个人住房贷款行为与房贷调控的有效性分析
个人住房贷款行为与房贷调控的有效性分析
*
叶光亮
邓国营
黎志刚
内容提要：本文利用成都市房地产交易的微观数据（2004—2006），实证检验了我国房地产信贷政策的变化对微观个体住房贷款决策行为的影响效果。我们发现，地方购房者的贷款决策对中央利率调控有明显反应。实证结果显示：当长期贷款利率升幅较短期贷款利率升幅高0．1百分点时，
贷款者选择短期贷款的概率增加8．4个百分点；而且利用商业住房贷款利率和公积金贷款利率变动差异的“自然实验”，我们有效控制了可能由宏观政策内生性产生的计量问题，从微观角度为长、短期利率政策的有效性提供了更可靠的实证检验。此外，我们还发现首付比例政策并没有得到地方银行的严格实施。因
此，文章建议政府进一步重视利率政策对房地产市场的调整，而包括首付比例等相关政策的实施需加强对地方执行部门监管的力度。
关键词：房贷调控
贷款利率
首付款比例
*
叶光亮，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院、经济学院，：100872，：gye@ruc．edu．cn ；邓国营，四
川大学经济学院，
：610064，：dengguoying@scu．edu．cn ；黎志刚，香港大学经济金融学院，：hkuzli@hku．hk 。作者感谢匿名评审员的宝贵建议，感谢教育部人文社会科学研究青年基金项目（11YJC790244）及四川大学中央高校基本科研业务费研究专项项目（skq201120）的资助。当然，
文责自负。一、引言
中国的房地产市场自1998年以来迅速发展，受各种因素推动，平均房价快速上涨，部分地区出现过热现象，
成为引发社会争议的一个主要诱因。为解决这一问题，中央政府通过各种调控手段来干预房地产市场，其中利率和首付比例政策是政府频繁使用的调控工具。那么，这些政策（尤其是利率的变化）的实施是否对微观市场真正起到了调控的作用？这一问题备受政府和学界的关注。部分学者开始质疑我国住房市场的有效性，认为其可能是一个非理性的投机市场（Yao et al ，2011）。以此作为引导，本文利用成都市2004—2006年房地产市场的微观交易数据，从购房者贷款期限选择的角度，采用“自然实验”的方法对以上两个问题进行回答。
区别于以往的文献，本文有三大不同点：第一，使用大样本的微观交易数据；第二，关注个人长短期贷款选择，而不直接考察房价或交易量；第三，采用“自然实验”的方法，以住房公积金贷款者作为控制组，以商业性贷款者为处理组。之所以选择这样的处理方式，分别基于以下三点考虑：
其一，以往的研究主要采用宏观数据，重点探讨货币政策（利率）的变化对于一国房价的影响（张涛、龚六堂等，2006；Liang ＆Cao ，2007；Giuliodori ，2005），或者货币政策、房价与个人消费之间传导机制的研究（Aoki et al ，
2002；Rigobon ＆Sack ，2004；Iacoviello ，2005）。而运用宏观数据对货币政策有效性的实证分析被证明是十分困难的（Bernanke ＆Blinder 1992），因为实证中很难分离货币政策的两种作用渠道：信贷供给与信贷需求（Mishkin ，2001；Peek 、
Rosengren ＆Tootell ，2003）。而本文利用大样本的微观数据，在控制个人和房屋微观特征的情况下，可以规避宏观研究所存在的问题。此外，通过对房地产市场中微观个体贷款行为的研究，我们还可以检验我国现行货币政策对经
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1
济调控是否产生显著的效果。因为利率是货币政策的主要传导媒介，央行正是利用利率来影响微观经济主体的经济行为，从而达到货币政策调控的目标（何来维，2007）。通过检验人们的贷款决策对利率变化的反应，可以观测出货币政策传导机制的效果。
其二，从方法论上讲，直接分析利率与房价或者交易量的关系，计量模型的内生性问题会导致模型的严重估计偏误。由于影响价格和交易量的因素过于复杂，即使是发现二者与利率之间存在统计上的相关，我们也仍然无法断定结果是否是由中央利率调整政策直接导致的，因为影响价格和交易量的多种政策或
因素往往同时发生。也正是由于这个原因，导致现有的研究结论存在很大的分歧，比如，张涛、龚六堂等（2006）研究发现，住房按揭贷款利率的提高可以有效抑制房地产价格的上涨；丁晨和屠梅曾（2007）认为短期利率的调整对调控我国的房价有很大帮助；而Liang＆Cao （2007）采用几乎与丁晨和屠梅曾一样的数据但不同的计量方法得出：在我国利率政策并不是控制房价的有效工具，尤其是短期利率的调整更为无效。鉴于现有文献所存在的分歧，本文的研究从利率的变化对微观个人贷款决策影响的角度，对利率政策的使用是否对房地产市场的调控起到显著的效果进行不同角度的判断。而且采用“自然实验”的方法可以在很大程度剔除模型内生性问题，因此，本文也可以看作是对现有研究的补充和改进。
