产品市场竞争如何影响股价崩盘风险?
2021年第21期
产品市场竞争如何影响股价崩盘风险？
李阳
（长春科技学院吉林长春130000）
摘要：文章以2010—2019年的中国上市A 股公司为研究样本，探究产品市场竞争会如何影响企业的股价崩盘风险。结果表明：产品市场竞争会降低企业的股价崩盘风险，强化信息披露起主导作用。进一步研究发现，相比于国有企业，在非国有企业中产品市场竞争对股价崩盘风险的抑制作用更显著；同时，本文考察了产业政策的差异情况，发现相比于受到产业政策支持的企业，在没有受到产业政策支持的企业中，产品市场竞争对股价崩盘风险的抑制作用更显著。
关键词：产品市场竞争股价崩盘风险企业性质产业政策
一、引言
股价崩盘风险是指在资本市场中公司股票价格暴涨暴跌的现象。股价崩盘会给资本市场的稳定性带来巨大的冲击，同时
也会对投资者造成重要的投资损失。风险与金融相伴而生，随着我国金融业发展壮大，风险种类增多，复杂性增强，风险后果也更加严重，要坚决守住不发生系统性金融风险的底线。资本市场作为我国金融体系的重要组成部分，减少股价崩盘风险的发生，维护我国资本市场稳定具有重要的意义。不同的学者从不同的角度对股价崩盘风险的因素进行了丰富的研究，主要的研究思路是从企业内部不断向企业外部拓展，而产品市场竞争作为企业重要的外部环境，其会深刻影响到企业的内部决策，那么会对股价崩盘风险产生何种影响呢？企业会基于积极信号传递理论强化企业的信息披露，降低股价崩盘风险，还是会基于专有竞争优势抑制特有信息的披露，提高股价崩盘风险？目前鲜有文献从这一角度进行探讨。基于上述考虑，本文以2010—2019年中国A 股上市公司为样本，研究产品市场竞争对股价崩盘风险的影响。
二、理论分析与研究假设
股价崩盘风险的形成直接原因是信息不对称下的负面消息囤积，当负面消息囤积到一定程度无法隐藏时，其突然释放就会导致股价大跌，从而造成市场波动，因此股价崩盘风险的程度到底有多高很大程度上取决了企业的信息披露程度，因为这决定了企业的负面消息是否能及时的传递到市场中，从而防止负面消息的瞬间释放带来的股价暴跌。
已有研究表明产品市场竞争与企业的信息披露密切相关[1]。公司信息披露决策必须权衡披露收益、披露成本和泄露信息产生的成本及损失。公司的竞争归根到底是资源的竞争，但资源毕竟有限，同时又由于信息不对称的存在，为了争夺资源，公司就可能通过信息披露将自己与竞争对手区别开来，以吸引资源的拥有者。但信息披露存在披露成本，同时也会因泄露信息给现有和潜在竞争者形成一种机会成
本。因此可以从以下两方面来进行分析：一方面，在行业竞争程度高的时候，为了防竞争对手可能利用信息披露泄露的重要信息掠夺上市公司的利润，上市公司会减少信息披露，当企业的信息被减少披露的时候，此时可能会导致一些关于产品和利润的负消息也没法及时的传递到市场，当这些坏消息积累到一定程度突然释放，就会导致股价崩盘风险的发生；另一方面，在激烈的行业竞争下，企业会积极的披露信息传递更强的信号，这样做的目的是为了将自己与竞争对手区别开来，以吸引资源的拥有者，
从而带来竞争优势，那么更高的信息披露会带来更加透明的信息环境，从而会降低外部投资者的信息不了解程度，在一定程度上就较少的负面消息的囤积，从而会降低企业的股价崩盘风险。
因此，本文提出竞争性假设：
假设1a ：当产品市场竞争程度高时，基于信号传递理论强化信息披露，会导致企业的股价崩盘风险降低
假设1b ：当产品市场竞争程度高时，基于保护专有信息抑制信息披露，会导致企业的股价崩盘风险提高
企业的竞争维度不仅限于市场产品层面，
也会受到很多其他因素的影响。比如企业的产权性质就是影响企业竞争优势程度的重要因素。国有企业的所享受到的“父爱效应”会强化其竞争优势[2]，国有企业会更容易在市场竞争中获取资源，具有天然政治背景的国有企业因政府作为其无形的“担保人”，银行更加信任其还款意愿和偿债能力。即便国有企业陷入财务困境而无法偿还贷款，出于“父爱效应”，政
