与度显著提高，北向资金流入量稳步增长，债券成交量及托管余额持续增多[2]。基于当前跨境资金流动基本平衡、资本市场开放体系更趋完善、内地对香港地区债券投资的空间仍较大以及稳定汇率的考虑，推出“南向通”正当其时。
一、债券“北向通”业务发展现状
一是参与“北向通”的机构投资者稳步增长。截至2020年11月，“北向通”业务机构投资者数量已达2307家。其中，全球前100家资产管理公司中有75家参与了“北向通”业务，服务范围扩展至全球34个国家和地区。“北向通”业务中获批入市投资者的数量以及机构持有量的情况如图1所示。债券通机构（不
含央行类机构）注册地主要集中在中国香港（约
占65%)，其他主要注册地有新加坡、、
美国、开曼岛、中国澳门等国家和地区。
二是2020年的交易量显著增长，持仓
量不断增高。2020年，由于新冠疫情的全球大爆发，多个重要经济体未能稳定控制，对全球经济
造成了严重的冲击。而中国由于疫情爆发较早、
管控有力，现已基本得到控制，是全球唯一一个
实现GDP正增长的国家。与美国、欧洲、日本等
国家相比，人民币债券收益率较为稳健，更具吸
引性。2020年11月，“北向通”债券单月交易量
达到峰值，为4850亿元。2020年前11个月累计交
易量43648亿元，月均交易量达到3968亿元，同
比2019年大幅增长了80.81%，是“北向通”债
券开通首月14.8亿元的268倍。机构持有境
内债券30915亿元，相比2019年增加了904亿元，
占托管总境内债券余额的2.70%，较2017年末（1.91%）提高了0.79个百分点。图2为2019—2020年11月“北向通”债券交易量的对比图。
三是交易品种以利率债的政策性金融债和国
债为主。如图3所示，2020年前11月，投资
45
46者累计参与政策性金融债和国债交易金额分别为
21079.31亿元和15976.91亿元，分别占投资
者参与境内债券交易量的48%和37%。企业债则
以同业存单为主，债券比例不足3%，主要是因
为市场参与者风险偏好程度较低，在跨境投
资方面有较为严格的风险控制手段。加上境内债
券信用评级体系在国际认可程度较低，从而造成
资金对境内企业债关注度较低。
二、“南向通”债券的政策展望
（一）开放债券“南向通”的时机已相对成熟
一是跨境资金流动较为均衡。据统计，2020
年前11月，银行累计结售汇顺差921亿美元，银
行代客累计涉外收付汇顺差629亿美元。2020
年底，外汇储备余额32165亿美元，同比增多了
1086亿美元，连续8个月保持在3.1万亿至3.2万
亿美元之间，规模保持总体稳定[3]。在此背景
下，金融市场双向开放对于推动跨境资本均衡流
动、保证国际收支平衡起到积极的作用。
二是资本市场开放体系更趋完善。在经济
和金融全球化进程加速的背景下，中国慢慢地
开放证券投资管制，先后推出了Q F I I、Q D I I、
RQFII、RQDII、基金互认等资本市场开放的政
策。2019年，国家外汇管理局取消QFII、RQFII
投资额度及试点国家和地区限制。另外，国家外
汇管理局从2020年9月开始启动新一轮Q D I I额度
发放，已累计增加127亿美元的额度，将分别扩
大上海、北京、深圳合格境内有限合伙(QDLP)/
投资企业(QDIE)试点规模，更全面、更有效地满
足境内投资人全球配置资产的需求[4]。图4为近年
来QDII额度变化的情况。
三是内地对香港地区债券投资的空间仍较
大。《2020年人民币国际化报告》明确表示，
“证券投资业务保持着迅猛的发展态势，在促进
人民币跨境使用增长方面发挥着重要作用”[5]。
香港是中国对外债券投资第二大国家/地区。截
至2020年6月末，中国对香港地区债券投资62.6
亿美元，相比2019年增加了18亿美元。但是，对
香港地区的债券投资占中国对外债券投资的比重
却相比2019年和2015年分别下降了0.7和1.8个
百分点，对香港地区的债券投资仅占香港债券市
场总量的0.29%。债券“南向通”的开放，在很
大程度上推动了内地和香港地区资本市场间的联
