管理工程学报
Vol.35,No.5Journal of Industrial Engineering/Engineering Management2021年第5期主承销商网络中心度与IPO报价修订
影响机制㊁询价扩容及异质效应
刘井建∗,㊀徐一琪,㊀吕禾雨,㊀赵革新
(大连理工大学经济管理学院，辽宁大连116024)
摘要：本文基于社会网络关系的视角，揭示了主承销商对IPO报价修订的影响机制与效应㊂以2010年报价信息披露后的沪深A股IPO公司为研究对象，实证结果发现：主承销商网络中心度越高,IPO报价修订概率及程度越低，并存在向上修订的倾向㊂影响机制分析得出：网络中心度高的主承销商，具有较强的信息获取和传递能力，提高了IPO报价的准确性；主承销商通过向上修订来获取更多承销费用，但出于维护声誉的约束，网络中心度越高,IPO 报价向上修订的幅度降低㊂进一步研究发现：我国2014年IPO询价对象扩容使市场化水平提高，政策效应减弱了主承销商网络中心度和IPO报价修订之间的关系，降低了IPO定价对主承销商的依赖程度；在民营企业以及意见分歧大㊁承销能力弱㊁市场情绪高时主承销商网络中心度对IPO报价修订的影响显著㊂研究结论对提高IPO信息披露与定价机制㊁规范承销商行为具有借鉴意义㊂
关键词：主承销商；网络中心度;IPO报价修订；询价机制
中图分类号:F273㊀㊀文献标识码:A㊀㊀文章编号:1004-6062(2021)05-0117-014
DOI:10.13587/jki.jieem.2021.05.011
0引言
㊀㊀资本市场是公司直接融资的主要渠道，随着我国IPO逐渐趋于常态化，尤其是2018年11月正式设立的科创板及其注册制试点，推动了资本市场充分发挥直接融资功能的进程㊂根据Wind资讯统计，在2016㊁2017和2018年中,IPO公司分别为227家㊁438和105家，募资规模1277.33㊁1910.89和1305.32亿元㊂随着沪深主板上市注册制呼声的提高, IPO监管放松及直接融资扩容也产生了许多问题，尤其是IPO定价和投资者保护㊂我国历经审批制㊁核准制㊁保荐制和询价制改革,IPO定价逐步由行政定价向市场化定价过渡㊂在定价机制理论与实践研究中，大部分聚焦于IPO发行价格及定价效率，主要通过IPO发行之后财务或股市上的表现，进而识别IPO定价效率，但近年来关于IPO发行价格制定的研究逐渐增多，特别是针对IPO申报价格的修订也得到了投资者和学者的重视[1-4]㊂
目前我国IPO定价采取放宽控制市盈率的询价制度，由于定价指导规则的扭曲，资本市场中普遍存在高P/E㊁高发行价㊁高超募资金的 三高 现象[5]，在这一背景下,IPO报价修订及向上修订显得格外重要㊂询价对象申报和分析师对IPO公司的分析预测颇为重要，但主承销商在IPO定价过程中发挥着更为核心的作用，其将根据询价信息，权衡投资者㊁发行方以及自身的利益，最终确定IPO报价修订方向与程度㊂另一方面，我国在传统上尤其重视社会 关系 文化，并且IPO价格申报和修订也依赖于承销商之间的关系，尤其是一同参与询价的机构投资者的关系[4,6-7]㊂因此，厘清主承销商社会网络关系的影响机理及效应，这对明晰我国IPO市场定价规律以及优化定价机制尤为重要㊂
本文研究包括：首先，立足于社会网络关系理论，基于主承销商的信息获取和传递功能，阐释主承销商网络中心度对
IPO报价修订的影响机理，并结合我国热衷 打新 的IPO市场特征，从获取超额承销费用的利益动机及声誉维护动机，厘清IPO报价向上修订的动机及约束机制；其次，在控制主承销商㊁市场㊁IPO和公司特征的基础上，实证检验主承销商网络中心度对IPO报价修订的影响效应，并通过设置主承销商网络中心度和信息变量以及承销费率的交互项，检验信息能力与利益动机的影响机制；最后，检验2014年询价对象扩容的政策效应，并探讨主承销商网络中心度的异质效应，通过利用综合指标检验以及两阶段最小二乘法(TSLS)回归模型，说明研究结论是稳健的㊂
本文的边际贡献在于：第一，厘清了主承销商在IPO报价修订中的角作用，将时间节点前移，关注上市前IPO发行价格的决策机制，明晰主承销商从提供‘新股价值分析报告“㊁确定申报价格询价区间到确定最终发行价格的询价过程，并从社会网络关系的角度，揭示主承销商对IPO报价修订的影响机制，丰富了关于IPO定价效率的相关研究[1,4,8]㊂第二，在Chuluun[2]以及Bajo等[6]研究的基础上，通过主承销商共同承销IPO合作关系来测算网络中心度，结合Edelen 和Kadlec[9]的方法，采用IPO发行价格和申报价格之差衡量IPO报价修订，实证检验主承销商网络中心度对IPO报价修订的影响效应，结果发现，主承销商的信息获取与传递能力