府也会采取追加投资、提供补贴及其他优惠政策来帮助企业偿还银行贷款；同时也有研究表明国有企业更容易获得银行的信任，企业的国有产权性质也被诸多经验研究证实会正向促进其银行信用借款效率，
表现在国有企业比民营企业具有更高的信用借款比例。
因此，本文认为由于国有企业的天然优势，那么在既定的产品市场竞争程度下，由产品竞争所带来的治理效应，即对公司的决策影响，会在国有企业中削弱。基于上述分析，
本文提出假设：77
2021年第21期
假设2a ：相比与国有企业，在非国有企业中产品市场竞争对股价崩盘风险的抑制作用更显著
假设2b ：相比与国有企业，在非国有企业中产品市场竞争对股价崩盘风险的提升作用更显著
在我国市场各产业发展还不太完善的情况下，中国制定的“五年规划”是具有纲领性和指导性产业政策，对于优化我国产业结构，促进产业内的企业发展具有重要的意义，已有研究表明受到产业政策支持的企业会有更多的信贷资源、政府补助
、税收优惠等，将大大从政策层面缓解企业的融资约束，也就是将从非市场层面缓解企业的资源获取压力，从而会弱化产品市场竞争对企业的影响。因此，认为受到产业政策支持的企业，
其会从政策层面得到资源获取优势，从而会弱化产品市场竞争对企业决策的影响，包括是更多的信息披露还是更少的信息披露，
什么是企业性质那么在这种情况下，受到产业政策支持的企业，会削弱产品市场竞争对股价崩盘风险的影响。基于上述分析，本文提出假设：
假设3a ：相比与受到产业政策支持的企业，在没有受到产业政策支持的企业会产品市场竞争对股价崩盘风险的抑制作用更显著
假设3b ：相比与受到产业政策支持的企业，在没有受到产业政策支持的企业会产品市场竞争对股价崩盘风险的提升作用更显著
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文研究产品市场竞争对我国上市股价崩盘风险的影响。本文选取2010—2019年中国A 股上市公司为研究样本。按照以
下步骤对原始样本进行筛选：剔除金融类上市公司；ST 、PT 上市公司因财务数据经过了一定处理才得以披露，不具参考价值，将其剔除；剔除年度周收益观测值少于30的公司，这是为了保证股价崩盘风险指标计算的可靠性；剔除存在其他实证数据缺失的公司；对实证数据中的连续变量进行1%和99%的缩尾处理。本文所使用的数据源于CSMAR 数据库。
（二）变量定义
（1）股价崩盘风险。股价崩盘风险作为被解释变量（NCSKEW/DUVOL ），本文采用公司特质收益率偏度的负值（NCSKEW ）和周特质收益下跌波动率与上涨波动率之比（DUVOL ）进行衡量，具体计算公式如下：
r i ，t =α0+β1r M ，t-2+β2r M ，t-1+β3r M ，t +β4r M ，t+1+β5r M ，t+2+εi ，t
（1）
NCSKEW it =-［n （n-1）3/2∑w 3it ］/［（n-1）（n-2）（∑w 3it ）
3/2
］（2）
DUVOL it =log ｛［（n u -1）∑down
w 2it ］/［（n d -1）∑up
w 2it ］｝（3）
在模型（1）中，r i ，t 为公司i 的股票在第t 周的加权平均收益率，r M ，t 市场在第t 周的加权平均收益率。残差εi ，t 表示个股收益率不能被市场收益率解释的部分。将w i,t =ln （1+εi ，t ）定义为公司的周特质收益率。
以周特质收益率w 为基础，根据模型（2）计算出公司特质收益率偏度的负值（NCSKEW ），其中n 为交易周数；同样以周特质收益率w 为基础，根据模型（3）计算出周特质收益下跌波动率与上涨波动率之比（DUVOL ），其中n u （n d ）为股票i 的上涨周数和下跌周数，上涨周是指周特质收益率大于年度均值的周，