图1  债券“北向通”发展情况
注：根据“债券通”主页、W i n d资讯数据整理，
投资者主要涉及金融机构、资产管理企业等
图2  2019—2020年11月“北向通”债券交易量
注：根据“债券通”主页、W i n d资讯数据整
北向资金是什么意思
理，2020Q4为2020年10月和11月的数据
图3  2020年前11月“北向通”债券交易品种分布
图4  近年QDII额度变化情况
注：根据国家外汇管理局数据整理
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系，切实扩大了人民币的跨境使用。
四是维持汇率双向平稳波动的需要。据统计，2020年，人民币汇率中间价在2月跌破7.0，5月29日达到了7.1316。自2020年6月起，人民币汇率出现了一波较大幅度的升值。2021年1月4日，人民币汇率达6.48，与2020年同期相比升值了7%，与2020年最高值相比升值了9.1%，一年之中人民币汇率波动的绝对值超过11%。2020年12月起，中国将金融机构跨境融资宏观审慎调节参数由1.25调整到1，将境内企
业放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，将企业跨境融资宏观审慎调节参数由1.25调整到1，并向市场发出了鼓励资本流出、平衡国际收支的政策信号，这有利于更好地引导市场对人民币汇率的预期。
（二）资本市场对外投资政策
“南向通”指的是境内投资者投资于香港银行间的债券市场。“南向通”旨在构建便捷可控的“走出去”制度框架和通道，允许境内投资者自主选择多种交易结算安排，通过内地与香港地区的债券市场基础设施或商业银行等多种渠道，投资到债券市场。目前，中国资本市场对外投资政策已有QDII、RQDII、QDLP等，债券对外投资还是采用额度管理和审批的原则，预计“南向通”在管理上会参照上述业务实行额度管理。表1列出了资本市场对外投资的相关政策。
（三）“南向通”交易规则展望
预计“南向通”结合“北向通”的机制、结算规则以及Q D I I业务的额度管理规则，通过香港金管局CMU、中央国债登记结算所/上海清算所、电子交易平台、交易中心本币交易系统
等主体来进行，并通过外汇交易中心来实现额度管控，结算的路径则与“北向通”相反。图5为“南向通”预计的交易规则流程。
三、债券“南向通”的开通对银行的机遇和对策建议
（一）债券“南向通”的开通为银行带来发展机遇
一是丰富了银行公、私理财投资的大类品种配置，吸引公、私投资者通过商业银行开展债券投资业务。以往，境内居民若想投资债券只能通过QDII、收益互换等方式，而QDII、收益互换需要交纳一定的业务费用，最终降低投资者的综合投资收益。开通“南向通”债券后，投资者可直接通过商业银行投资债券。境内商业银行可以根据市场投资者的风险偏好，按照一定的风险评估机制，选择的高收益债券，定制一定规模的定向理财计划，大大丰富了境内商业银行的全球理财投资范围。通过调配境内外的
定义境内投资者投资
于香港银行间债券市场
合格境内机头投资者投资机制合格境内机头投资者
投资机制
合格境内有限合伙人
交易品种现券
现券及债券借贷、远期利率协议、债券远期和利率互换、股票市场或通过基金
(FOF)投资于市场
交易币种人民币或外币外币人民币外币交易模式做市商代理人代理人代理人托管模式多级一级一级一级
交易额度预计仍会采用额度管理1166.99亿美元（截至2020年11月30日）以实际募集规模为准
100亿美元（截至2020年
12月8日）
表1  资本市场对外投资政策
注：目前，QDLP的政策上海、青岛等地会存在一些差异，此处以上海的政策为例
图5  “南向通”交易规则流程
48投资市场，为投资者寻求更高的理财投资价值。
二是支持境内的企业到发行离岸债券。
目前商业银行会使用自营资金去投资境内企业在
境内银行间债券市场发行的公开或定向债券，一
来变相为存量客户提供授信，二来提高商业银行
发行承销的成功率。随着境内企业不断拓宽直融
