论中小投资者权益保护的必要性及对策
论中小投资者权益保护的必要性及对策
何军香陈和军
内容提要：中小投资者是现代公司存在和发展的基石。中小股东与大股东相比，在利益享受与风险承担、在信息获取程度方面都处于弱势地位。保护中小投资者的合法权益已经成为全球共同关心的话题。本文分析了我国中小投资者合法权益保护的必要性，提出了相应的措施和建议：完善公司的治理结构，改善股权结构；规范上市公司的信息披露制度；打击为“圈钱”而上市，确保投资者的投资得到回报；设立保护中小投资者权益的专门机构；完善股东救济措施，增设股东的派生救济制度等。
关键词：中小投资者；上市公司；必要性；对策和措施
格式>电脑为什么老是自动关机中小投资者是指上市公司中的中小股东和证券市场交易者。证券市场中的中小投资者，是相对于机构而言的，一般以其拥有的资金来衡量，如投资公众属于中小投资者，法人投资者和证券投资基金属于机构投资者。国外成熟的证券市场是以机构投资者为主体的市场，我国的证券市场则是以中小投资者为主体的市场。作为资本市场参与者的主力军，中小投资者抗风险能力低，其合法权益的保护是市场健康运行的基石。投资者的信心是资本市场稳定的基本保证，只有能够真正保护投资者权益的市场，才能给投资者以安全感和信心；才能有助于投资者在追求自身利益最大化的同时，实现资金、资源的优化配置，形成效率提高、风险降低的良性循环，从而保障市场的长久健康发展。美国《福布斯》杂志的调查表明，
unravel罗马音一个国家（地区）的资本市场对以中小股东为代表的投资者的权益保护得越好，其市场效率就越高，市场发展就越健康。在2000年召开的“中国上市公司治理国际研讨会”上，来自经合组织、亚洲公司治理协会等机构的代表均认为：保护中小投资者的合法权益已成为全球共同关心的话题。
中小股东与大股东相比，在利益享受与风险承担方面有很大的不同，在信息获取程度方面有很大的信息不对称性，其实际参与能力较弱，在公司治理与证券市场投资中处于弱势地位，受到了市场内外和公司内外不同主体的多重侵害，导致权利与义务不平衡和收益与风险的不对称。当大股东对公司具有实质上的支配地位的时候，若没有相应的制度加以保障，中小股东权益受损几乎是不可避免的。这就需要从股东治理结构和证券市场监管上解决问题。许多国家确立了一些旨在保护中小股东利益的保障机制，以确保中小股东受到平等待遇，当他们的权利受到损害时，有机会得到有效补偿。电气工程及其自动化专业就业前景
一、中小投资者权益保护的必要性分析
（一）、中小投资者是证券市场的活水之源。
我国公司制改造的历史不长，从目前的情况来看，大多数公司的控制股东
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仍是国家。但是，随着公司制改造的进一步发展，除了那些特殊行业和生产特殊产品的公司是国家独资经营或控股经营外，大多数公司的控制股东将不再是国家。而且即使是在国家股处于支配地位的情
况下，也绝不意味着国家股的代表可以随意行使表决权而不受任何限制，而对于那些非国家股占支配地位的公司来说，更存在中小股东的合法权益受到大股东侵害的可能性。另外，我们还要看到，目前我国的小股东主要是个人股东，其出资主要来源于他们的劳动所得。截止到2003年底，我国居民储蓄已达到10万多亿元，如何让这些储蓄分流出一部分到证券市场，转化为企业的投资，已成为国家决策层目前十分关注的问题。而我们若让居民的储蓄分流到证券市场，关键是让居民对证券市场有信心，切实保护他们的合法权益。其所持有的股份也常被称为血汗股，如果他们的正当权益得不到保护，则不仅影响到他们的投资热情，甚至会
诱发社会不的因素。
（二）、“一股独大”的股权结构缺陷，对中小投资者的利益已经造成了较大的影响，为中小股东权益保护提出了现实要求。
1、控股股东股权比例过高。我国上市公司中可流通的社会公众股只占总股
