国内外债券期限利差倒挂剖析
Macro-Economics 宏观
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2024/04/20证券市场周刊 第15期
特约作者 郑葵方
国内外债券期限利差倒挂剖析
与欧美不同，中国债期限利差出现倒挂的概率较低。但目前期限利差已降至低位，同时伴随银行净息差的大幅收窄。净息差收窄对中国中小银行的资产负债结构、盈利能力、风控水平和资本充足率的压力较大。
年利差因其广泛的市场认可度和预测价值而被投资者优先考虑。
其次，10年和3个月期的利差
倒挂的关注度也较高，被纽约联储应用于预测美国经济衰退的模型中。3个月期国债收益率较2年期更易受到当前央行货币政策和市场流动性的影响，加之3个月期国债通常被视为最安全的短期投资工具之一，因此（10年-3个月）期利差倒挂，更多反映了市场对短期内政策利率的预期，或对短期流动性状况的担忧，或对短期出现风险事件的预期，对经济衰退的预测效果也较好。
但相对而言，2年期国债利率代表负债端成本，10年期国债利率代表
资产端收益率，（10-2）年利差对经济金融影响面更广，且样本时间最长。根据中信证券明明测算，（10-2）年利差预测经济衰退的领先月数波动最小，较（10年-3个月）期利差表现更
加稳定。因此本文主要基于（10-2）年期国债利差进行分析。
此外，市场还会出现国债其他期
限的利差倒挂，如10年和7年期的倒挂、5年和3年期的倒挂等，这些期限
利差倒挂的时间跨度相对较短，且这
2022年国债利率表一览表些品种可能会受到特定市场因素、投
一般地，长期债券利率因持有时间长，不确定性更高，需要更多风险溢价补偿，会高于短期债券利率。但是有时却出现短期利率高于长期利率的反常现象，即期限利差倒挂。本文通过研究主要国家债券期限利差倒挂后的表现和影响，并预判中国出现利差倒挂的可能性。
期限利差倒挂的逻辑
债券短期利率主要受央行货币政
策和市场流动性的影响，央行货币政策的边际变化会使短端利率快速做出反应。长期利率对基准利率的敏感性弱于短期利率，主要受经济基本面和市场因素影响，包括投资者对GDP 增速和通胀的预期、市场风险偏好和情绪等。当短期利率水平高于长期利率时，则为期限利差倒挂。
触发期限利差倒挂的条件有多方
面：一是央行为控通胀或其他因素而实施紧缩的货币政策，提高基准利率，短期利率迅速上行至高位。市场预期这将导致未来经济增长放缓乃至衰退，未来的短期利率将会下降，而长期利率是未来短期利率的预期，由此下行至短期利率下方，引发倒挂，这是预期理论。二是在市场不确定性增
加或风险厌恶情绪上升的情况下，投资者会大举购买长债避险，从而导致长期利率低于短期利率，这是流动性偏好理论。三是市场认为短期内经济风险更高，短期利率上升得更快，引起利差倒挂，这是风险溢价理论。四是由于短期债券和长期债券的投资者体不同，投资者的交易行为导致短期债券的均衡利率水平高于长期债
券，产生倒挂，这是市场分割理论。
从实践来看，期限利差的持续倒
挂多是第一种情况，即是央行货币紧缩和市场经济衰退预期的双重作用，
因此预期理论也是市场上解释期限利差倒挂最主流的理论。
国际上，债券长期利率通常以
10年期国债为标杆，短期利率以2年期国债为代表。市场广泛关注国债（10-2）年利差倒挂，主要原因在于： 10年和2年期国债一般是市场上交易量最大、流动性最好的长期和短期品种，因此收益率变化能够更好地反映市场的整体情绪和预期。10年与2年
期国债利率倒挂，多反映了投资者对未来经济增长和通胀的悲观预期，以及对央行可能降息以应对经济放缓的预期，历史上在预示经济衰退方面具有较高的准确性。因此，国债（10-2）
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实行量化宽松和零利率政策；2013年起，实施更激进的质化及量化宽松政策（QQE）；2016年2月开始实行负利率政策。受此影响，日债10年期利率在2016年7月最低下行至-0.29%，
（10-2）年利差大幅收窄至6BPs。同
年9月，日本央行开始实行收益率曲线控制（YCC）政策，通过固定利率无限量购买特定期限国债，使国债利率保持在央行设定的目标水平，即短
期利率在-0.1%和10年期国债利率控制在0%的目标水平。这一操作使得
日债（10-2）年利差始终未向下突破0，至今尚未出现利差倒挂现象。
总体上，发达国家的期限利差倒
挂主要有两种情景：一是短端利率大幅上行超过长端，美债和德债的利差倒挂均有5轮源于此；二是长端利率
下行幅度超过短端，美债和德债分别有3轮、2轮的利差倒挂属于该情形。量化宽松政策未引发期限利差倒挂美联储分别于2008年11月-2014
