寿险业长期利差损风险低
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2024/02/03证券市场周刊 第05期
2023年以来，寿险行业在经历多年的转型调整后，人力质态、产品
结构、渠道发展都发生了较为明显的转变，2023年上半年负债端出现明显回暖迹象，而投资端受长端利率下行、权益市场波动小幅承压，叠加下半年监管政策频出的复杂背景下，当前投资者仍对未来寿险市场复苏态势存疑，也对寿险业长期产生利差损风险感到担忧。
不过，从寿险产品的高景气需求、
人力质态的持续改善、渠道端的加速转型出发，判断寿险业负债端的复苏态势在未来将持续增强，同时伴随着监管对寿险资产负债两端的调节，未来寿险业长期产生利差损的风险较低。综合来看，当前寿险业正跨入新一轮的增长周期，价值探底后将持续
复苏。
寿险负债端复苏趋势延续
寿险产品的需求是负债端发展的
底层基石，短期来看，储蓄类产品的
热销推动了2023上半年的销售回暖；长期来看，未来的重疾需求仍可挖掘、储蓄险依旧是保本保收益类产品的不
二之选、分红险在险企大力推广下有望实现销售起量。
渠道的转型是负债端发展的效率
工具，短期来看，目前各险企人力规模降幅收窄，基本实现企稳，产能相较前期也得到了“实质”提升；长期来看，受报行合一、代理人分级制度考试等政策的影响，渠道转型加速，代理人收入水平有望赶超社会平均工
资，人力质态将进一步得到提升。
短期来看，得益于负债端中短期
高景气预期，预计各险企NBV 有望实现正增长；长期来看，得益于政策推动以及各险企转型成效卓越，预计未来四至五年，中国寿险业能实现新一轮增长。
2023年以来，保险业基本面底部
反转，中长期EV 成长性凸显。得益于预定利率下降、报行合一等政策持续催化各险企加速转型，产品结构优化，人力逐渐企稳，产能大幅提升，寿险业迎来新一轮增长空间，未来预计有四至五年高速增长空间。
伴随着中国寿险业踏入新增长周
期，未来将有四至五年增长空间。从
历年保费及NBV 走势来看，保险行业
一般为四年一个周期，2023年前三季度，上市险企NBV 及保费明显反弹实现正增长，开启新一轮增长周期。
2010-2014年，保险业基本面
弱周期，负债端压制使利率影响钝
化。银保/个险渠道及产品层面均持
续受到冲击，权益市场延续震荡下行，利率走势在估值层面没有充分体现
（2010和2013年两轮加息周期估值无显著变化）。
2015-2017年，大变革+高景气向上，保险业EV成长性预期提升。2.5%
定价利率上限放开+代理人资格考试
取消+转型个险渠道推动margin提升，NBV 增速维持高位，估值中枢较前几年显著提升，利率决定阶段内估值波动。
2018-2019年，保险业处于基本面调整期，EV 成长性预期有所下滑。“134号文”限制快返类产品+前期高
速扩张积累泡沫，NBV 增速下滑至0左右，但经历前几年高增长后，实质上对于EV 成长性的预期仍然较高。
2020-2022年，疫情冲击+行业
竞争环境恶化，EV 成长性预期达历史
底部。短期数据疲弱导致市场对行业
寿险业长期利差损风险低
寿险行业在经历多年的转型调整后，人力质态、产品结构、渠道发展都发生了较为明显的转变，2023年上半年负债端出现明显回暖迹象。伴随着监管对寿险资产负债两端的调节，未来寿险业长期产生利差损的风险较低。综合来看，当前寿险业正跨入新一轮的增长周期。
本刊特约 方 斐
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2024/02/03证券市场周刊 第05期
面反映出惠民保只能作为其他医疗保险的补足产品。
惠民保病后保障缺失，重疾险
定额给付属性彰显优势。惠民保的保障范围只包含重大疾病住院及医疗费用，而病后产生的康复、护理、收入损失费用不在惠民保的保障范围中。重疾险的定额给付属性可以更灵活地支配重疾后的各项费用，更大程度减少自费比例，减轻重疾费用压力。
在保本保收益特性的加持下，储蓄险销售增量空间巨大。从需求侧来看，居民储蓄率的增加，以及保本保收益的投资偏好贡献了储蓄险高需求量。
储蓄率上涨叠加房产投资低迷为储蓄险销售带来充分增量空间。中国家庭资产配置结构主要是房地产和储蓄，从统计数据来看，自2017年以来，房地产的平均营业利润增长率由4.3%下降至-9.6%，房地产市场低迷叠加