其三，本文采用“自然实验”的方法来处理模型的内生性问题。由于一项公共政策的实施使得社会中的部分体受到了某种影响，而另外一部分体则可能没有受到任何影响，或者受到的影响小得多，因此它的执行可以类比于自然科学实验中对试验对象施加的某种“处理”（treatment）（周黎安、陈烨，2005）。在本文的研究过程中我们发现，利率政策的变化对商业性贷款和公积金贷款的规定是不同的，前者长短期利差的变化随着利率的改变而改变，但后者却是恒定不变的。因此，这种现象的存在给了我们一次很好的机会，来采用“自然实验”的方法对利率政策的变化对微观个体贷款决策的影响进行有效的估计。
基于以上理由，本研究利用成都房地产市场实际交易的微观数据，考察房贷调控是否影响个人贷款决策，
以此间接检验中央宏观金融调控是否有效影响地方房地产市场。具体来说我们是考察长、短期贷款利差与个体长、短期贷款决策的关系。通过数据的统计分析发现，每次长期贷款利率和短期贷款利率的调整幅度是不一样的（商业性贷款），即利率调整导致长、短期贷款的利差发生变化（参见表2）。因此我们有假设一：如果中央的利率调整政策对微观个体是有效的，那么长、短期贷款者比例也应该会随着利差的变化而发生变化。换句话说，本文通过判定购房者长、短期房贷决策是否随着长、短利差变化而发生替代效应，间接地检验利率政策是否有效。通过实证分析我们得出：长期贷款利率上升幅度大于短期贷款利率0．1个百分点，短期贷款者的概率增加了8．4个百分点。它反映了中央房贷政策（利率）有效地影响了地方消费者。更有意思的是，由于利率政策对普通商业性贷款和公积金贷款的规定不同，我们可以利用这个“自然实验”（即用前者作为实验组和用后者作为参照组）来消除调控政策的内生性对计量估计结果的影响。根据相关理论，如果长、短期贷款者的比例变化不是其它政策因素而仅仅是由于长短期贷款的相对利率变化引起的，那么由于公积金贷款买房者的长短期利率差在我们的样本期间是恒定的（详见表2）。因而我们有假设二：公积金长、短期贷款者的比例应该不受中央金融利率变动的影响。回归的结果证实了我们的预期，即公积金贷款者对利率调整的反应在统计上是不显著的。这证明我们之前发现的商业住房贷款者贷款长度的选择是对中央利率调控的反应而不是由其它未知因素（或者说模型的内生性问题）所造成的。
同时，本文的研究结论也与相关学者研究发现中国房地产市场是一个非理性的投机市场这样的结论形成
对比，比如Yao et al（2011）利用我国2005年6月年至2010年9月宏观的月度数据，通过VAR和格兰杰因果检验研究发现，利率调控对房价没有显著影响，进而作者得出，我国的房地产601
市场中的投资者是“非理性”的“投机者”。我们认为，如果房地产市场中的消费者（或投资者）是非理性的，那么从微观个体贷款长短期决策的角度，利差的微小变化应该不会对其产生显著的影响。因为房价上涨的空间足以抵消其由于利差所带来的成本损失，
利差的大小所带来的成本不足以影响投资者短期甚至较为长期的投资决策。由此出发，
我们研究所发现利差对贷款者的贷款决策有着显著影响，可以在很大程度上解释我国房地产市场并非是一个非理性的投机市场。
除此之外，本文通过统计分析，还考察了房贷首付比例政策是否得到了地方执行机构的严格实施。与英国（Benito ，2006）、俄罗斯和匈牙利（Hegedus et al ，2004）的市场不同，我们的样本数据显示，
地方执行机构并没有按照国家的规定对首付比例进行严格的操作，在一定程度上说明地方商业银行存在着“贷款冲动”的现象。
本文主体部分结构安排如下：第二部分为数据的详细描述以及初步的统计观察；第三部分为利率政策效果的实证检验，
并对模型中控制每个变量的目的和作用做详细的解释；第四部分讨论经济计量模型估计的结果；文章的最后部分提出相关的结论与政策建议。
二、数据与初步统计观察
我们把研究焦点放在地方房产市场———西部龙头城市成都。由于在此期间，成都房地产业与全国的房地产发展态势几乎同步，其新建商品住宅均价由2004年的3，
241元/平方米上升至2006年的4，256元/平方米，①上升31．3个百分点，上升的速度略高于全国平均水平（此期间全国平均
上升23．5个百分点②）。因此，
通过剖析成都的房地产产业发展特点可窥全国。更重要的是，通过成都市个人房地产交易的微观数据，
我们可以很好地研究我国调控房地产市场发展的中央金融政策如何影响微观个体的购房决策行为。本文所使用样本均为新建商品住宅，样本总量为20，
146套，时间跨度为2004年7月至2006年12月，③约占成都市此时间段新建商品住宅总成交量的11.90%。④删除一部分存在缺失变量的观测值，有效样本量为15，230套，其中商业性贷款14，
468套，公积金贷款762套。样本中房屋的信息包括：
（一）购房者信息