下跌周是指周特质收益率小于年度均值的周。NCSKEW 和DUVOL 值越大代表股价崩盘风险越高。
（2）产品市场竞争。本文采用赫芬达尔指数（HHI ）衡量企业产品市场竞争程度，赫芬达尔指数（HHI ）越小，代表着市场的行业集中程度越低，竞争越激烈。为了更好的解读结果，取赫芬达尔指数（HHI ）的相反数来表示产品市场竞争，此时其值越大，则产品市场竞争程度越高，
反之亦然。（3）调节变量。产业政策（IP ）。基于国家“十一五规划”（2006—2010）、“十二五规划”（2011-2015）和）、“十三五规划”（2016—2020）中央文件，根据样本区间内五年规划中关于产业发展规划的论述，按照上市公司2001行业分类指引三级代码设置行业虚拟变量，将明确鼓励和重点支持的行业定义为产业政策扶持行业，而当企业所处
行业属于产业政策扶持的行业范围时，则企业对应的产业政策是否受支持变量IP 取值为1，反之取0。是否国有企业（SOE ），为国有企业时，SOE=1，否则为0。
本文变量定义见表1所示。
（三）模型构建
为了检验本文的假设构造如下模型：NCSKEW/DUVOL i ，t+1=β0+β1HHI i ，t +β2SIZE i ，t +β3LEV i ，t
+β4ROA i ，t +β5BM i ，t +β6TOP1i ，t +β7DUAL i ，t +β8OUTR i ，t
+β9NCSKEW i ，t /DUVOL i ，t +β10RET i ，t +β11SIGT i ，t +β12TURN i ，t +β13DA i ，t +∑Year+∑Industry+εi ，t
（4）
78
2021年第21期
Robust t-statistics in Parentheses,***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1，下同。
在模型（4）中，将控制公司特质变量、公司治理变量以及可能会影响到股价崩盘风险的相关变量，将被解释变量是t+1期股价崩盘风险，
同时也控制第t 年的股价崩盘，并且还控制年度固定效应和行业固定效应。本文将重点关注产品市场竞争HHI 的系数β1，如果系数β1显著为负，说明支持假设1a ，如果系数β1显著为正，说明支持假设1b ；对于假设2a 、假设2b 和假设3a 、假设3b 的检验也将采用本模型进行分析。
四、实证分析（一）描述性统计
本文相关变量的描述性统计结果如表2所示。股价崩盘风险（NCSKEW ）的最大值是1.7650，最小值为-2.4055，标准差为0.7198；股价崩盘风险（DUVOL ）这一变量的最大值是1.1285，最小值为-1.4399，标准差为0.4946；说明我国上市公司之间的股价崩盘风险存在一定差异。
我们取赫芬达尔指数（HHI ）的相反数来表示产品市场竞争，此时其值越大，则产品市场竞争程度越高，反之亦然，其中0为最大值，代表此时竞争最激烈，其他相关指标均在合理范围内。
（二）回归分析
本文回归结果如表3所示，其中第（1）列是基于股价崩盘风险（NCSKEW ）作为被解释变量的回归结果，第（2）列是基于股价崩盘风险（DUVOL ）作为被解释变量的回归结果，从回归结果可知，产品市场竞争（HHI ）的系数分别为-0.295、-0.274，分别在10%和5%水平下显著，说明产品市场竞争与股价崩盘风险显著负相关，说明产品市场竞争能够降低公司未来的股价崩盘风险，即支持信息传递理论下的股价崩盘风险抑制假说，
验证了本文的假设1a 。（三）进一步分析
