债市丙类户：空手道玩家
作者：暂无
来源：《商讯·公司金融》 2013年第6期
文／韩乐杰
债券，是相对安全的投资产品，让人想不到的是，通过所谓的“市场交易”，中间的巨额利差被备人等瓜分，当投资者为获得4%的回报而欢欣鼓舞时，另外4%却被空手道玩家们笑纳…一
如果一个基金经理的关联人，持有丙类账户，暗中进行“代持”、“养券”、“倒券”等交易，很难被市场察觉。
股票老鼠仓还有价格下跌的风险，债市‘老鼠仓’简直是完全没风险，只有净收益！
“几乎无风险，几乎净收益”，这就是债市曾经的，或者现在还存在的现象。
究其因，垄断是根源。债券价格在最初资金供应和最终债券发行两端被人为锁定，中间的巨额利差通过所谓的“市场交易”被各人等瓜分，巨额利润是针对公众的毫无技术含量的直接掠夺。
尽管在2011年发现了丙类户存在的问题和漏洞后，央行金融市场司已经采取了一系列亡羊补牢之举，但是，这一切，能根治逐利者们的套利吗？
价格双轨制，套利之源
代持、养券、倒券虽不符合监管规定，但是否构成违法的关键在于，是否存在不当利益输送，收益是否进了与金融机构存在关联关系的个人腰包里（见链接）。
导致债市“老鼠仓”的根源在于：同时存在一个官定价格和一个市场价格。两者之间能够充分寻租，形成各种层次利益输送的“老鼠仓”；无非是对租金的一种再分割。
这与上个世纪80年代产品价格双轨制、90年代初期资本市场“原始股”和90年代中期的银行账外经营在本质上并无区别。不同的是，八九十年代被掠夺的是当时需要使用物资的企业和公众，当下的是存款人（或理财产品购买者）与债券发行者。
存款人以低廉的成本向金融机构提供资金，债券发行者则被要求用高成本发行债券，两者之间的价差被各类参与游戏的金融机构和内部人分肥，且更为“安全”。这是因为，股票市场“老鼠仓”还要取决于基金经理的能力和运气，账外经营还要看借款企业的信用，而债券市场则属于无风险套利。因此，问题的核心仍然在于垄断下的价格双轨制。
债券市场恰好属于银行、券商、基金、企业和政府等各类主体的“交集”（如图一）。债券发行利率与居民储蓄存款利率（或理财产品回报率）之间存在一个巨大的利差，这是缺乏透明度的金融市场所致，并成为利益输送得以形成的根源。
利用债市谋利，均有一个共同的特点，就是设立自己或家人直接控制的“丙类户”，与机构做交易，牟取不当利益。
所谓丙类户，是在甲类户（主要为商业银行）、乙类户（主要为券商、基金、保险等非银行金融机构）之外，由一般公司（非金融机构法人）开设的账户。丙类户，套利的“关键先生”
早期，银行间债市的参与者只有十几家金融机构，即只有甲乙类户交易，市场参与者性质单一，交易
需求雷同，债券流动性差。
2000年，为活跃市场，央行在银行间市场推出债券结算代理业务，引入非金融机构参与银行间债券市场进行债券投资，以扩展机构投资者范围。这时候，丙类户就顺势出现了，随后发展迅猛。
目前，银行间债券市场的机构投资者已发展到1万多家，其中非金融机构投资者占债券托管丙类户的80%以上（如图二）。
甲、乙、丙类户的资格申请均需在中债登和央行备案，甲乙类成员接入市交易结算，丙类成员入市交易需要委托甲类成员代理，并同时在甲类成员即代理结算机构备案，通过甲类户账户代理结算，实际上由甲类户实施监管。
设计推出丙类户的初衷是为了促进市场活跃，但是，场外市场询价方式、自主谈判、逐笔成交的特点，债券的分配并不像场内交易那么公开透明。
在巨大的利益诱惑面前，丙类户开始为金融机构内部人士利用，成为利益输送的工具。在发行环节拿券，在交易环节与金融机构之间开展代持、养券、倒券等灰行为，借机向关系人违规输送利益（如图三）。
什么是空手套白狼 比如企业发行债券时，丙类户在与承销团成员签署关于分销数量及利率的协议之后，获得相应新券，然后在二级市场卖出后赚取点差。倒券过程也是类似原理。在单笔交易金额至少几千万元甚至上亿元的债券市场，利差高1个点，利润都很诱人。
在银行间债市中，丙类账户持有人使用单一账户进行持续交易的情况较少。更多情况下控制人直接或间接操作几个甚至几十个丙类账户进行关联交易，具有较强的隐蔽性。
此类发生在金融机构和关联人士丙类户之间的交易，变成了丙类户不赔的法宝一亏了是机构的，有盈利就要分给丙类户。
治“老鼠仓”，防为主
代持、养券、倒券虽不符合监管规定，但是否构成违法的关键在于，是否存在不当利益输送，收益是
否进了与金融机构存在关联关系的个人腰包里。随着丙类户的胃口越来越大，最终被监管部门顺藤摸瓜，牵出了潜伏在债市中的“蛀虫”。
