中国股票市场反应过度与反应不足的实证研究
中国股票市场反应过度与反应不足的实证研究
内容摘要:由于投资者存在认知偏差,导致证券市场上出现反应过度与反应不足的现象。这两个现象已经成为行为金融学研究的热点。本文阐明了传统金融理论下信息与价格的关系及其存在的问题,分析了反应过度与反应不足的具体表现和形成原因。鉴于对2009年上市公司年报公布之后股价收益率相关系数的实证检验,证明了我国市场上反应过度与反应不足现象的存在,并针对反应过度与反应不足造成的不利影响,从投资者投资策略和监管当局的管理角度提出了对策建议。
关键词:股票市场 反应过度 反应不足
有效市场假说下的信息与证券价格
从理论上来说,证券的价值等于其未来收益的现值。证券是一种未定权证合约,且未来收益具有不确定性。因此,证券的交易在很大程度上建立在人们对未来收益的心理预期之上。资产的预期收益取决于很多因素,主要有资产本身的生产力、对该资产的需求、消费者偏好、消费者收入等。投资者根据这些影响证券未来收益的因素评估证券价值。由于这些因素大多都是不确定
的,证券产品在市场上的交易价格几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所做出的判断。
有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)是20世纪60年代由法玛(Fama)正式提出的证券市场效率理论,他在理性预期的基础上给出了一个较为严密、权威性的有效市场假说定义:假定t-1期的股票价格依赖于未来时期t的各种股票价格的联合概率分布的特征,那么市场有效性要求在决定t-1期的股票价格时,市场充分正确地运用了所有可获得的信息,而这些信息又被人们用来估计t时期的股票价格的联合概率分布。那么在一个富有效率的证券市场中,股票的价格会对任何能影响它的信息做出及时、快速和准确的反应,股票价格既充分表现了股票的预期收益,也反映了股票的基本因素和风险因素,所以任何人想通过有关信息买卖股票以获得超额收益都是不可能的。
有效市场假说的理论基础是三个逐渐放松的假定:第一,投资者是理性的,他们能够对证券的基本价值做出准确的预测。当投资者知道各种证券基本价值后,他们会对影响证券的各种信息快速做出反应,当有利好消息时,他们会推高价格,而有利空消息时,则会打压价格。这样,信息变化会在价格上及时得到反映,证券市场是有效的。第二,如果投资者并非完全理性,但由于他们的
交易符合随机分布,因此能够互相抵消彼此对价格的非理性评估,使股票价格保持在其基本价值附近,证券市场仍然是有效的。第三,即使有一些非理性投资者具有相同的非理性投资行为,使股票价格偏离了其基本价值,但是他们在市场中会遇到理性的套利者,后者会消除前者对价格的影响,所以从长期来看,股票价格仍然与其基本价值相符,市场仍然是有效的。
法玛将相关信息按信息的公开程度不同,分为历史信息、公开信息和内幕信息。按证券价格对不同信息集的反映情况,可以将有效市场分为三类:弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。
弱式有效市场假说(Weak-form EMH)。弱式有效市场上的信息集仅为历史信息,这些信息包括过去的股价、交易量等。股票价格已经反映了全部能从历史交易中得到的信息,从而这些历史信息就失去了价值,投资者无法根据过去股价包含的信息获得超额利润,技术分析无效。
半强式有效市场(Semistrong-form EMH)。半强式有效市场上的信息集是所有公开的信息,如年收益公告、股票分割等。股价已经迅速、及时和准确地反映了公开发布的信息。投资者不仅无法从历史信息中获得超额利润,而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。这就意味着基本面分析是无效的。
强式有效市场(Strong-form EMH)。强式有效市场上的信息集不仅包括所有公开信息,还包括没有反映在市场价格上的内幕信息。这表明有关股票的所有信息,包括历史信息、公开信息和内幕信息都不能使任何投资者获得超额收益。
EMH认为信息在市场的传递是充分的,理性人最大化其预期效用的竞争会形成均衡预期收益。股价反映了所有相关信息,即使股价偏离基本价值,也是因为信息的不对称或对信息的理解误差所致。随着时间的推移,投资者取得的信息越来越完全,且也学会了正确地理解相关信息,因此股价会回归基本价值。
但是,进入20世纪80年代后,对有效市场假说进行的更广泛的检验发现股票市场存在收益异常现象,这些“异象”无法用有效市场理论来解释。例如,“季节效应”、“基金的溢价和折价”、“家乡情结”、投资者的“羊行为”股票换手率高说明什么、“出售效应”等等。从行为金融的角度分析,上述“异象”产生的原因,是市场主体各种各样的心理因素所导致的非理性行为的结果。实际上,行为金融所关心的这些“异象”具有的共同特点,就是价格偏离价值,有时,可以将这些现象都看作是市场主体在博弈中“过度反应”或者“反应不足”的结果。
反应过度与反应不足的表现与原因
