ESG_表现对上市公司股价变动的影响研究
Operations Research and Fuzziology 运筹与模糊学, 2023, 13(5), 4856-4868
Published Online October 2023 in Hans. /journal/orf
/10.12677/orf.2023.135488
ESG表现对上市公司股价变动的影响
研究
陶君
上海工程技术大学管理学院，上海
收稿日期：2023年8月7日；录用日期：2023年10月4日；发布日期：2023年10月12日
摘要
ESG理念与现阶段中国可持续发展理念高度契合，是实现经济高质量发展的重要内容。研究以2016~2021年沪深A股上市公司的数据为研究样本，通过分析ESG表现对上市公司股价变动的影响，基于媒体监督和内部控制的双重视角来进一步研究ESG表现对上市公司股价变动的影响机制。并在此基础上进一步分析行业污染程度、市场化程度、产权结构和机构投资者持股比例的异质性。研究结果发现：
1) ESG表现与股价波动性之间存在显著的负相关关系。2) 媒体监督在企业ESG表现和股价波动性的关系
中起到负向调节的作用。3) 内部控制在ESG表现和上市公司股价波动性的关系中起到中介作用。研究拓展了ESG表现的经济后果研究，为企业和投资者注重ESG表现发挥了一定的影响作用。
关键词
ESG，股价变动，媒体监督，内部控制
Research on the Impact of ESG Performance on Stock Price Changes of Listed Companies Jun Tao
School of Management, Shanghai University of Engineering Science, Shanghai
Received: Aug. 7th, 2023; accepted: Oct. 4th, 2023; published: Oct. 12th, 2023
Abstract
ESG concepts are highly consistent with China’s sustainable development concept at this stage, and are an important part of achieving high-quality economic development. Taking the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2016 to 2021 as the research sample, the impact
陶君of ESG performance on the stock price changes of listed companies is further studied from the dual perspectives of media supervision and internal control by analyzing the impact of ESG perfor-mance on the stock price changes of listed companies. On this basis, the heterogeneity of industry pollution degree, marketization degree, property rights structure and shareholding ratio of insti-tutional investors is further analyzed. The results of the study found that: 1) there is a significant negative correlation between ESG performance and stock price volatility. 2) Media supervision plays a negative regulating role in the relationship between corporate ESG performance and stock price volatility. 3) Internal control plays an intermediary role in the relationship between ESG performance and the volatility of listed companies’ stock prices. The research expands the study of the economic conseque
nces of ESG performance, and plays a certain role in influencing enter-prises and investors to focus on ESG performance.
Keywords
ESG, Changes in Share Prices, Media Oversight, Internal Controls
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/licenses/by/4.0/
1. 引言
ESG相关理念自2004年联合国提出以来，以环境(E)、社会(S)和公司治理(G)为主的可持续发展理念受到社会各界高度追捧，实践中越来越多的企业也逐渐重视ESG表现。通过ESG表现，投资者可以从环境绩效、社会责任以及公司内部治理等三个层面对公司的经营发展做出评估，从而深入全面地了解该公司的
可持续运营状况，以及企业发展前景等情况。ESG综合评价了企业在环境、社会和治理三方面表现，成为企业经济高质量发展所必要的内容之一。因此，促使企业重视并进行ESG实践，是社会、经济与绿融合发展的平衡之道，亦是推动经济高质量发展的重要抓手[1]。