在购房者信息中，购房人的平均年龄为33．40岁，短期贷款的购房者年龄略高于长期贷款的购房者（见表1）。年龄在23岁—38岁之间的人为购房者主体，总计11，055人，占据样本的72.59%。从登记的户主来看，女性总计7010人，占比46．03%。女性购房者中位数年龄为25岁，男性购房者中位数年龄为31岁，从而我们大体可以看出，成都市的购房者人主要集中在适婚年龄一代。
购房者月工资中位数水平为3000元，月平均工资约为3901元（详见表1）。从工资水平的标准差可知，
购房者工资水平之间存在着有很大差距。同时从3—5年（含5年，下同）和5—10年（不包含5年，下同）贷款者的工资水平来看，贷款越短的购房者其工资水平越高，说明高收入者更偏好于短期贷款。
（二）房屋信息
所有交易房屋平均面积约为96平方米（见表1），
约50%的房屋面积大于90平方米。排除一小部分观测值之外，所购房价格和购房者工资水平存在明显的线性关系（参见图1）。其中，
log 7
1①②③④
数据来源
：《2006年成都房地产发展报告》。在此期间我国新建商品住宅均价从2004年的3，
521元/平方米上升到了2006年的4，350元/平方米。数据来源：国泰安CSMAR 研究数据库。
由于该担保公司的数据自2004年7月之后关于个人的微观信息较为全面，因此我们把抽取的起始时间定为此时。根据其信息系统的统计，在我们样本抽取的时间段期间，成都市房地产交易总套数为169，
289套。
（wage ）、log （price ）分别为工资与房屋价格的对数。虽然在我国住房（按揭）贷款操作中，购房者所登记的工资水平真实性可能存在问题，但不管其登记的工资是高于还是低于其真实的水平，至少购房者认为她（他）在现在或者将来不论采取什么样的方式，
都能够支付得起相应的贷款额度，从而其登记的工资水平不失为其支付能力的体现，
仍然具有参考和使用价值。而且模型的估计过程中，我们采用“自然实验”的方法来消除因为工资的测量误差而导致的模型内生性问题的担忧。表1
变量描述性统计
样本
变量名称
全部样本
贷款
3—5年的样本贷款5—10年的样本均值标准差均值标准差均值标准差面积95．6837．2796．1541．2192．6339．06购买者年龄33．407．6037．438．7735．728．20房屋均价385017483559151141482791首付款比例（%）39．8112．8151．6316．2345．4313．59月工资水平390133355089560241823734贷款期限15．455．374．850．50
9．82
0．69
观测值
15，230
1036
4137
图1房屋价格与工资水平的对数散点图
从成交量来看，在我们的样本区间之内，成都市房地产市场交易量总体成上升趋势（详见图2）。从图2可以看出，2004年中期至2005年中期，市场每周交易量一直维持在100套左右，从2005年6月份开始大幅上升，虽然在2006年第二季度有所回落，但每周交易量很快得到了恢复，
在2006年10月份每周成交最高达到588套，①从房价来看，平均房屋总价格为358，328元，房屋均价为每平方米3850元，
与成都市2004年至2006年新建商品住宅总体均价非常接近。②（三）首付款比例和利率
根据每笔交易的首付款和房屋总价我们计算出首付比例，从数据统计显示（参见图3），80%的交易首付比例超过了30%，而有约2．3%的交易享受20%③的首付款比例（总计349套）。在我们
8
01①②③
之所以10月份成交量如此大，这与此月成都市房管局所举办的“秋季房交会”有很大关系。2004—2006年成都市新建住宅均价为每平方米3776元，详见
《2006年成都房地产发展报告》p12。由于银行在放贷的操作中，为了便于操作，放贷额都是以整数计算，因此，在我们的数据中贷款比例小于30%的，大部分
都集中在20%左右，也就是说这部分人首付比例实际上应该为20%。
图2每周交易量走势
的样本区间之内，政府对首付比例的政策变化总共两次，一次是在2005年3月17日央行发布《通
知》①规定：对房地产价格上涨过快的城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%，另一次为2006年5月24日国务院办发布《37号文件》
②规定：从2006年6月1日起，
个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30%，对购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定。而样本中2005年4月至12月以及2006年6月至12月，首付20%比例的购房者占到了总样本中首付比例为20%的67%（总共234套），且2006年6月至12月期间首付比例为20%的贷款者当中有约25%的房屋面积超过了90平方米。
