商誉减值、产权性质与企业投资
商誉减值、产权性质与企业投资
仝照岩
郑州大学商学院　河南郑州　450000
摘要：投资活动是企业一项重要的业务内容，事关企业的长远发展。以近几年来频繁发生的商誉爆雷事件为背景，研究商誉减值是否会影响企业的投资决策，具有一定的现实意义。本文选择2008年～2019年沪深A股发生商誉减值损失的上市公司为研究对象，将企业投资细分为实业投资和金融投资，分别研究商誉减值损失对企业的实业投资行为和金融投资行为产生的不同影响，同时还按产权性质分组检验并进行详细分析。研究发现：商誉减值损失与实业投资显著负相关，而与金融投资显著正相关；区分产权性质后，发现商誉减值损失并未对国有企业的实业投资和金融投资有显著影响，而非国有企业的实业投资和金融投资均受到了显著影响。
关键词：商誉减值；实业投资；金融投资；产权性质
中图分类号：F832.51；F275  文献识别码：A  文章编号：1673-5889（2022）17-0112-05
一、引言
按照现行企业会计准则的规定，“非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产
公允价值份额的差额，应当确认为商誉。”该准则将商誉从原来的无形资产中分离，作为一个单独的资产项目列示在合并资产负债表中，且商誉的后续计量由分期摊销法改为至少在每年年终进行减值测试，一旦确认发生商誉减值损失，应直接抵减当期利润，减少当期损益，而且在以后会计期间不得转回。也就是说，商誉资产的价值具有较大的主观性。为了规范并购活动中的溢价虚高问题，证监会在2008年发布了《上市公司重大资产管理办法》以期并购方支付合理的对价，尽量避免并购带来的高额商誉，从而降低将来发生高额商誉减值损失的可能性。然而，并购是企业在资本市场实现快速扩张的重要途径，并购方可能期望通过并购活动实现快速扩张，向市场传递正面信号，来获得投资者的支持并提升股价，但与此同时，并购形成的高额商誉也给企业带来了隐患和潜在的减值风险，还有一系列的财务问题[1]。尤其是近些年来频繁发生的商誉爆雷事件，严重影响了并购企业的业绩表现和市场声誉。根据数据统计显示，2019年末A股上市公司商誉总额为1.26万亿元，2018年末为1.31万亿元，相比来看，2019年的商誉总额略有下降。2018年有871家企业共计提商誉减值损失1658.61亿元，这是近十年来A股上市公司商誉减值中金额最高的，2019年减值损失总金额超过千亿元，相比2018年有所下降，但是有28家上市公司减值损失超过10亿元，9家上市公司减值损失超过20亿元，其中“万达电影”商誉减值损失金额为55.75亿元，创下A股商誉减值历史新高。
现有文献从多个方面研究了商誉及其减值所带来的经济后果，一方面由于商誉资产价值确认的主观性以及商誉减值测试的不可核实性，相比于没有商誉的企业，有商誉的企业会计稳健性更低[2]，同时需要支付的审计费用更高[3]，且商誉减值由摊销法转为测试法之后，管理层可能利用这种自由裁量权去操纵商誉信息，故意隐瞒商誉减值的坏消息，使企业未来发生股价崩盘的可能性更大，同时崩盘风险随着商誉资产规模的增大而显著提高，说明具有高商誉企业的股价存在一
定的泡沫[4-5]。另一方面，商誉减值从多个角度给企业带来了负面影响，最直观的后果是严重冲击了当期利润[6]，另外，商誉减值与企业非效率投资正相关[7]，进一步地，当这种不利消息传递到资本市场，市场投资者会产生负面投资情绪[8]，纷纷抛售持有的股票并最终使得股价下降，债权人和银行也会对企业持负面态度，为了保障自身利益会减少对企业的贷款金额并要求企业支付更高的利息[9-10]。
商誉发生减值，说明企业未达到投资预期，那么商誉减值是否会对企业投资行为产生影响呢现有文献对此问题缺乏深入的研究。本文以2008年～2018年A股上市公司中发生商誉减值的企业为研究对象，研究商誉减值对企业投资的影响。研究发现，企业的商誉减值会显著降低其实业投资规模，却显著提升其金融资产的投资规模。进一步分析发现，不同所有权性质的企业，商誉减值对企业投资的影响不同，商誉减值对非国有企业的投资影响更为显著，对国有企业的投资没有显著影响。
二、理论分析与研究假设
根据我国企业会计准则的相关规定，企业应当至少于每年年末对商誉进行减值测试。如果包含商誉的资产组或者资产组组合确实发生了减值，那么应该计提商誉减值损失。商誉减值的原因可能是盲目扩张导致的，或者是高溢价并购带来的，也可能是并购后经营管理不善而没有发挥出预期的协同效应。商誉信息具有价值相关性，商誉减值将给企业带来多方面的影响。
112
