中国的选择接通国际资本大循环
中国的选择：接通国际资本大循环
股权资本争夺。2008年金融危机之后，世界主要经济体全部转向“再工业化”过程，纷纷出台极致性货币政策全力激发股市，展开激烈的实业资本、股权资本争夺，并以此全面激发国家经济的创新能力，抢占未来科技高地和智能化先机。
科技战，表面看是一个国家对另一个国家的科技封锁，而背后的实质其实是：控制全球科技资本流向，压制别国对全球科技资本的吸引力。对此或许没有谁对谁错的简单评价，可能人类经济必须依靠科技创新实现新的发展、创造新的财富，并以此破解历史债务风险。
高科技经济发展的巨额资本需求
绝非历史任何时期可比，也绝非单纯依赖单一国家能力可以实现。所以，要在科技经济发展中赢得先机，动用一切国家力量和非常规手段去赢得全球科技资本，几乎是必然选择。
此外，在疫情阻断全球一般性商品供应链、产业链的背景下，各国实际已经开始审视这些曾经“不被重视”的商品，其生产也要回归国内。去年底，世界银行发布一份报告指出，新冠肺炎疫情使各国政府和跨国公司开始更加注重全球产业链、供应链的安全因素。如此状况，势必加剧全球实业资本、股权资本的争夺。
第八，寡头垄断集团对经济的控制力、政策的影响力进一步强化。发
达国家就其自身最新的研究称：（1）寡头垄断集团已经变成当代政治构成的重要组成部分，从而对包括货币政策在内的宏观经济政策构成重大影响；（2）现在和未来，商品价格只在很小的市场领域由供求关系决定，而更大范围内，则由垄断集团控制。事实上，为从“货币、财政——双扩张政策”中获得更大利益，寡头们有效压低了基础能源——石油价格，从而为“双扩张”长期化提供了条件。最为典型的证据是：石油价格与美元指数之间的负相关关系“严重偏离”。
正因“八大制约”存在，全球主要经济体必然呈现消费不断萎缩、储蓄不断增加、投资越发依赖实力雄厚的寡头集团——总需求严重不足的特征，这些情况一起构成了“百年未有之大变局”的重要经济特征。
面对现实，中国怎么办？加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，以更大的气魄直面挑战，大幅放宽市场准入，接通国际国内资本大循环的血脉。
2018年，中国市场，尤其是金融市场的开放进入全新阶段，推出了若
干具有标志意义的开放举措。比如，在服务业，特别是金融业方面，中国正式宣布放宽银行、证券、保险行业外资股比限制，放宽外资金融在华设立机构的限制，扩大外资金融机构在华经营业务范围，拓宽中外金融市场合作领域；在制造业方面，过去保留准入限制的汽车、船舶、飞机等少数行业，基本全面
走向开放，特别是放开对汽车行业的外资限制。比如，在服务业，特别是金融业方面，中国正式宣布放宽银行、证券、保险行业外资股比限制，放宽外资金融在华设立
机构的限制，扩大外资金融机构在华经营业务范围，拓宽中外金融市场合作领域；在制造业方面，过去保留准入限制的汽车、船舶、飞机等少数行业，基本全面走向开放，特别是放开对汽车行业的外资限制。
从2018年到2020年底不过短短两年多，中国向全球金融市场大步挺进。2019年11月7日，国务院印发《进一步做好利用外资工作的意见》，从此，中国全面取消资本在华银行、证券公司、基金管理公司等金融机构业务范围限制，扩大投资入股外资银行
和外资保险机构的股东范围，取消中外合资银行中方唯一或主要股东必须是金融机构的要求，允许外国保险集团公司投资设立保险类机构。2020年取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资持股比例不超过51%的限制，大大丰富了中国金融市场的供给，增强了市场活力。
资本项目方面，中国开放力度大大增加。截至2020年底，在中国内地注册的中外合资证券公司中，至少已有高盛高华、瑞银证券、瑞信方正、摩根士丹利华鑫、野村东方国际、摩
根大通（中国）6家证券公司的外资
持股比例达到51%；同时，高盛高华
已经开始申请将公司外资比例提升到
100%，或成为中国首家外资独资证券
公司。另外，A股市场设立沪股通、
深股通，形成A股“北向资金”，截
至2020年底，累计净流入量超过2
万亿元人民币。与此同时，作为资本“双
向开放”的产物，港股通（南向资金）
2020年余额达6600亿港元，而进入
2021年后，截至1月28日，南向资
金合计净买入约2982亿港元。
此外，在保险业扩大对外开放的
环境下，外资保险公司的市场表现也
得到了显著提升，2020年前5个月，
外资寿险公司保费增速达7.67%，高
出中资寿险公司2.8个百分点；外资
财险公司保费增速达35.68%，超出中
资财险公司6.29个百分点。作为资本