在2011年发现了丙类户存在的问题和漏洞后，央行金融市场司已经采取了一系列惩治之举，如2011年底禁止甲类户即商业银行为丙类户垫资、提高丙类户开户门槛等。特别是富滇银行案后，丙类账户由备案制变成审批制，门槛也提高了。2013年1月，更是取消债券发行的点差保护等措施。
目前，央行金融市场司将价格偏离中债估值3%以上的交易视为异常交易，外汇交易中心则是按照偏离实时收益率曲线200个基点以上的标准来对异常交易进行监测。
这样做以后，交易价格离谱的现象改善了，至少价差不会那么离谱，利益空间大幅收窄，一年期限的券利差空间没达到几十个基点以上的，有些利益关系人就不感兴趣了。
在严厉的监管下，丙类户的猫腻空间虽然被挤压，但关联交易还会寄生于其他形式，花样不断翻新。有关责任部门在预防过往问题的同时，应当及时排查，以防止新的问题出现，与其亡羊补牢，不如预防为先。
代持：是指两个交易对手间私下达成协议，一方代替另一方持有债券，到期后委托方回购债券。
代持的目的一般是为了突破监管限制和粉饰业绩等。虽然监管机构对此有些监管意见出台，但违规代
持的行为屡见不鲜。机构与机构之间的代持行为司空见惯，不一定涉及利益输送。
比如新基金需要提前建仓，但这时组合还没成立，就需要人代持。有时债券基金管理人看好一只券，但基金合同中没有列明产品组合中有这只券，但也没说不能买，如果买了放在表内或会不符合内部风控要求。“于是，就买了放在组合外面，通过代持拿进债基时，获得一次性收益。”另外，在季末年末等关键时点，一些大型金融机构为了掩盖债券投资的亏损，以代持的方式向其他机构“转移”这部分亏损。
通常代持协议会有明暗合同，明的合同会做成两笔交易，一笔买一笔卖；暗的合同条款，会明确代持期间合同双方的风险收益。在市场行情好、被代持的对象信誉也好的情况下，代持机构会要求资金回报；但当市场行情不好、代持压力较大时，代持机构会要求得到代持券的利息。
被代持的券往往有一些不合规原因，比如债券规模超过监管要求、资本金占用要求等，有的代持是因体制割裂、政策限制造成的，比如证监会尚未允许银行理财投资股市时，券商代持银行理财开户。“双方都有一定风险，包括合规风险、市场风险、纠纷风险等。万一出事，阴阳两套合同怎么对簿公堂，是个问题。”有业内人士称。
所谓养券，也称回购养券，是指机构把债券长期委托他方代持，不断滚动续作，期限长达数月甚至数年。
回购养券就是利用短期利率与长期利率利差来放大杠杆做券，一般在牛市做，如果熊市做风险比较高。简单而言就是杠杆放大。
举例而言，比如投资者100万元买入一只公司债，用7天回购融资80万元，拿到80万元之后再买公司债，此时手上的公司债余额就达到180万元。投资者能再次质押还掉7天后到期的回购，如此循环往复，每七天做一次。回购养券的成本是通过质押式回购融资付出的利息，收益来源于所持有多只公司债的利息以及差价收益。
“如果资金面平稳，回购养券收益还是比较可观的。如果资金面波动的话，杠杆高了风险也是不小的。”债券市场的暴跌行情也会让做杠杆的机构损失惨重。
因而，在市场平稳的时候或者收益率下行的时候做杠杆最有利。公开市场操作没有出现特别激进的操作，反而有利于市场，回购利率下滑带动债券收益率下滑，回购养券两方面都能受益，一方面债券收入提高，另一方面成本下降。
过券、倒券，顾名思义，就是倒卖、倒手债券，从中博取差价。
而过券、倒券过程中，更为恶劣的是连交易的资金都由商业银行垫付。丙类户到交易对手谈好品种和价格等后，约定资金雄厚的第三方如商业银行等代垫资金并代持债券，交易盈亏由丙类账户承担，第三方的收益协议上固化为高于市场价格的资金拆借利率。通过这种形式，丙类账户就能空手套白狼。
最近几年出现的此类典型案件，非2011年曝出的富滇银行资金市场部的窝案莫属。当时审计署在内部举报的线索下，发现了该行金融市场部的债券结算代理业务中的问题，经查明，富滇银行金融市场部原总经理李坤、原副总经理付淦等五六人在外设立丙类户，由富滇银行为其代理债券结算业务，实施利益输送，并持续多年。
目前银行间债券市场采用三种结算方式是：款券对付(DVP)、见券付款(PAD)、见款付券(DAP)。央行推广的款券对付已成为主流方式，即一手交钱，一手付券，交易双方都没有风险。
另两种方式都是对一方有利，对另一方存在风险敞口。李坤等利用了这一漏洞，前后台联合作案，违规操作，后台在并未见到前台付出这笔券的情况下，确认这笔交易并付出去一笔资金，对手方用这笔资金去买券，赚取差价，在交易日结束之前再买券还给银行，相当于利用银行的资金做T+O的交易，无成本倒券，牟取利益。
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