首先，商誉减值损失是利润表的减项，冲击了企业当期的经营绩效[11]，而且公司治理水平越差，越会加剧商誉减值与企业绩效的负相关关系[12]。其次根据信号传递理论，企业向外界披露商誉减值的信息后，给市场传达了负面信号，则市场将给予企业[8，13]，由此会带来一系列负面影响，比如商誉减值损害了投资者信心，降低了股票流通性，导致企业股价和股票收益率下降[14-17]，在信息不对称程度较高的公司中，还会引发股价崩盘风险[19]。除了投资者，债权人也同样关心企业的业绩表现，他们会基于自身的利益诉求，根据风险程度的不同做出相应的投资策略。Amy E.Ji（2007）[20]研究发现，发生商誉减值的公司中，债权人会倾向于购买其发行的短期债券以减少信息不对称程度，从而保障自身利益。我国学者徐经长（2017）[9]研究发现债权人要求商誉减值的企业支付更高的利息，杜春明（2019）[10]研究认为商誉减值使银行减少了长期借款的金额，降低了企业长期债务的比重。
因此，基于商誉减值对企业和市场产生的多方面影响，企业管理者在扩张时可能会更加谨慎从而缩减投资规模；商誉减值减少了企业的收益导致企业资金不足，这也限制了企业进一步的投资规模；同时，由于固定资产、无形资产等实业资产回报周期长，而商誉减值的企业往往面临着融资困境，也会抑制企业在商誉减值的不利环境下的投资意愿。综上，本文提出如下研究假设。
假设1：发生商誉减值后，企业会减少实业投资。
随着资本市场的发展，越多越多的企业会选择在发展实业经济的同时配置一些金融资产，以提高资金使用效率，降低经营风险，而且金融资产带来的投资收益也可以在一定程度上支持企业加大实业资产的投资力度，即企业在发展实体业务
的同时，还会进行一些金融投资业务。尤其是金融投资具有高收益的特点，可以在短期内迅速为企业带来回报。而商誉减值不仅对企业当期业绩产生很大压力，还会对企业声誉造成负面影响。在这种情况下，企业管理者需要最大限度减少商誉减值对企业当期业绩和自身职业声誉带来的不利影响，可以调整资金配置方向以扭转短期困局，购置金融资产、获取金融收益来尽量弥补减值损失。王红建等（2017）[21]研究发现实体企业出于套利动机，投资金融资产以获得高额投资回报，在短期内确实会提升企业经营业绩。卢闯等（2019）[22]从两个角度分析了实体企业配置金融资产的后果，一方面企业进行短期金融投资可以提高资产流动性，获得收益，应对经营风险，从而抑制股价崩盘，另一方面出于隐瞒坏消息的动机，管理层短视行为和投机心理会将用于实业投资的资金转向投资于金融资产，以获取短期利润试图稳定股价。
因此本文认为，虽然实体企业进行实体投资、发展实体业务是其应有之义，但如果发生了商誉减值，管理层不论是出于保障自身利益还是为了稳定外部利益相关者的动机，相比于投资周期长、回报慢的固定资产、无形资产等实业投资行为，管
理层都会倾向于用闲置资金或者将本计划用于实业投资的资金转向购买“短平快”的金融资产以快速获利，以期降低商誉减值带来的负面影响。本文提出如下假设。
假设2：发生商誉减值后，企业会加大对金融资产的投资规模。
考虑到我国的现实情况，即使同样向外界传递出商誉减值这样的不利消息，不同性质的企业由此受到的冲击是不一样的。孙铮等（2006）[23]研究认为，政府实质上为国有企业提供了隐性担保，降低了国有企业会计信息在债务契约中的有
用性，国有企业更容易获得各种优惠政策。廖秀梅（2007）[24]认为会计信息在债务契约中发挥了作用，降低了企业与银行之间的信息不对称程度，但是银行审查国有企业的会计信息时，存在监督缺位的问题。徐经长（2017）[9]认为债权人会向计提商誉减值准备的企业要求支付更高的利息，作为其承担的风险补偿，且同时还发现，国有企业的债务融资成本并不会受商誉减值的影响，而发生减值的非国有企业的融资成本显著上升。杜春明（2019）[10]研究认为，商誉减值会显著影响企业的债务期限结构，具体变现为长期债务比重的下降，从而减少债权人面临的风险及其代理成本，同时也发现，相比于国有企业，非国有企业受到的影响更大。
因此本文认为，由于国有企业的属性特殊，无论是内部的管理者还是外部的利益相关者，对商誉减值传递的不利信息并不敏感，但非国有企业传递出商誉减值的不利信息后，投资者和债权人等利益相关者会给予，并会进一步影响企业的发展，所以非国有企业为了降低不利影响，将缩减实业投资的规模，并选择购置收益率高的金融资产。本文提出如下假设。
假设3：按产权性质分组，国有企业的实业投资和金融投资不会受到影响，而非国有企业的投资行为会受到较大影响，具体表现为减少实业投资，增加金融投资。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
因为《企业会计准则（2006）》自2007年1月1日开始实施，商誉作为一项单独的资产项目列示在资产负债表中，2007年确认的商誉信息更多地来自于对以前年度的无形资产中商誉信息的调整，所以本文以2008年～2019年我国A股上市公司中商誉减值损失不为零且商誉期末账面价值不为零的公司为研究对象进行研究。本文按以下标准对数据进行处理：（1）剔除金融行业的上市公司，因为这类公司具有比较特殊的行业特征；（2）剔除ST、PT企业；（3）剔除其他变量缺失的样本。最终获取发生商誉减值损失的公司2969个样本。本文的商誉减值损失数据来自WIND数据库，其他财务数据均来自CSMAR数据库。为防止极端数据对研究结论的影响，本文对所有连续变量在上下各1%分为进行了缩尾处理，为消除量纲影响，本文统一以期末总资产进行调整，并采用OLS方法估计系数，控制行业和年度，同时采用Robust调整标准误。