市场又一重大开放举措，2020年12
月30日，中国银保监会依据《中欧投
资协定》，批准德国安联保险集团在华
设立独资保险资产管理公司——安联
保险资管公司。还有就是外资银行也
正在加速进入中国理财市场。
资本市场一系列开放动作，强烈
刺激着投资者的味蕾。如图1所
示，仅就陆股通投资通道而言，2018
年下半年，流入A股市场的外资开
始迅速增长。据Wind资讯统计，截
至2021年2月19日，通过陆股通和
QFII两个通道，外资持有A股市值
2.7万亿元，占A股流通市值
3.9%。
实际上，图1恰恰反映了资本近
两年不断加仓A股的趋势。
在疫情之下，人民币资产越来越
多地扮演了“避风港”角。全球著
名对冲基金桥水基金创始人达里奥一
直强烈看好中国，他曾多次高调宣称，
不投资中国非常危险；全球三大金融
投资巨头之一的吉姆·罗杰斯，不仅
长期看好中国金融市场，而且近段时
间频频表示，应当加仓中国；美国规
模最大的上市投资管理集团贝莱德也
提出，中国是一个独立于新兴市场的
投资目的地。当然，这些外资巨头未
必直接投资A股市场，但他们已经成
为中概股或H 股的持仓人。
人民视觉
除股市以外，投资者增持中国债券规模也在2018年之后呈现大幅增长之势。如图2所示，据中国债券信息网提供的数据，截至2020年底，投资者持有国内债券金额已
达2.88万亿元人民币。而中央银行给出的数据显示：截至2020年底，进入银行间债券市场的机构主体已达905家，全部持债量3.3万亿元，占该市场债券托管总量的3.2%。
外资投资者增持中国债券无疑得益于中国资本市场的开放，同时也是金融危机和疫情肆虐之下，国际市场环境发生重大变化的结果。据2020年12月11日彭博社报道称，截至12月中旬，全球“负利率债券”规模已达18.4万亿美元，这个数字大致相当于全球高等级债券的20%，而且目前仍呈增长态势。“负利率债券”的不断增长当然说明大量投资者判断全球或将长期处于“通缩”状态，但也同时大幅增加了此类投资者对中国债券市场
的兴趣。毕竟，在全球主要经济体当中，中国属于少数维持正利率的，与美、欧、
日同类同期债券相比，中国利率水平高出至少200个基点。加上中国债券较高的安全性，且中国国债纳入国际债券指数，这都使得部分投资者主动或通过购买指数基金、ETF 而被动加仓中国债券。
由此可见，当时间进入2020年，中国金融业开放已经更加明确地驶向快车道，这无疑将推动中国进一步接入国际资本大循环，为中国更好利用国际金融市场，提升金融服务实体经济的效率和能力，并实现与外资金融机构的互利共赢，奠定更加坚实的基础。
3500030000250002000015000100005000
60504030
20100
增长率（右轴，%）
机构持有债券总量（左轴，亿元）
2014年
2016年
2019年
2015年
2018年
2017年
2020年
图2：中国债券信息网统计的外资
在华持债数量变化情况
图1：陆股通持有A 股的股票市值和沪深300指数走势的比较
2018-1-2
2018-9-2
2019-5-2
2020-1-2
2020-9-2
5800530048004300
3800
33002800
30000
25000
20000
15000
10000
5000陆股通持有A 股市值（左轴，亿元）
沪深300（右轴）
数据来源：Wind 资讯终端  编辑制表：《中国经济周刊》采制中心
数据来源：Wind 资讯终端  编辑制表：《中国经济周刊》采制中心
外资从金融方向加速流入中国的原因很多，但中国经济的底蕴深厚、前景亮丽则是根本原因。2020年第四季度，世界银行发布报告指出：中国经济表现出的韧性，给了外资投资中国的信心和安全感。中国国家统计局2021年1月18日公布的GDP 初步核算数据显示：2020年，中国全年国内生产总值同比增长2.3%，总量超过100万亿元。按现汇价格计算，2020年中国GDP 将超过美国GDP 的70%，而这个数据在2019年为66%。
2020年，中国成为全球唯一实现正增长的主要经济体，这展现出了中国强大的经济韧性，而且在强有力的疫情防控之下，中国经济长期向好的确定性也远远超过世界其他国家。世界银行2021年1月期《全球经济展望》报告预计：2021年，中国GDP 增速或将达到7.9%。这就是中国的经济基本面，在金融开放不断扩大的背景下，必然成为外资加大中国股票、债券持
党的十九届五中全会提出“要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，
这势必对中国的改革开放提出新的要求。
人民币不断升值的背后
新格局向开放提出新要求