渠道，以及离在岸债券市场的利率错配，不少境
内企业选择在利率市场好的情况下发行离岸
债券。同样，发行债券的成功与否，也依赖
承销机构的销售能力。而随着“南向通”债券的
开通，不少境内的商业银行、投资机构有渠道去
购买债券，大大提高了境内企业在发债
的成功率，而这也将给商业银行带来债券市场的
发行、承销、托管等业务的机会。
三是自贸区银行可借助F T账户体系参与该
部分的资金结算，为境内投资者提供体系化服
务。境内投资者投资货币为本币，而债券市
场目前发行的大多为外币。为了避免资本汇兑对
国内外汇储备造成巨大影响，同时也为了促进跨
境人民币“走出去”，“南向通”的交易机制预
计将通过跨境人民币汇出并通过汇率市场完
成投资标的货币的汇兑。中国人民银行试点自由
贸易账户（F T账户）于2019年年末将政策复制
到广东地区。在该账户体系下，境内商业银行可
以参与汇率市场的汇兑结算。广东毗邻港、
澳地区，试点资格银行可充分利用政策红利，抓
住汇兑的机会，为境内投资者投资提供
结算、汇兑全流程服务。
（二）对策与建议
一是境内商业银行提高债券投资的风险
管控和价值识别能力，发挥在海外有布局的商业
银行的境、内外联动优势，海外机构协助境内机
构识别有价值的标的，并根据风险模型评估出投
资系数，向境内机构揭示投资标的情况、风险，
为境内高净值投资需求的客户定制理财计划，综
合利用境内外债券市场，提升资产管理能力。
二是建议内地监管机构与港、澳地区监管机
构加强沟通，双边签订监管合作备忘录。随着粤
港澳大湾区一体化发展建设的推进，建议香港、
澳门监管机构将中国人民银行推行的F T账户纳
入托管账户准入体系，以便两地银行开展离、
在岸资本账户托管的合作。现阶段，港、澳地区
对于当地发行的债券、股票募集资金均要求托管
账户必须开立在当地，一是当地的开户审核较繁
琐，二是不少投资者有在岸管理离岸资金的需
求。随着大湾区金融互联互通的深化发展，港澳
地区与境内的账户也存在一体化的需求，但是离
在岸客观存在不同的汇率、利率市场，如果借助
自贸区自由账户来隔离与内地的资金，便可避免
资金项目可兑换对国内造成太大的冲击。
三是研究离岸金融衍生品创新业务，解决境
内投资者风险规避的需求。“南向通”运行机制
预计与“北向通”相似，由于投资者在汇率
市场开展汇兑业务，境内资金流出以跨境人民币
为主，投资者面临离在岸汇兑差异的汇率风险，
需要在离岸市场开展衍生品业务规避风险。境内
银行为便于与境内投资者沟通，可借助F T账户
参与离岸衍生品市场，以解决客户需求。商业银
行需加强联动境内外机构，研究衍生品创新，更
好地帮助境内投资者规避汇率风险。
同时，商业银行更要对内配置专业的人才梯
队及建立良好的投资风险控制机制，在政府号召
联通粤港澳金融一体化的背景下，要敢于创新，
并积极与监管机构保持有效的沟通。
参考文献：
[1]国家外汇管理局.国家外汇管理局召开2021年全国外汇管理工作电视会议[EB/OL].www. v/safe/2021/0105/17989.html.
[2]应坚.“债券通”助力人民币国际化踏上新台阶[J].金融博览,2020(08):50-51.
[3]国家外汇管理局.国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英就2020年12月份外汇储备规模变动情况答记者问[EB/OL].v/safe/2021/0107/18010.html.
[4]周天芸.Q D L P/Q D I E再度扩容，金融市场双向开放寓意深远[N].21世纪经济报道，2020-12-02(4).
[5]中国人民银行.2020年人民币国际化报告[R].2020(8)h t t p://w w w.p b c.g o v.c n/g o u t o n g j i a o l iu/113456/113469/4071737/index.html.

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