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（二）变量定义
1.被解释变量。已有文献对实业投资有多种衡量方式，根据本文研究需要，选择现金流量表中，“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”进行衡量[25-26]。已有文献对于金融投资的衡量，主要有两种方法：一种是企业对金融资产的持有量，以期末资产负债表中交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、衍生金融资产以及投资性房地产占资产总额的比例来衡量[20，26-28]；另一种是从金融渠道获利占比来衡量，狭义口径中，需扣除对联营和合营企业的投资收益，广义口径不扣除[26，30-31]。由于企业持有金融资产以获取投资回报为目的，具有高投机性，如交易性金融投资，可以在短期内大量买进卖出赚取差价，资产负债表的存量数据并不能很好的反映这一点，所以本文选取第二种方式并结合本文研究需要适当调整了衡量方式。具体计算方式如表1所示。
表1　相关变量名称和定义
变量类型变量名称变量符号变量定义
被解释变量实业投资FAINV
购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付
的现金/期末总资产
金融投资FCINV
（公允价值变动损益+投资收益+净汇兑收益-
联营或合营企业的投资收益）/期末总资产
解释变量商誉减值损失GWI当年商誉减值损失/期末总资产
控制变量
企业规模SIZE期末总资产的自然对数
财务杠杆LEV期末总负债/期末总资产
现金持有量CASH期末现金及现金等价物/期末总资产
资本密集度CAP固定资产净额/期末总资产
第一大股东持股比例TOP1第一大股东所持股份/总股份董事会规模BOARD董事会人数取对数
董事会独立性OUTDIR独立董事人数/董事会总人数
两职合一DUAL董事长和总经理为同一人取1，否则取0
高管持股MSH高管所持股数/总股数
企业年龄AGE公司已上市年数的自然对数
行业虚拟变量IND
按证监会2012版行业分类标准，制造业按二级
代码分类，共计21个行业，故设20个虚拟变量年度虚拟变量YEAR2008-2019年度，设11个虚拟变量
2.解释变量。借鉴卢煜、曲晓辉（2016）的研究，以企业当年计提的商誉减值损失除以年末总资产进行衡量。该比值越大，说明企业当年计提的商誉减值损失的金额越大，对企业带来的负面影响程度越大。
3.控制变量。影响企业投资的因素有很多，参考已有研究，本文选择企业规模、财务杠杆、现金持有量、资本密集度、第一大股东持股比例、董事会规模、董事会独立性、两职合一、高管持股、企业年龄作为控制变量，并同时对行业和年度进行控制。
（三）模型构建
为对假设1进行验证，以实业投资为被解释变量、商誉减值损失为解释变量，加入控制变量后构建如下多元线性回归模型：
（1）
为对假设2进行验证，以金融投资为被解释变量、商誉减值损失为解释变量，加入控制变量后构建如下多元线性回归模型：
（2）
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
通过表2描述性统计结果可知，实业投资的均值为0.0440，表明样本企业都在不断扩大生产规模，同时，最小值为0.0002，最大值为0.2390，表明不同企业扩张的程度存在较大差异；金融投资的均值为0.0072，表明样本企业从金融投资中获得了收益，但最小值为-0.0065，最大值为0.0855，表明不同企业从金融投资中获利的能力差异巨大，这与现实情况相符；商誉减值损失GWI的均值为0.0105，表明样本企业发生商誉减值的金额平均占资产总额的1%，最小值为0.0001，最大值为0.2668，说明不同企业发生商誉减值的程度差异较大。
表2　描述性统计
variable N均值方差最小值中位数最大值FAINV29690.04290.03880.00020.03160.2350 FCINV29690.00760.0159-0.00710.00170.0820
GWI29690.01980.05830.00010.00220.3789
SIZE296922.4482  1.210819.377822.269026.0536 LEV29690.44330.19660.04860.44090.9501 CASH29690.14110.10370.00940.11460.6893
