土地还原利率求取实务
(陕西华地房地产估价咨询有限公司 解红吉 11#)
房地产利润土地估价中土地还原利率的合理确定一直是一个难点，为解决在土地还原利率确定中，市场交易资料依据较少、人为主观因素较多的弊端，笔者日前尝试了从房地产、土地市场交易资料出发求取土地还原利率的办法。本次测算基
准日为2010年8月31日，交易资料以西安市为准。下文将本次尝试的计算过程详细阐述，以供交流。
1、测算技术路线
本次测算针对商服、住宅、工矿仓储三类用地进行。
首先结合商业、住宅类房地产转让、租赁及收益资料充足的特点，先利用
租售比法、投资收益法综合确定商服、住宅房地产综合还原利率，再利用房地产还原利率与土地还原利率的关系结合市场调查资料求得商服、住宅土地还原利率。
根据求得的商服、住宅土地还原利率，对比分析工矿仓储用地与商服、住
宅用地的风险影响因素因子差异，建立数学模型并推导，从而求得工矿仓储用
地土地还原利率。
2、计算过程
（1）租售比法确定商业、住宅房地产综合还原利率根据调查取得的商业、办公、住宅房地产的出租、买卖的实例，采用式1
求取商业、住宅房地产综合还原利率。
房地产综合还原利率R=
÷n （式
∑=n
i 1
售价年净租金
1）
式中，n 为参算样点个数。
经对计算案例所在区域房地产市场调查了解，并按式1计算，确定西安市
商业房地产综合还原利率为8.33%，住宅房地产综合还原利率为4.9%。
（2）投资收益法确定商业、住宅房地产综合还原利率
投资收益法是将购买房地产的抵押贷款收益率与自有资本收益率的加权平
均数作为综合还原利率，按下式计算：
R=M•R m+（1-M）R e+R c（式2）
R：综合还原利率
M：贷款价值比率，即抵押贷款额占房地产价值的比率
R m：抵押贷款综合还原利率，即第一年还本付息额与抵押贷款额的比率
R e：为自有资本要求的正常收益率
R c：待估房地产项目风险调整系数
根据评估基准日银行贷款首付款比例，并考虑住宅投资不宜以首套房计，从而确定自有资金与银行贷款比例为5:5，即自有资金比率为50%，银行贷款
资金比率为50%。商业房地产贷款利率取估价基准日执行的5年以上贷款基准利率7.05%，住宅房地产贷款利率按基准利率的1.1倍计，贷款期按15年计，则可求得抵押贷款综合还原利率R m商业为10.8%，住宅为11.3%。
项目风险调整系数R c主要针对估价对象的实际状况调整，考虑其与房地产项目社会平均风险的差异进行调节。这里简化计算，不针对某一具体项目，该系数按零值计。
自有资本收益率R e可通过调查房地产企业权益资本收益率并结合社会一般投资收益综合确定，房地产企业权益资本收益率笔者尝试结合上市房地产企业收益情况，采用资本资产定价模型进行确定，因篇幅较大，下文单独起一小节进行计算（见（3）房地产企业权益资本收益率的确定）。经计算，最终确定房地产企业权益资本报酬率为12.17%。房地产投资作为保值增值型投资品种，比直接投资于房地产公司风险略低。另据调查，2010年全年社保基金投资收益率为4.23%，社保基金投资遵循稳健的原则，其所选投资品种整体风险应低于房
地产投资。综合上述因素，考虑投资于商业房地产与住宅房地产风险略有不同，确定自有资本正常收益率商业为12%，住宅为11%。根据公式2可得：
R=50%×12%+50%×10.8%=11.4%（商业）
R=50%×11%+50%×11.3%=11.2%（住宅）
（3）房地产企业权益资本收益率的确定
公式：K e=R f+βL×RPm+R c（式3）R f：无风险报酬率；
βL：企业风险系数；
RPm：市场风险溢价；
R c ：企业特定风险调整系数。
①风险报酬率R f
本次确定无风险报酬率以沪市、深市流通的所有国债，并剔除各省市地方
发行的国债、发行期限为5年及5年以内的国债、无到期收益率的国债，以剔除后的中长期国债求算术平均值，最终确定无风险报酬率为3.31%。
②市场风险溢价RPM
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。
本次选择上证180指数和深证100指数上市股票，计算其每家公司近10年平均投资收益率。其计算办法如下：
A 、确定年收益率
公式： (i=1,2,3,….,11) （式4）
1
1
---=
i i i i P P P R
R i ：第i 年收益率