份的三分之一左右，国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的63%左右，形成“一股独大”的股权结构。在这种特殊的股权结构下，资本市场难以对企业提供有效的价格信号，上市公司资产的整体流动性受到极大的制约，从而阻碍了资本市场的功能深化。问题还不仅在于此，由于国家股的代表一般是由专司国有资产管理的政府部门委派的，公司的经营绩效与其个人经济利益没有直接联系，
在事实上对公司经营不承担任何责任。因此，一些上市公司的决策与监督机制不规范，股东大会、监事会形同虚设，“内部人控制”现象严重，即控股股东通过自己对公司资产的实际控制权，在与其他投资者利益发生冲突时转移利益。“内部人控制”现象所导致的内幕交易、操纵股价、不正常关联交易、上市公司行为短期化等一系列不良后果也极大地损害了包括中小投资者在内的大多数人的利益，对国家及社会也造成了极大的危害。公司股东与公司经理层之间的委托——代理关系也难以符合市场化要求。公司经理层主要受制于行政约束而非市场约束，更多的是对作为控股股东的政府负责，中小股东的利益则被置于相对次要的位置，甚至不予考虑。这无疑为中小投资者权益的保护提出了现实性的要求。
2、流通股股东股权比例低，而且过于分散。中小股东主要是通过参与流通
股的投资而成为股东的，非流通股股东比例高，常常导致其利用股权上的优势地位，做出高价配股、增发或发行可转换债券等再融资决策，再融资投资项目一般也由非流通股股东来决策。实际交款参与再融资时，他们往往放弃认股权，免费获得再融资以后的股权增值，从而导致非流通股股东侵害流通股股东的利益。流通股过于分散，机构投资者规模较小，使得公众股东对于上市公司缺乏有效的直接控制力。截止到去年底，十多家基金管理公司管理的34家封闭式基金资产总值仅占总市值的1.8%，占流通市值的5.3%。对大股东没有形成有效的治理机制，中小股东利益受损的可能性增大。
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（三）、信息披露不规范，使中小投资者的利益受到损害。由于我国的证券市场是一个典型的监管不到位的市场，大大小小的庄家与上市公司相勾结，当股价拉到高位时，发布“好消息”吸引中小投资者跟风接盘，等庄家把高位股票派发到中小投资者后便一路阴跌，置中小投资者于万劫不复的绝境。大量事实证明，信息披露是公司治理的决定因素之一。信息披露制度的完善与否直接关系到公司治理的成败。在经济活动中，信息披露直接影响着投资者的价值判断。根据有关学者的实证分析，我国证券市场的有效性目前处于无效市场或者向弱式有效市场过渡的阶段。说明我国股票市场目前只能基本反映股价中所包含的历史信息，还不能充分反映现在所有公开信息和内幕信息。由于上市公司是信息的拥有者和发布者，中小投资者在信息上处于不利地位，往往因为上市公司信息披露不规范、不充分、不及时或虚假披露而导致公司股价严重偏离业绩，致使投资者的利益受到损害。上市公司信息披露不规范给投资者带来损失，肇事者一般情况下仅仅受到证监会或交易所的公开谴责，而没有相应的机制给予经济上或法律上的处罚。
（四）、上市公司热衷“圈钱”，不注重对股东的回报。股票投资是一种高风险的投资，因此股东所获得的投资收益要大于其它种类的投资。对上市公司来说，其经营的目标是能够为其股东带来丰厚的投资回报，实现股东财富的最大化。从这个角度说，股票的筹资成本是最大的。而研究表明，我国企业筹资是按照股票—负债—自有资金的先
后顺序进行的，与西方企业的筹资顺序恰好相反。这种现象尽管无法用资本结构理论来解释，但从一
个侧面反映了我国企业对上市后应承担的责任和义务的漠视。在“企业本位”理论的影响下，股票市场成为上市“圈钱”的场所，投资者的资金被无偿占用，利益受到损害。上市公司不分配曾一度成为股票市场的流行病，甚至于一些现金充裕、经营业绩屡创新高的公司也数年不实施分配。这种做法剥夺了中小股东分享公司良好经营业绩所带来收益的权利，极大地挫伤了中小股东投资的积极性。