CAP29690.18460.13980.00180.15260.7185 TOP129690.31080.14180.02200.28960.8523 BOARD2969  2.12370.1924  1.3863  2.1972  2.832 OUTDIR29690.37680.05710.25000.36360.7500 DUAL29690.29610.4566001
MSH29690.07470.131800.00550.6329
AGE2969  2.48020.54070.6931  2.3979  3.4012
（二）相关性分析
表3　相关性分析
VAR FAINV FCINV GWI SIZE LEV CASH CAP TOP1BOARD OUTDIR DUAL MSH AGE FAINV1
FCINV-0.068***1
GWI-0.086***0.130***1
SIZE-0.013-0.025-0.163***1
LEV-0.023-0.065***-0.058***0.525***1
CASH-0.048***-0.010-0.046**-0.187***-0.347***1
CAP0.379***-0.115**-0.109***-0.0140.079***-0.235***1
TOP10.045**-0.055***-0.147***0.156***0.045***0.098***0.094**1
BOARD0.044-0.002-0.093***0.243***0.133***-0.0190.128***-0.0201
OUTDIR-0.048***-0.0020.0250.0140.0010.030*-0.049***0.060***-0.549***1
DUAL-0.0090.0270.068***-0.175**-0.162***0.033*-0.095***-0.023-0.165***0.122***1
MSH0.038**-0.0120.075***-0.295***-0.250***0.069***-0.114***-0.006-0.159***0.074***0.474***1
AGE-0.106***0.056***-0.132***0.369***0.291***-0.0220.121***-0.032*0.188***-0.037**-0.202***-0.384***1
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表3中列示了各变量的相关性分析结果，可初步检测变量间的关系。从表中相关系数上看，各相关系数的绝对值大多未超过0.4，表明变量之间不存在严重的多重共线性，可以使用多元线性回归方程对变量间的关系进行回归分析。同时根据表中数据显示，商誉减值损失GWI与实业投资FAINV之间的相关系数为-0.068，且在1%水平下显著，说明商誉减值损失与企业投资负相关，初步验证假设1；商誉减值损失GWI与金融投资FCINV之间的相关系数为0.13，且在1%水平下显著，说明商誉减值损失与金融投资正相关，初步验证假设2。
（三）回归分析
表4　回归分析
123456
全样本实业
投资全样本金融
投资
非国有企业
实业投资
国有企业实
业投资
非国有企业
金融投资
国有企业金
融投资
GWI-0.029***0.031***-0.025***0.0370.030***0.083（-3.378）（3.549）（-2.715）（0.732）（3.494）（1.627）SIZE0.005***-0.0000.007***0.002*-0.000-0.001（5.465）（-0.669）（6.196）（1.675）（-0.238）（-1.595）LEV-0.006-0.007***-0.001-0.023**-0.009***-0.004（-1.315）（-3.009）（-0.232）（-2.357）（-3.084）（-0.954）CASH0.008-0.010***0.020**-0.013-0.011***-0.007（1.088）（-3.104）（2.220）（-0.995）（-3.145）（-1.006）CAP0.104***-0.012***0.133***0.050***-0.010***-0.018***（13.600）（-5.010）（13.502）（4.221）（-3.395）（-5.535）TOP1-0.009*0.0010.001-0.015*0.000-0.001（-1.730）（0.440）（0.177）（-1.715）（0.090）（-0.205）BOARD-0.0070.002-0.0030.0060.004*0.002（-1.590）（1.240）（-0.614）（0.934