年10月、2020年3月至2022年3月实施量化宽松（QE）政策, 大量购买中长期国债，以维持金融市场稳定，拯救经济。欧洲央行则在2015年3月-2018年12月、2019年11月—2022年6月期间实施QE，购买政府债券。QE 虽然压低了长债利率，但因同期降息比QE 落地快，基准利率下调更容易快速降至极低水平，因此对基准利率敏感的短债利率更快下行，且下行幅度大于长债，因此欧美QE 期间并未出现期限利差倒挂。
期限利差倒挂反而均出现在欧美央行加息和缩表时期。虽然央行缩表出售长债，推高了长债利率，但因加
息比缩表先行，且加息对短端利率传导的速度更快，因此短债利率上行速
资者交易行为等因素的影响，加之交易量和市场关注度通常不如10年和2年期国债，因此存在局限性。发达国家期限利差倒挂的特点
美国历史上已出现八轮（10-2）年期国债利差倒挂，德国也有七轮利差倒挂，但日本至今尚未出现利差倒挂。
美国出现期限利差倒挂的情况较
多，多出现在美联储加息中后期至降息早期。由于美联储的基准利率——联邦基金利率是最核心的短期利率，加息率先推动中短期美债利率上行。随着利率升高，市场对未来经济前景预期变差，美债长期利率掉头下行，期限利差加速收窄乃至出现倒挂。历
史上，美债（10-2）年利差六轮倒挂后均出现美国经济衰退，预测成功率高达75%，只有两轮预测失败，分别是1998年5月26日至7月27日期间、2022年4月至今。
德国的七轮（10-2）年国债利差倒挂，均出现德国CPI 同比涨幅升高乃至超过2%的目标。为控通胀，德国央行或欧洲央行大力加息，在加息后期2年期利率快速上行乃至超过10年期，从而产生利差倒挂。其中，有六轮利差倒挂准确预测了后续德国经济衰退，准确率高达86%。与美国相比，2000年以前德国利差倒挂的持续时间多长于美国，2000年以后德国利差倒挂持续时间多数较短，仅为8-14
天，而美国多在11-24个月。2001年3月，日本央行率先开始
表1 美国（10-2）年期国债利差倒挂时期
序号时期
首次倒挂水平（BPs）最大倒挂幅度（BPs）2年期变化幅度（BPs）10年期变化幅度（BPs）持续时间
1
1978-8-18至1980-5-1
-4
-24165541421个月21980-9-12至1982-7-16
-3-17044827322个月
3
1988-12-13至1990-3-29-1-4574
26
15个月41998-5-26至1998-7-27-2
-7
-10-182个月5
2000-2-2至2000-12-28
-3
-49-22-7611个月62005-12-27至2007-6-5-1-18
361715个月72019-8-27至2019-8-29
-4-4
-1-53天
8
2022-4-1至今
-
5
-108266154
24个月数据来源:Wind。注：2年和10年期利率变化幅度为期限利差最大倒挂日较首次倒挂日前一日的变化。
表2 德国（10-2）年期国债利差倒挂时期
序号时期
首次倒挂
水平（BPs）最大倒挂幅
度（BPs）2年期变化幅度（BPs）
10年期变化幅度（BPs）持续时间1
1980-01-01至1982-7-21-22-138********个月21986-2-18至1986-4-18
-3-25-1
-
2860天
3
1989-2-15至1992-12-29
-6-12723811046个月4
2000-8-16至8-25
-1-3135
10天5
2008-3-14至3-21    -1
-2
1
-2
8天6
2008-6-5至6-19    -14-23
31-1
14天
7
2022-11-15至今
-6-8912028
17个月
数据来源:Wind。注：2年和10年期利率变化幅度为期限利差最大倒挂日较首次倒挂日前一日的变化。1999年包括德国在内的欧盟15国成立了欧元区，2002年欧元实体货币开始流通，货币政策统一由欧洲央行决定。在此之前，德国货币政策由德意志联邦银行（即德国央行）决策。
图1 中国（10-2）年期国债期限利差走势
来提高净利息收入；努力扩大非利息收入来源，来维持盈利能力；提高风险管理水平，防范不良资产反弹。美国政府通过财政强力干预，在利差倒挂下避免经济衰退。如1998年5-7月和2022年4月至今这两轮倒挂周期后，美国经济却未出现衰退，根合银保监会严管同业业务，均通过收紧流动性，倒逼机构去杠杆、调整业务结构。但由此带来了债券短端利率快速上升，而同期经济基本面变化不大，长债利率上行幅度有限，以致短端利率短暂超过长端，形成利差倒挂，倒挂幅度最深为-5BPs，持续时间最
图2 美联储QE与美债利率走势

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