P i ：第i 年年末交易收盘价（复权）
B 、采用算术平均值确定年平均收益率：
公式：R m =
（式5）
N
R
n i i
∑=1
R m ：年平均收益率R i ：第1年到第n 年收益率的算术平均值，n=1,2,3, (11)
C 、采用几何平均值确定年平均收益率：
公式：R m =
-1 (n=2,3,…n)
（式6）
)
1(1
-n i P P
P i 为第i 年年末交易收盘价（后复权）
因本次选取股票280只，在采用上述公式求得各公司平均值基础上，还需
再计算所有公司的算术平均值，形成下文表1中R m 值。
D 、市场风险溢价RPM
市场风险溢价为预期市场收益率与无风险收益率之差。
公式：RPM= R m–R f（式7）
其中R m分别采用算术平均值和几何平均值两种方法计算。
根据本次所选280只股票，计算1999年-2010年每年的市场风险溢价RPM，其结果如下：
表1 市场风险溢价RPM估算表
序号年份R m算术平均值R m几何平均值无风险收益率
R f
RPM=R m算术
平均值-Rf
RPM=R m几何
平均值-Rf
1200032.47%26.92% 3.46%29.01%23.46% 2200115.06%11.15% 2.92%12.14%8.23%
3-9… …
10201048.60%14.74% 3.77%44.83%10.97%平均值16.10%9.83% 3.14%12.96%7.69%
由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此本次采用R m几何平均值估算的RPM= 7.69%作为目前国内的市场风险溢价。
③企业所在行业的风险系数βL
A、确定与被评估企业同行业的上市公司，并且计算样本企业包含财务杠杆的βLi值
βLi＝Cov（R a,R p）／Var（R p）（式8）
其中：Cov（R a,R p）：可比公司样本股票一定时期内的收益率和股票市场组合收益率的协方差
Var（R p）：股票市场一定时期内组合收益率的方差
上市公司的确定原则：
原则一：选择行业为房地产开发与管理；
原则二：剔除S、ST、*ST、S*ST等非正常上市公司；
原则三：剔除主营业务构成中房地产开发收入所占比例小于70%的上市公司。
B、计算确定是样本股票不包含财务杠杆的βUi值
计算公式如下：
βLi=（1+（1-T）×D/E）×βUi（式9）
式中：
βLi：样本企业有财务杠杆的Beta；
D/E：根据市场价值估计的被估企业的债务与股权比率；
βUi：样本企业无财务杠杆的Beta；
T：所得税率，参照房地产企业所得税率取25%.
通过wind证券投资分析系统，选出东方银星、绿景地产、珠江实业、光华控股等7家上市公司，分别查询出上述公司从上市首日至估价时点的有财务杠杆的βLi；并根据wind证券投资分析系统查询到的样本企业目标资本结构
（D/E）值，计算出各公司无财务杠杆的βUi。具体确定过程见下表（表中有删减）：
表2 样本企业无财务杠杆的βUi估算表
股票代码股票名称主营行业有息债务市值股权市值β
l 所得税率β
u
600753.SH东方银星房地产开发12,450,000835,483,291.32 1.088325.00% 1.0763 600684.SH珠江实业房地产开发832,650,0001,943,339,230.93 1.204125.00%0.9113
根据上表取其平均值确定βU为1.0642。根据Wind资讯查询的并参照类似上市公司的平均资本结构结合项目企业实际情况确定项目企业的目标资本结构（D/E）为11.10%，企业所得税率为25%，由此计算出βL。
βL =（1+（1-T）×D/E）×βU=1.1528
④企业特定风险调整系数Rc
简化计算，本次取企业特定风险调整系数Rc 为0%。
⑤权益资本报酬率Ke
Ke=R f+βL×RPm+R c=3.31%＋1.1528×7.69%+0%=12.17%
（4）房地产综合还原利率的确定
分析以上两种方法测算结果，对住宅房地产而言，因其以自住为主，其交易价格不以租金水平为主要影响因素，故其销售价格与租金变化并不匹配，住宅房地产租、售市场发展亦不均衡，使得租售比所求得的还原利率准确性下降。
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