）（1.881）（0.549）OUTDIR-0.038***0.003-0.027-0.0170.010-0.007（-2.880）（0.463）（-1.374）（-0.919）（1.267）（-0.884）DUAL-0.0000.0010.001-0.009**0.001-0.002（-0.101）（1.089）（0.302）（-2.440）（1.203）（-1.247）MSH0.012*-0.0030.011*-0.050-0.003-0.040*（1.938）（-1.303）（1.712）（-1.017）（-0.995）（-1.826）AGE-0.014***0.003***-0.014***-0.013***0.002**0.003***（-9.038）（4.616）（-6.958）（-4.282）（2.568）（3.209）_cons0.0090.005-0.063**0.042-0.0030.026**（0.486）（0.600）（-2.171）（1.499）（-0.290）（1.979）Year control control control control control control Industry control control control control control control N2969296921578122157812
R20.2230.0630.2450.2900.0790.158
注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。
什么是企业性质表4中前2列回归结果列示的是2个模型的多元线性回归分析结果，同时，并依据产权性质对企业进行了分组回归。在模型1的回归分析中，商誉减值损失GWI与实业投资FAINV的回归系数为-0.029，在1%水平下显著，说明商誉价值损失与实业投资显著负相关，验证了假设1，说明企业发生商誉减值的当期，会减少对固定资产、无形资产以及长期资产等回报周期较长的资产的投资力度。模型2中，商誉减值损失GWI与金融投资FCINV的回归系数为0.031，且在1%水平下显著，说明商誉价值损失与金融投资显著正相关，验证了假设2。企业当期计提的商誉减值金额越大，对企业的声誉产生的负面效应越大，企业为了挽回声誉损失，加强市场投资者对自己的信心，会选择短期快速盈利的金融资产，以弥补商誉减值损失对当期利润的影响。对企业的性质进一步分组回归后，根据模型4和6可知，国有企业在发生商誉减值损失的情况下，实业投资系数为但不显著，金融投资系数为正但也不显著，由模型3和5可知，非国有企业实业投资系数为负且通过了1%水平下显著性检测，金融投资系数为正且通过了1%水平下显著性检测，说明与国有企业相比，市场投资者和债权人更在意非国有企业传递出的负面信号，由此导致非国有企业面临更大的融资约束和更高的融资成本，那么非国有企业将减少实业投资的金额，转而大量购买金融资产以期在年末有良好的业绩表现来迎合投资者和债权人，验证了假设3。
五、研究结论与建议
本文基于我国全部A股非金融类上市企业2008年～2019年的数据，研究了商誉减值对企业实业投资和金融投资的影响。研究发现：商誉减值会显著降低企业的实业投资，却显著提升企业的金融投资；产权性质会影响企业的投资行为，相比
于国有企业，非国有企业的商誉减值对企业投资的影响更显著。这说明商誉信息具有决策有用性，会影响管理者的决策行为，即管理者在做决策时不仅会考虑如何将资金在不同类型的投资中进行分配，还会受到企业环境的影响。
本文的研究结论可以为不同类型的信息使用者提供一定的启示。第一，对企业来说，要选择优质的并购对象，充分考虑其是否能带来协同效应，能否实现优势互补，同时对并购对象进行定价时，要合理评估公允价值，减少商誉入账价值中的水分，从根本上防范商誉泡沫的产生，避免将来出现爆雷事件，另外企业管理层要规避短视行为和跟风行为，要真正为企业的长远发展做出有效的并购决策；第二，对于投资者而言，要提高警惕性和谨慎性，不要盲目跟风，过于追捧那些拥有高商誉的企业，要具有辨识能力并且要理性投资，减少将来承受利益损失的可能性；第三，从政府监管的角度出发，要严格审核企业的并购行为，向市场披露更多的并购细节和相关事项，减少投资者因处于信息劣势而遭受利益损失的可能性，还要对操纵市场等行为进行严厉处罚，以及完善相应的定价机制，从源头杜绝未来可能发生的隐患，尽量减少商誉减值对中小投资者的不利影响，同时也要建立更加有效的资本市场，为企业提供良好的外部环境，优化企业资源配置。
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作者简介：
仝照岩，郑州大学商学院，研究生，研究方向：资本市场与公司治理。
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