总储蓄的上升将为储蓄类保险提供发展机会。
保本刚兑且收益率高符合市场风
险偏好。从收益率上看，固收保本类产品中，3%预定利率下的储蓄型保险产品仍然具备一定竞争力，平均收益更高，更符合一般投资者的风险偏好。且叠加权益市场下行，储蓄险收益率相对于基金、理财也有明显优势。
从需求侧来看，老龄化社会趋势下，储蓄险分担养老压力，潜在需求人众多，未来有充足的销售增量空间。
中国第七次人口普查结果显示，
中国老龄人口已接近 15%，2021年城镇居民基本养老金代替率仅为 43.6%，远低于国际标准下维持基本生活 60%的替代率水平，仅靠社会养老金很难保障退休后维持原有的生活质量。对于政府来说，社会养老保险压力大，养老问
题亟待解决。
数据显示，2022年11月试行的个人养老金制度，截至2023年7月累计开户人数达4030万人。在部分抽样
调查报告中，有49%人受访者表示将使用个人养老金购买商业养老保险，
这一发展趋势也反映出商业储蓄型保险将有潜力成为个人养老的主要保障工具。
随着灵活从业人数比例上升，商
业储蓄险潜在需求人众多。近年，随着互联网金融和自媒体产业的快速发展，中国灵活从业人数急剧上升 ，2023年灵活就业人员已达2亿，这部分人在社会养老保障方面还没有完善的制度和养老体系，储蓄型保险将
填补这一空缺为更多的灵活从业人员提供养老保障。
从供给侧来看，医康养生态圈赋
能储蓄险未来高增长预期。长缴期的储蓄险更适配险企养老社区政策，附
加价值开拓销售空间。除累计收益率高于其他储蓄类产品外，储蓄类保险的附加属性功能性更强。对于有养老需求的长期储蓄险客户，除寿险中包含的基本身故和残疾保障外，部分寿险公司还提供养老、疗养社区的入住资格，形成完整的投资、增值、养老一站式服务。
以泰康人寿为例，旗下养老社区
已覆盖全国多个城市，社区养老资格可通过购买储蓄类产品获得，到期后也可直接抵扣养老社区的相关费用，
有效解决了一些有高品质养老需求的客户公共养老难的相关问题。
“保证+分红”推动分红险销售起量
从分红险来看，高产品预期收益
叠加刚性负债成本压力，推动未来分红险销售起量。从需求侧来看，“保证+分红”的产品特质满足了超额收益
需求，预定利率下降后分红险销售增量空间巨大。
“保证+分红”特质的分红险成为
追求超额收益人的最佳选择。分红险产品利益由确定收益+分红收益而得，其中确定收益为合同约定即刚性兑付，而分红利益取决于可分配盈余。产品属性在保证了确定收益外，还能在权益市场上行阶段获得超额收益，满足了风险平滑分散的投资需要。
分红险作为长期投资和盈余共享型的新型险种，在利率下行周期中吸引力有望持续增强。根据过往经验来看，预定利率下调阶段，分红险销售都得到了增强。1999年保监会将保单预定利率上限调整为2.5%（1999年前采取一年期储蓄利率），费率管制下的传统险对于客户的吸引力大幅
下降，带来分红险、万能险、投连险等储蓄型险种发展良机。分红险保费收入迅速上升，9年CAGR 达44.4%。
2023年7月寿险预定利率下调至3%
后，险企主力销售产品有望从增额终身寿险逐步发展至分红型产品、年金险、终身寿险和健康险等险种同步发展，险种结构有望进一步优化。从供给侧来看，“高分红实现率+
相对低风险预期”为分红险销售起量
提供合适“土壤”。
监管政策助力调低风险预期。
2023年1月，监管发布《一年期以上人身保险产品信息披露细则》要求各
险企自年中开始公布分红实现率，提升产品透明度，同时调低分红演示利率，使其更贴近真实收益。此外，分红险产品设计时的“投资平滑”机制使得红利实现相对稳定且持续，部分对冲了市场利率风险。
近年来，各险企分红实现率基本
达100%以上。6月底以来，各人身
险公司陆续披露分红险红利实现率，截至2023年7月19日，共 有40家寿险公司披露了947款分红险产品分红实现率，其中囊括了835款现金分红产品，112款保额分红产品。从分红实现率来看，有690款实现率超过100%，占比七成。预计未来随着权益市场恢复增长，各险企分红产品实现率有望进一步提升。
从供给侧来看，利差损风险推动各险企加快分红险培训销售，分红险产品未来收益高增长预期推动销售起量。资本市场下行，各险企投资收益率降低带来利差损风险。2020年以来，资本市场持续下行，从上市四家险企平均投资收益率来看，2023年上半年，四家险企总投资平均收益率、净投资平均收益率分别为3.13%、3.18%，低于长期投资回报假设水平。