因此，根据数据可以看出，地方商业贷款机构对于首付款比例的规定并没有进行严格的实施，这一现象与在汽车贷款市场的发现类似（Wonder et al ，2008）。可能的解释是：第一，地方政府为了拉动GDP 的增长以及增加财政收入，确实存在着背离中央政府政策的动机（于润、孙武军，2007）。第二，规定本身的模糊性造成实施困难。从两个文件内容来看，其措辞含糊，比如《通知》中的“房价上涨过快”
的定义以及《37号文件》中的“自住住房”、“投资、投机性需求”和“改善性需求”在实施过程中很难区分，
进而导致这些政策对地方政府和地方贷款银行的实际约束力很弱
。
图3首付款比例的分布（纵轴Density 为百分比）
9
1①②该
《通知》（全称《关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款的通知》）规定：从2005年3月17日起调整商业银行自营性个人住房贷款政策。宣布取消住房贷款优惠利率；对房地产价格上涨过快的城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20%提高到30%。
《37号文件》
（全称《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》）规定：有区别地适度调整住房消费信贷政策。为抑制房价过快上涨，从2006年6月1日起，个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30%。考虑到中低工资众的住房需求，对购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定。
而反观样本区间之内的抵押贷款利率，2004年至2006年一直处于上升的趋势，特别是商业性贷款中的长期贷款利率，三年内上升了0．8个百分点（详见表2）。从我们的样本数据显示，每次央行的利率变化都得到了很好的执行，且从样本区间之内的房价涨幅来看，从2005年的16．32%下降为2006年的12．90%。①当然，我们并不能简单地认为由于利率的变化从而导致成都市场上房价涨幅的下降，这也有可能与交易房产的属性相关；也可能自2005年之后出售房屋的供给大量增加，从而在一定程度上抑制了房价上涨的速度；或者政府调整房地产的其他政策起到了作用。它们之间的内在联系有待于我们去更深入的考究。
表2个人住房抵押贷款利率与长短期贷款利差（2004—2006）
21/2/021/1/053/17/054/28/068/19/06
商业性贷款
3—5年4．774．955．275．515．51
＞5年5．045．315．515．755．81
利差0．270．360．240．240．3
公积金贷款
3—5年3．63．783．964．144．14
＞5年4．054．234．414．594．59
利差0．450．450．450．450．45
注：数据来自中国人民银行网站www．pbc．gov．cn。
三、利率政策效果的实证检验
为进一步证实利率政策的实施效果，我们从利率变化对购房者贷款期限选择是否具有显著影响的角度来进行验证。之所以本文不采用利率对房价（或交易量）的影响这一直接的方式来考察政策的效果，是因为我们无法规避由于模型内生性问题带来的估计的偏误。虽然利率的变化是基于全国形势而定，不一定与成都有直接的关系，但其它无法观测的宏观政策的变动可能与利率、房价（或交易量）有关联，并产生内生性的问题。再者，如果市场对于利率的变化早有预期，但不能确定变化幅度的大小，这种不确定性会在一定程度压抑楼市，若利率一旦变化，由于不确定性的减少会促进楼市的发展，进而此类内生性的问题会导致模型估计的偏误。因此本文选择从个人贷款期限选择行为的角度出发，可以在很大程度上减少由内生性所带来的模型估计偏误的问题。
下面我们利用一个“自然实验”来实证检验房贷消费者对利率变化的反应。根据表2，对使用商业贷款普通购房者来说，3至5年的贷款利率与大于5年的贷款利率之间的差异不是恒定的，而是随着时间变化的。有意思的是，对于使用公积金贷款的人来说，他们的长短期利率差在样本期间是恒定的，都是0．45个百分点。如果抵押贷款利率对于抵押贷款人的决策确实有影响，那么抵押贷款不同期限的利差变化应该对普通商业性抵押贷款者的决策产生影响：当利差越大时，贷款者更加倾向于期限较短的贷款，因为相对于期限较短的贷款而言，贷款期限越长相对付出的利息成本越高。相比之下，长短期利差对公积金贷款者应该没有影响。
我们对以上的两个假想（一是对商业性贷款者；另一是对公积金贷款者）进行检验，采用的基本模型为：
T
it =α
+α
1
成都首套房贷利率
ΔMR
t
+α
2
Wage
i
+α
3
DPR
i
+α
4
t+βX
i
+ε
it
011
①数据来自《2006年成都房地产发展报告》p15。

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