（1）区分产权性质差异。企业的竞争维度不仅限于市场产品层面，也会受到很多其他因素的影响。国有企业的所享受到的“父爱效应”会强化其竞争优势。国有企业陷入财务困境而无法偿还贷款，出于“父爱效应”，政府也会采取追加投资、提供补贴及其他优惠政策来帮助企业偿还银行贷款，
相比于非国有企业，国有企业在弱化市场层面行业竞争对其决策的影响，因此，本文认为由于国有企业的天然优势，那么在既定的产品市场竞争程度下，由产品竞争所带来的治理效应，即对公司的决策影响，会在国有企业中削弱。因此，本文将样本区分为国有企业和非国有企业，进行分组回归来检验是否在两组样本下存在差异，回归结果如表4所示。为了检验本文的假设2，基于产权性质差异进行分组回归，在表4中，第（1）列和第（2）列是国有企业组的回归，第（3）列和第（4）列是非国有企业组的回归，从表4的回归结果可知，在国有企业组，产品市场竞争（HHI ）的系数均不显著，而在非国有企业组，产品市场竞争
（HHI ）的系数分别为-0.250、-0.233，且均在5%水平下显著，说明相比于国有企业，在非国有企业中产品市场竞争对
股价崩盘风险的抑制作用更显著，本文的假设2a 得到验证。
（2）区分产业政策差异。除了企业在产品市场的竞争外，企业的竞争状况也会受到产业政策的影响，在我国市场各产业发展还不太完善的情况下，
中国制
定的“五年规划”是具有纲领性和指导性产业政策，对于优化我国产业结构，促进产业内的企业发展具有重要的意义，
已有研究79
2021年第21期
表明受到产业政策支持的企业会有更多的信贷资源、政府补助、税收优惠等，将大大从政策层面缓解企业的融资约束，也就是将从非市场层面缓解企业的资源获取压力，从而会弱化产品市场竞争对企业的影响。因此，认为受到产业政策支持的企业，其会从政策层面得到资源获取优势，从而会弱化产品市场竞争对企业决策的影响，包括是更多的信息披露还是更少的信息披露，那么在这种情况下，受到产业政策支持的企业，会削弱产品市场竞争对股价崩盘风险的影响。因此，本文将研究样本分为产业政策支持组和产业政策不支持组，来检验在不同产业政策下，产品市场竞争对股价崩盘风险的差异影响，具体分组回归结果如表5所示。为了检验本文的假设3，基于是否收到产业政策支持进行分组回归，在表5中，第（1）列和第（2）列是产业政策支持组的回归，第（3）列和第（4）列是产业政策不支持组的回归，从表5的回归结果可知，在产业政策支持组，产品市场竞争（HHI）的系数均不显著，而在非产业政策不支持组，产品市场竞争（HHI）的系数分别为-0.314、-0.304，且分别在5%和10%水平下显著，说明相比于受到产业政策支持的企业，在没有受到产业政策支持的企业会产品市场竞争对股价崩盘
风险的抑制作用更显著，本文的假设H3a得到验证。
五、研究结论
本文以2009—2019年的我国A股上市公司为样本进行研究，发现在信号传递假说下的强化信息披露和专有信息保护假说下的抑制信息披露，本文的研究结论从股价崩盘风险的角度支持了信号传递假说下的强化信息披露，即产品市场竞争能够抑制企业的股价崩盘风险。同时，通过区分产权性质和是否受到产业政策支持，发现相比于国有企业，在非国有企业
中产品市场竞争对股价崩盘风险的抑制作用更显著；相比于受到产业政策支持的企业，在没有受到产业政策支持的企业中，产品市场竞争对股价崩盘风险的抑制作用更显著。
参考文献：
［1］王雄元，刘焱.产品市场竞争与信息披露质量的实证研究［J］.经济科学，2008（1）:92-103.
［2］苏坤，陈宇思.股价崩盘风险研究述评与未来展望［J］.西安财经大学学报，2020，33（4）：37-44.
（编辑梁恒）
80

版权声明：本站内容均来自互联网，仅供演示用，请勿用于商业和其他非法用途。如果侵犯了您的权益请与我们联系QQ:729038198，我们将在24小时内删除。