近些年，随着政府相关引导政策的出台以及市场和各方利益相关者的关注，越来越多的企业和投资者开始重视企业的ESG表现，与之有关的研究内容也开始在不断扩充。前期关于ESG表现经济后果的研究主要聚焦在企业ESG表现对融资成本的影响[2][3][4]、对企业价值的影响[5][6]、ESG与财务绩效之间的关系[7][8]、ESG表现对企业投资效率的影响[9][10]以及ESG表现对企业风险的影响[11][12][13] [14]等方面。
股票价格波动是股市和资本市场中众多因素变动的汇聚点。研究价格波动的规律，有助于了解股票市场中最本质的内容。股票的价格虽然时刻变化，但是在瞬息万变中总是存在着一个均衡的价格，反映股票的内在价值。目前，对股价波动性的文献研究主要集中在股价波动的影响因素上，而对股价波动影响因素的研究又可以分为对宏观因素的研究和对微观因素的研究。从宏观因素来说，学者区分未预期货币政策调整的“好消息”与“坏消息”考察从而未预期货币政策的股票市场效应的调节作用[15]。气候政策不确定性对中国股市波动的存在溢出效应[16]。从微观因素来说，对于存在经营损失的公司来说，更换公司高层管理对于投资者来说是利好信息，会加剧股票价格的波动[17]。稳定客户可以向市场传递出盈利较好的消息，也可以监督企业的信息披露行为，就减少信息不对称，稳定股价，降低股价波动性起到显著的
作用[18]。控股股东股权质押行为和市场情绪均将加剧股票价格波动，市场情绪在股权质押对股票价格波动的影响过程中具有负向调节效应[19]。
陶君
综上所述，当前国内的研究关于ESG集中在其经济后果的影响，具体包括融资成本、企业价值、财务绩效、投资效率以及企业风险等。关于股价波动性的影响集中在影响因素上的探讨，有进一步区分为宏观影响因素和微观影响因素。无论是ESG表现的经济后果研究还是股价波动性的影响因素研究都尚未达到饱和状态，相关研究也在不断挖掘，更鲜有学者将企业ESG表现与股价波动性的研究联合起来，探讨二者之间的影响机制。当上市公司面临着不断复杂的环境和政策背景时，公司的股价会受到什么影响，公司的ESG表现是否能够影响股价的波动性？研究从股价波动的角度，探讨了ESG表现与股价波动之间的关系并在此基础上进一步探讨了ESG表现对上市公司的股价变动的影响效果，强调了ESG表现对企业的重要性以及对股票市场产生的影响。
2. 理论分析与研究假设
ESG作为一个重要的企业信息评价标准，是企业在非财务信息方面运营和治理的具体表现，可以向外界投资者展现出企业具备可持续发展的竞争力。首先，ESG表现可以向相关利益者传递信息。根据信息不对称理论，企业和投资者之间普遍存在信息不对称，而投资者基于匮乏的信息直接影响到其作出的投资
决策。良好的ESG表现能够向外界传递“企业积极履行环境、社会责任和公司治理责任”信号，降低信息不对称[20]，而ESG表现可以改善股票市场的信息不对称，市场可以通过ESG表现直观地看到各个企业在环境、社会和治理三个方面的综合表现。得分高的企业可以通过ESG评级向利益相关者传递出公司在三方面表现优秀的信息，让投资者可以对资产配置进行科学地调整，做出正确的投资决策，使得公司的股票价格更贴近其真实情况，一定程度上减少股价波动。其次，ESG表现好代表公司具有较强的可持续发展能力，同时可以维护企业声誉。根据企业声誉理论，投资者对声誉好的企业有着更好的印象，并且会对其产生好感和信任，从而声誉好的企业会获得投资者的长期支持，建立一定的忠诚度和投资偏好，从而有利于企业获得更多的资源，维护股价的稳定。另外，ESG表现好也代表该企业的未来的可持续发展能力强。因此我们可以认为，ESG表现可以负向影响股价波动性。而从前文的理论基础部分也可以看出，企业较优良的ESG表现可以抑制股价的波动。基于以上，提出以下假设：
H1：ESG表现越好，股价波动性就越小。
媒体在资本市场上有着重大的传递信息的作用，作为强大的媒介机构，以自身专业的背景知识和成熟的信息渠道，解读公司向外界公开披露的信息、挖掘私有信息和调查公司发展前景的作用，并提出供投资者参考的意见。根据声誉效应理论，ESG责任履行有利于维护和提高企业声誉吸引媒体的广泛关注。
当公司对外公布的财务数据不能满足需要时，投资者就会把注意力转移到其它非财务性信息上，通过公
司的披露，可以满足投资者不断增长的信息需要。上市公司的股价波动在一定程度取决于投资者的交易行为和情绪，投资者对非常敏感，并在不完全理性判断的基础上较容易产生“起而攻之”的反应。新闻媒体对公司的关注度越高，越容易促使投资者产生“冲动消费”的心里，进行股票交易，这种信息的过度反应导致股价偏离内在价值。此外，在不成熟市场，管理层为了应对媒体压力进行盈余管理，相反也会增加股价波动。所以，媒体的关注也不一定会使公司的股价波动下降，上市公司被媒体得越严重，说明其自身存在较多问题，投资者将面临更大风险，对于企业来说股价在短期内进行大幅波动。综上所述，公司越积极履行ESG责任并积极披露，越容易吸引广大媒体机构的注意力，并将公司的特质信息发布给投资者从而影响股价的波动性。基于以上分析可以认为是存在调节效应的，所以本文提出假设：
H2：媒体监督在企业ESG表现对股价变动的影响中存在负向调节效应。
适当的内部控制可以大大减少管理层对信息的操纵，确保上市公司及时准确地披露相关信息，并提高披露质量。显然，信息披露质量是一个重要的传递方式，而高质量的内部控制通过提高信息披露质量
陶君
来减少管理层对坏消息的隐瞒，从而降低股价暴跌的风险。两权分离产生了委托代理关系，导致严重的代理问题。代理成本越高，管理层为获取个人利益的动机就越大，股价崩盘的可能性也就越大。企业的
ESG评级取决于企业在环境、社会治理和企业治理方面的表现，企业的ESG表现越好，内部管理水平越高，内部控制越好，企业拥有一整套完善的内部管理机制，将相应提高企业价值。这对公司和外部投资者都有好处，这将降低公司股价的波动性。基于以上分析可以认为是存在中介效应的，所以本文提出假设：