二、保护中小投资者权益的对策和措施
在任何证券市场，对中小投资者权益的法律保护都是必不可少的。由于中小投资者所处的特殊地位，许多国家都重视确立各自的中小投资者权益保护的制度，以此增强中小投资者对证券市场的参与信心。只有切实保障我国中小投资者权益，增强中小投资者的信心，才能推动我国证券市场的健康发展。
归结起来，笔者认为，成熟市场保护中小投资者权益的对策和措施集中体现在如下几个方面：
（一）、通过各种途径，完善公司治理结构，改善股权结构，实现股权结构的优化。公司治理结构是建立在产权基础上的董事会、监事会、管理者之间的制衡关系。多元化的股权结构能使股份公司的人格化特征更明显，使公司治理结构的运作建立在合理的基础之上。目前上市公司中普遍存在国有股“一股独大”的现象。针对这一现象，一方面我们应该继续推行国有股减持的计划，在一些无关国民经济命脉，需要引进竞争的行业可以考虑国有成分有步骤的退出；另一方面我们也要鼓励民间的投资，继续
执行以公有制为主体，积极发展多种所有制经济的政策，提高它们的活力与竞争能力。这样既能实现资源的优化配置，保证国家在重点建设投资中的作用，又可以发挥多元持股的优越性，保护中小投资者的利益，真正实现证券市场的完整功能。
股权结构的改变的过程，实质上也是对公司控制权重新配置的过程。由于公司控制权转让的并非是单纯的财产收益，还包括了对公司重大事务的支配和控制权利，控制权的买方在取得控制权后，可以通过两种方式获取收益来弥补支付的取得成本：一种是通过改善企业的经营管理，提高业绩来获取投资收益；另一种是利用其大股东的地位来侵占公司的财产及榨取中小股东的利益。因此，围绕控股转让中小投资者利益的保护，我国应全面推行独立董事制度。西方工业化国家的实践证明，独立董事的产生和发展对约束和规范上市公司的经营起到了较大的作用。为了使独立董事制度行之有效，必须对独立董事的任职资格作出相应的规定，在专业经历及比例上也应有具体的规定。同时，应建立由独立董事组成的薪酬委员会，赋予独立董事相应的职责和权利，只有这样才能真正发挥独立董事的作用。
（二）、规范上市公司的信息披露制度，保证中小投资者享有充分的知情权。
信息披露制度是保护股东利益的根本。只有在全面、准确掌握公司的信息后，股东才有可能准确判断自己资产的真实价值。信息不对称是股票市场自身无法解决的问题，因此，几乎所有国家都对上市公司的信息披露进行了强制规定。大多数国家对上市公司的信息披露进行规范的原则是“公示主义”。要
求证券监管部门以强制性信息披露为监管重点，要求股票发行公司按投资者的要求充分、准确、完整、及时地进行信息披露，做到公开、公平、公正是成熟市场保护中小股东利益的基本措施。具体说来，股票发行公司在申请上市及上市之后应对投资者决策相关的公司重大经营活动，特别是募集资金的投向、资产重组、置换、股本结构变更、关联方交易等信息及时地加以披露，对信息的真实性、客观性承担责任，并对股票市场中散布的虚假信息及时加以澄清纠正，避免投资者受到误导和欺骗；股票承销机构、律师、资产评估师、注册会计师等中介机构加强信息披露的质量和风险意识，保持自身的独立性，不为企业粉饰
报表、操纵利润行为大开方便之门；会计准则和审计准则的制定部门加强对相关准则制度的发展和完善，减少企业操纵利润的空间，提高会计信息的质量；证券监管部门制定相关法规，以内容、形式、披露时间等严格规范上市公司的信息披露，并进行监督和检查，对违反规定的上市公司视情节轻重进行处罚，直至暂停上市。此外，还要对中介机构执业质量进行检查，对违规的机构加以惩治；证券交易所要对股票价格变动情况进行动态监控，对发生异动的股票展开及时的调查，必要时作出风险提示。（三）、完善投资者教育体系，使中小投资者形成正确的投资理念，确保投资者的投资得到回报。为了使中小投资者的投资得到回报，应严格掌握股份公司的上市条件，上市后加强监管。对于不能分配现金红利的上市公司，不允许增发新股。在适当的时候引入上市公司退出机制，从根本上打击那些为圈钱而上市、又不注重提高经营业绩回报给投资者的上市公司。同时中小投资者要提高风险意