各险企加速推动分红险销售培训，叠加预定利率下调政策，有望缓解人身险公司刚性负债成本压力，预期将引导人身险公司降低负债成本。权益类资产增配，未来分红险产品收益有望实现进一步增长。对比中国香港分红险产品，受偿付能力充足率影响，中国香港险企更高权重的权益类资产投资配置带来更高的超额收益预期。内地在长周期考核叠加风险因子调低的背景下，险企有望增配权益类资产，实现投资收益率回暖，分红险总产品收益有望达到新高。保险股投资机会隐现
1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示：将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。国资委相
关负责人表示将进一步研究将市值管
理纳入中央企业负责人业绩考核，及
时通过应用市场化增持、回购等手段
传递信心、稳定预期，加大现金分红
力度，更好地回报投资者。
央行全面降准50BP，政策的幅度、
试点和组合超预期。本次降准一方面
2022年国债利率表一览表是为缓解当前较大的流动性压力；另
一方面也是为后续利好政策的进一步
发力提供空间，经济复苏预期再度强
化。当前保险估值的主要矛盾不是负
债端而是资产端，核心在于宏观经济
预期和权益市场对业绩的拖累。降准
更有助于推动经济复苏进程加快，帮
助市场确立信心，助力估值更快进入
修复通道。
上市险企多为央国企，有望充分
受益于国资委对市值管理考核。国资
委研究将市值管理纳入中央企业负责
人业绩考核，及时通过应用市场化增
持、回购等手段传递信心、稳定预期，
加大现金分红力度，更好地回报投资
者。在A股上市险企中，中国人保（2022
年年末财政部直接持股60.8%）、中
国人寿（2022年年末财政部独资控
股的国寿集团直接持股68.4%）和新
华保险（2022年年末汇金直接持股
31.3%）为中央国有企业，中国太保
为上海地方国有企业。
2023年，保险股净利润降幅已在
股价price-in，关注高股息板块持续
表现对保险权益投资收益带来的戴维
斯双击。若后续沪深300底部确立走
强，有望迎来戴维斯双击（权益投资
同比改善+估值修复），当前保险资金
是市场增量资金的重要风向标。
随着近期高股息策略获取超额收
益，保险资金权益投资收益有望拾级
而上，在同期低基数下有望对利润实
现正向贡献。预计上市险企2023年净
利润同比降幅为22.5%，主要系公司
追溯调整新保险合同快速准则，若与
2022年年报未追溯的口径相比，净利
润同比降幅为3.6%，保持稳定。预计
2023年年报每股现金分红整体水平与
2022年年报基本相当。
截至2024年1月24日，A股上
市险企2024年动态股息率由高至低
分别为中国平安（6.3%）、中国太保
（5.2%）、新华保险（4.1%）、中国人
保（4.1%）和中国人寿（2.4%）。目
前来看，中国平安现金分红挂钩营运
利润，有望熨平资本市场波动，保持
每股分红总体稳定。中国太保在新准
则下明确提出将参考营运利润，综合
考虑盈利情况、战略布局、业务发展
需要、偿付能力水平等因素。
负债端表现无虑，2024年新单和
价值增长的胜负手来自银保渠道价值
释放和个险报行合一后核心队伍产能
持续放量。2024年“开门红”进度符
合预期，由于同期节奏差异，新单和
价值同比将显著分化，考虑到上年同
期春节错位影响，1月内部各类口径
增速有望逐周回暖。
监管强化银保“报行合一”监管，
明确附加费用即可用总费用水平，预
计2024年银保渠道Margin或提升至
10%以上，推动整体价值贡献至20%
以上。监管正在研究个险版“报行合
一”，但距离实际落地仍有较长时间。
目前来看，鼓励将法外费用并入法内
仍是主要指导思想之一。
总体来看，保险股投资机会正逐
步从左侧转向右侧。自2023年8月28
日降印花税以来，保险股受持续低利
率环境压制，估值迭创历史新低，保
险股领跌金融板块，当前估值掣肘仍
在于经济预期。
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