H3：内部控制在企业ESG表现对股价变动的影响中存在中介效应。
3. 研究设计
3.1. 数据来源
本文使用的ESG数据采用华证ESG评级指数从2016年~2021年发布的关于A股上市公司的ESG评级数据。媒体报道数据取自中国上市公司财经新闻数据库CFND。基于数据的可获得性，样本公司选取自2016年~2021年拥有以上评级机构ESG评级的A股上市公司，并将所有样本公司在2016~2021年间每年度形成的数据构成一组面板数据，数据主要来源于万得(Wind)数据库和国泰安(CSMAR)数据库，相关数据使用Excel进行预处理，实证部分运用Stata16进行回归分析。
为了确保数据的合理有效以及回归结果的真实可靠，避免异常不合理样本对回归造成的影响，本文对样本数据进行以下筛选处理：1) 如果数据存在缺失或异常情况，则予以剔除；2) 鉴于金融行业公司的资本
结构异于一般公司，所以剔除国泰安数据库所定义的金融行业公司；3) 连续亏损的企业存在过多问题，可能会对回归结果造成一定影响，因此剔除所有ST、*ST的样本公司；4) 对连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。经过上述的筛选处理后，选取了3726家上市公司，最终得到16,629个观测值。
3.2. 变量定义及说明
3.2.1. 被解释变量
参考杨竹清和刘少波[21]的做法，本文采用公司一年内所有交易日考虑现金红利再投资的个股回报率的年标准差来表示股价波动性(VOL)。为方便解释系数，研究过程中将考虑现金红利再投资的个股回报率的年标准差在原有的基础上扩大一万倍。
3.2.2. 解释变量
基于评级范围及数据的可得性，本研究选取华证ESG评级来衡量企业的ESG表现。采用九分制对企业ESG表现进行赋值，分数越高，代表ESG表现越好。
3.2.3. 调节变量和中介变量
媒体监督。本文用“中国研究数据服务平台(CNRDS)”中报刊财经新闻库数据。借鉴以往文献的研究，采用“1 + 媒体报道数量”的自然对数来度量媒体监督(Media)。
迪博内部控制指数。本文采用深圳迪博企业风险管理技术有限公司发布的“迪博中国上市公司内部控制指数”进行衡量。
3.2.
4. 控制变量
股价波动的影响因素来自公司、市场、政策等多个层面。为了更加准确全面地研究ESG评级对股价波动的影响，本文选取以下控制变量：公司规模(Size)、净资产收益率(ROE)、资产负债率(LEV)、企业年龄(Age)、企业营业净利率(NPM)、前十大股东持股比例(Top10)、账面市值比(BM)、股票换手率(TUR)、贝塔系数(BETA)、年度控制变量(YEAR)和行业控制变量(IND)。各变量定义详见表1。
陶君
Table 1. Variable definitions 表1. 变量定义
变量类型 变量名 变量符号 变量定义
被解释变量 股价波动性 VOL 考虑现金红利再投资的个股回报率的年标准差
解释变量 企业ESG 表现 ESG 华证ESG 评级分数
调节变量 媒体监督 Media “1 + 媒体报道数量”的自然对数
中介变量
内部控制 IC 迪博内部控制指数 控制变量
公司规模 Size 公司总资产的自然对数
净资产收益率 ROE 净利润/净资产 资产负债率 LEV 总负债/总资产 企业年龄 Age 企业上市年数 企业营业净利率
NPM 净利润/营业收入 前十大股东持股比例
股票换手率高说明什么Top10 前十大股东持股比例之和
账面市值比 BM 资产总额/总市值 股票换手率 TUR 股票成交量/发行总股数 贝塔系数 Beta 资本资产定价模型中的Beta 系数 行业控制变量 IND 虚拟变量，该行业取值为1，否则为0 年度控制变量
YEAR
虚拟变量，该年度取值为1，否则为0
3.3. 模型设定
为检验ESG 表现对股价变动的影响，以及内部控制和外部监督分别在ESG 表现对股价变动影响中的调节作用，参考已有文献，本文构建以下三个模型对上述三个研究假设分别进行实证检验：
模型一：
01,,,VOL ESG Controls Year Industry i t n i t i t βββε=+×+×+++∑∑∑                (1)
模型二：
01,2,3,,,,VOL ESG Media ESG Media Controls Year Industry i t i t i t i t n i t i t βββββε=+×++×+×+++∑∑∑  (2)
模型三：
01,,,VOL ESG Controls Year Industry i t n i t i t βββε=+×+×+++∑∑∑                (3) 01,,,IC ESG Controls Year Industry i t n i t i t αααε=+×+×+++∑∑∑                (4) 01,2,,,VOL ESG IC Controls Year Industry i t i t n i t i t γγγγε=+×+×+×+++∑∑∑          (5)
VOL 表示股价的波动性，ESG 表示华证指数ESG 评级的赋值，IC 表示企业内部控制，Media 表示媒体监督，Controls 表示各个控制变量，0α、0β、0γ表示截距项；n α、n β、n γ表示各因素估计系数；i 表示企业；t 表示年份；ε表示随机误差项。
模型1用来检验假设H1，若1β显著为负，说明企业ESG 表现对股价波动具有显著影响，且企业ESG 表现越好，股价波动越小；模型2用来检验假设H2，若3β显著为正，说明媒体监督起到正向调节作用；反之，则说明媒体监督起到负向调节作用；模型3用来检验假设H3，若1α、1β、1γ、2γ均显著，则存在部分中介。

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