识，树立正确的投资理念，对劣质上市公司避而远之。因此，需要对投资者提供金融、证券、管理等方面的知识和教育，提高投资者对自身权益的认识，这实际上是对投资者权益的一种间接的保护。在成熟的证券市场，投资者教育从早期被认为消费者教育的一部分发展到目前相对独立的领域，越来越被业内人士、投资者以及政府所重视，极大促进了上市公司和证券市场的成熟与发展，从而有利于投资者获得良好的投资回报。
（四）、设立保护中小投资者权益的专门机构。
在我国，少数股东的权益受到侵害时，往往因为其持股比例小，损害程度低、自身力量弱等特点怠于寻求救济和保护。为此，我们可以借鉴德国、我国台湾等的股东协会制度或中小投资者保护协会制度。这些机构代表或组织中小股东行使权利，可以降低他们行使权利的成本，也可以减少少数股东因放弃行使权利而导致大股东更加方便控制股东大会、董事会及公司经营的情况。具体说来，这种机构可以履行以下职责：一是代表中小股东参加股东大会，行使表决权、提案权、质询权等权利；二是代表和组织中小股东行使诉讼权及其他救济权，为中小股东在权益受侵害时寻求救济提供组织和费用援助；三是为中小股东提供有关中小股东权益保护的意见和建议。我国当前中小投资者的维权意识在逐步增强，只是没有一个组织提供有效的帮助。值得关注的是，我国证券市场监管机构已将设立这一专门机构提上议事日程，相信保护中小股东权益的专门机构的最终设立不会遥远。
（五）、完善股东救济措施，增设股东的派生救济制度。
在我国中小股东的不完善保护是由许多因素造成的。其中缺乏足够的股东救济措施是一个重要的因素。我国《公司法》和《证券法》都无清楚的使个别股东对从事不良行为的公司董事和经理提起诉讼的条款。美国的实践表明，公司中股东派生诉讼的提起会增加行政总裁的更换机率。日本的经验也非常有借鉴意义。日本1993年修改后的商法降低了提起派生诉讼的费用。从那时起，日本的股东派生诉讼增加了5倍，经理人员增加了他们对公司和股东义务的意识。
中国的上市公司绝大部分是由大股东控制的。内部人控制了绝大部分的上市公司，没有股东直接诉讼和派生诉讼的威胁，中小股东的利益是难以得到保护的。中国完全有必要通过法律改革以便使股东能提起派生诉讼。派生诉讼是指公司的合法权益受到控股股东、董事和经理人员等的侵害，而公司怠于诉诸法律追究其责任或行使其他权利的，股东为维护公司的利益，可以以自己的名义向侵害人提起的诉讼。由于依据资本多数决这一原则，公司的意志就是多数股东的意志，更多地表现为大股东（控股股东）的意志，中小股东自然不得以公司的名义对董事等经营管理者提起诉讼，控股股东也可追认董事等的任何行为就是公司的行为。所以从实质上讲，公司利益受损就是中小股东利益受损。派生诉讼实际上就是支持中小股东直接追究侵害其合法权益者的责
任。这是中小股东受到侵害的一项重要的补救措施。
参考文献：
1、“中小投资者的福音”，载《中国证券报》[N]，2000年9月4日第5版。
2、谢清“对我国小股东保护的立法建议”[J]，《人民法院报》，2002年7月
3、股本变动情况统计表，2002年
4、刘柏良“经营者持大股弊在何处”[J],《改革月报》，2001年第6期
5、王文杰《国有企业公司化改制之法律分析》[M]，中国政法大学出版社。
6、尹能《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》[M]，中国人民大学出版社，2000年。
7、刘海俊《股东诸权利如何行使与保护》[M]，人民法院出版社，1995年

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