股票市场上的反应过度和反应不足体现了股票价格对相关信息反应的敏感程度。过度反应是由De Bondt和Thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的利好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值,随后再以反向修正的形式回归到其应有的价格水平。假定在每一段时间,投资者均可获得某一特定公司的有关信息。一系列利好消息到达后,投资者们的过度乐观使之前的利好消息在程度和持续性上产生了进一步的放大,将股票价格推至过分的高度,当随后的实际信息达不到市场预期时,股价就会反转下跌,从而出现较低的收益。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准,对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。当新的信息公布之后,股票价格并没有立即充分地调整到位,而是在接下来的时间里逐渐向均衡价格靠拢。消息是逐步反应到价格中的。
(一)反应过度的表现
赢家输家效应。该效应是指将过去几年表现最好的股票与表现最差的股票分别形成两个投资组合,再考虑它们在接下来的时间里的收益状况。结果发现,输家组合的收益率比赢家组合平均每年高约8%,过去的输家成为赢家,过去的赢家成为输家,形成一种“反转效应”。
井喷现象。这是指在短期内股票价格和成交量都有明显的向上拉升现象。井喷现象很好地表现了投资者反应过度的情况。
(二)反应不足的表现
惯性现象。该现象指股票价格在短期内的调整没有一步到位,而是在长期逐渐上升或下降。投资者可以通过买入过去表现良好的股票,卖出过去表现较差的股票获取超额收益。
价值股与魅力股的异常收益率。投资者认为价值股在未来会继续走弱,而魅力股会继续走强。从而当利好消息公布时,投资者还持怀疑态度,直到后来价值股的业绩赶超魅力股,表现出市场参与者对市场信息的反应不足。
市场出现过度反应的主要原因在于投资者对待历史信息和当前信息态度的差异,当投资者高估当前信息、低估历史信息时,就会对当前信息做出超理性反应,股价出现高出预期水平的上涨或下跌。经过一段时间,投资者能够合理评价、修正时间的影响时,股价便会出现反向修正。出现反应不足的原因正好相反,当投资者低估当前信息、高估历史信息时,就不太会对当前信息采取行动,要经过一段时间股价才会变化至其内在价值。因此,反应过度和反应不足归根到
底是由于信息效率和信息传递不均衡导致的,当市场存在反应过度或反应不足时,意味着违背了市场有效性假定。
中国股市反应过度与反应不足的实证检验
(一)检验原理
一般来说,如果股票收益率在变化趋势上存在负的自相关性,表明市场对于信息反应过度。如果收益率在变化趋势上存在正的自相关性,表明市场对于信息反应不足。也就是说,当证券收益率相关系数为负时,则为投资者反应过度;当证券收益率相关系数在短期内为正时,则为投资者反应不足。
以利好消息为例,市场对新利好信息的反应有三种情况(见图1)。首先,实线代表了一个有效资本市场对新信息的反应。在这种情况下,市场收到信息,证券收益率立即上升至此时的正常收益率R。其次,上虚线代表了反应过度的情况。在这种情况下,投资者对信息中包含的证券价格信息非常敏感,他们过度的交易行为使证券收益率超过R,之后一段时间,随着信息的逐渐完全,使证券价格得到修正,收益率下降到R。最后,下虚线代表了反应不足的情况。投资者得到相关
信息后没有立即做出反应,随着逐渐意识到证券的内在价值,投资者开始进行交易,使证券收益率持续上升至R。
(二)样本选择
为了对我国证券市场上反应过度与反应不足的现象进行检验和研究,本文选取了上海证券交易所2009年度年报中每股收益排名前10位和后10位的上市公司作为研究对象,考察年报公开披露后股价的变动情况。剔除现已终止上市或暂停上市的公司、ST类股票、月数据不全的股票,对共计20家样本上市公司进行分析。排在前10位的上市公司分别是贵州茅台(600519),中国船舶(600150),浙江医药(600216),兴业银行(601166),赛马实业(600449),兰花科创(600123),复星医药(600196),海螺水泥(600585),泰华股份(600308),中材国际(600970)。排在后10位的上市公司分别是彩虹股份(600707),景谷林业(600265),青岛碱业(600229),亚星客车(600213),江山股份(600389),华北制药(600812),中国玻纤(600176),中国铝业(601600),耀皮玻璃(600819),通葡股份(600365)。
(三)数据来源
本文的2009年年报数据来源于东方财富网,个股的历史股价来源于大智慧软件。数据分析主要借助于Excel和Eviews3.1软件。
(四)研究方法
本文采用了时间研究法,把年报披露当天作为事件发生日,记为T=0。选取事件发生日后5天、10天和15天作为事件窗口,分别记为T1=(0,5),T2=(5,10),T3=(10,15)。计算出个股每天的收益率和相邻两天收益率的相关系数。最后对我国股票市场上反应过度与反应不足的现象进行判断和分析。若收益率相关系数大于零,则说明存在反应不足。若收益率相关系数小于零,则说明存在反应过度。同时,相关系数的绝对值也说明了反应过度或反应不足的程度。本文中,个股的收益率采用对数差分法计算,其计算公式为:
其中,Pit为第i只股票在t时刻的收盘价。与简单收益率相比,采用对数差分法计算得出的收益率更接近正态分布,更符合线性回归方法正态分布的假定条件。因而,在本文的研究中选用对数差分的方法来计算样本股票的实际日收益率。

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