仓的关键动力。
但是，经常项目和资本项目双顺差，这明显预示着外汇资金在流入中国，在人民币汇率市场化的背景下，外汇流入必然导致人民币升值压力不断加大。事实上，从2020年5月27日起，人民币兑美元汇率便一路升值，从当时的7.1765，经历180多个交易日，到2021年2月1日人民币升值幅度高达9.88%，报收6.4669。此外，疫情在美国暴发之后，美元持续贬值也构成了人民币相对升值的动力。当然，从国际角度看，相较于同期欧元兑美元近13%的波动率，人民币兑美元的波动率并不算大。
人民币升值纵然有多重合理因素，但如此升值也会对中国出口企业，尤其是中小加工贸易企业构成现实的利润压力，这会不会抵消为降低中小企业融资成本而做出的巨大努力？实际上，从宏观层面看，人民币升值有利进口，不利出口，但这种影响一般
存在两个季度左右的时滞效应，因此2021年需要关注这个“负面效应”。但同时要看到，在疫情冲击下，全球的商品供应严重不足，主要经济体中只有中国因有效防控疫情而具备较强的出口能力，所以我国出
口大幅增长还将持续一段时间，从而在一定程度上抵消升值对出口的抑制作用。
消除人民币兑美元汇率波动的不良影响，最有效的方式还是人民币国际化，也就是中国国际贸易和国际投资尽可能采用人民币结算。目前看，采用人民币对外投资早已实现了零的突破，人民币在国际贸易结算中的占比也达到了2%左右。当然，让人民币成为主要贸易和投资的结算货币，也非一朝一夕之事。但是，随着中国资本项目开放的日益扩大，人民币持有者可以通过对中国金融市场投资实现保值增值，从而为人民币持有者扩宽人民币回流通道，这势必有利于世界增加人民币国际结算的体量。
刘鹤副总理2020年11月25日在《人民日报》发表署名文章，在谈到“国内大循环与国内国际双循环的关系”时指出：“国内循环是基础，两者是统一体。国际市场是国内市场的北向资金是什么意思
延伸，国内大循环为国内国际双循环提供坚实基础。发挥我国超大规模市场优势，将为世界各国提供更加广阔的市场机会，依托国内大循环吸引全球商品和资源要素，打造我国新的国
际合作和竞争优势。国内大循环绝不是自我封闭、自给自足，也不是各地区的小循环，更不可能什么都自己做，放弃国际分工与合作。要坚持开放合作的双循环，通过强化开放合作，更加紧密地同世界经济联系互动，提升国内大循环的效率和水平。可以说，推动双循环必须坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放。”
事实上，自从2013年9月27日国务院批复成立中国（上海）自由贸易试验区以来，中国自贸试验区不断扩大。2015年4月20日，国务院决定扩展中国（上海）自由贸易试验区实施范围，同日批准成立中国（广东）自由贸易试验区、中国（天津）自由贸易试验区、中国（福建）自由贸易试验区；2017年3月31日，中国（辽宁）自由贸易试验区、中国（浙江）自由贸易试验区、中国（河南）自由贸易试验区、中国（湖
北）自由贸易试验区、中国（重庆）自
由贸易试验区、中国（四川）自由贸易
试验区、中国（陕西）自由贸易试验区
7个自贸区获国务院批复；2018年10
月16日，设立中国（海南）自由贸易
试验区；2019年8月2日，国务院批
复同意设立中国（山东）自由贸易试验
区、中国（江苏）自由贸易试验区、中
国（广西）自由贸易试验区、中国（河北）
自由贸易试验区、中国（云南）自由贸
易试验区、中国（黑龙江）自由贸易试
验区；2020年9月21日，中国新设北京、
湖南、安徽3个自贸区。
自此，中国自贸试验区数量达到
21个，并累计形成260项制度创新成
果向全国复制推广。毫无疑问，21个
自贸试验区犹如21条巨臂从中国各
地伸向世界，助力构建以国内大循环
为主体、国内国际双循环相互促进的
新发展格局。如果历数党的十八大以
来中国改革开放的成果，那恐怕数不
胜数，而2018年以来，资本项目开
放提速不仅向世界展示着中国处理复
杂金融问题的能力，更体现了中国坦
坦荡荡融入世界的自信，同时也表明
了中国融入国际资本大循环的坚定信
念。
英国《金融时报》2020年12月
14日报道称，2020年，外国投资者
配置了价值超过1万亿元人民币的中
国股票和债券。2020年也被外媒称
作是中国资本市场全面爆发的年份，
而2021年这样的情况很可能仍会持
续。汇丰前海证券一项调查数据显示，
2021年，全球900多家机构投资者和
大公司，有近三分之二计划增加在华
投资金额，平均增幅为25%。
山东自贸区青岛片区优越的发展环境
视觉中国

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