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收稿日期:2019-11-08㊀㊀
基金项目：国家社会科学基金重大项目(18ZDA095)；教育部人文社科规划青年基金项目(19YJC790082)；中央高校基本科研业务费项目(DUT19RW119)
通讯作者：刘井建(1981-)，男，江苏省徐州人；大连理工大学经济管理学院副教授，硕士生导师；研究方向：公司金融与治理㊁金融市场㊂申购新股的条件
刘井建等：主承销商网络中心度与IPO 报价修订 影响机制㊁询价扩容及异质效应
是影响IPO 报价修订程度的主要因素，并通过嵌入一级市场的 三高 特征，发现获取承销费用是IPO 报价向上修订的利益动机，但虑及声誉机制的约束，主承销商网络中心度越高,IPO 报价向上修订的幅度降低㊂第三，基于我国询价制改革的历程，考虑到2014年询价对象扩容的全面性以及数量上的放松，揭示了IPO 定价制度改革的外部冲击效应，询价对
象扩容有利于提高定价效率，降低主承销商网络对社会关系的依赖性，此外，通过揭示主承销商网络中心度对IPO 报价修订的异质效应，识别主承销商在IPO 定价中的作用，这为IPO 定价市场化机制建设提供了改革思路㊂
1理论分析与研究假设
1.1理论分析
1.1.1IPO 定价流程与主承销商作用：以亚视光电为例
以亚世光电股份有限公司(亚视光电,002952)为例，通
过剖析IPO 定价过程，识别主承销商及其社会网络关系的作
用，尤其是对IPO 报价修订的影响㊂根据亚世光电IPO 流程，绘制图1，其主承销商为招商证券㊂在发行时间安排中,T 日为2019年3月18日周一，网下和网上发行申购日，确定是否启动回拨机制及网上网下发行数量;T-7日为2019年
3月7日周四，刊登‘初步询价及推介公告“‘招股意向书摘要“等相关公告与文件，通常情况下，卖方分析师通过实地调研和价值分析，派送‘新股价值分析报告“;T-5日和T-4日为初步询价日，即预路演，协商确定亚视光电的申报价格区间;T-3日为路演日，网下专业投资者以申报价格区间为依据进行报价，主承销商通过累计账簿㊁网上路演等手段分析市场需求，最终根据专业投资者的申报结果确定发行价格，即T-2日确定发行价格和数量㊂
主承销商IPO 定价能力体现在提供‘新股价值分析报告“㊁获取申报价格询价区间和确定最终发行价格三个阶段，并且主承销商的社会网络关系至关重要，尤其体现在信息发现与传播能力㊂第一，在提供‘新股价值分析报告“时，主要依靠主承销商的分析师团队，搜集IPO 公司信息，利用评估模型，初步定位IPO 公司价值，这是主承销商定价能力向外界传递的第一步；第二，在预路演询价阶段，由主承销商的销售人员和分析员去拜访一些特定的投资者，通常为大型的专业机构投资者，对他们进行广泛的市场调查，听取投资者对于发行价格的意见，了解市场的整体需求，主承销商和发行人根据预路演的结果，确定询价价格区间，这是进行信息发现和传播的第二步，需要充分利用主承销商的社会网络关系获取可靠的消息；第三，在路演阶段合理评估股票需求，以及结合分析师对IPO 价格的分析预测，最终确定IPO 发行价格，以IPO
公司与专业投资者为载体进行双向信息传播与获取，说明主承销商是社会网络关系的中心，也是信息产生与传递的源头和纽带，路演阶段主要依赖于主承销商的社会资本，使得询价期间IPO 价格不断发生变化
㊂
图1IPO 定价与发行流程
Figure 1IPO pricing and issuing process
㊀㊀IPO 定价是保荐上市过程中的核心环节，反映了主承销商的业务水平，其一体现在询价对象的资格条件和能力，反映了主承销商的吸引力，机构投资者需要 具有相应的研究力量㊁有效的估值定价模型㊁科学的定价决策制度和完善的合规风控制度 [10]；其二体现在分析师团队利用询价对象进行准确判断的能力㊂Lowry 等[11]认为，初始询价申报价格的变化为IPO 定价提供了修正和新的见解，不仅反映了IPO 定价的复杂性，而且体现了承销商为提高IPO 定价效率所付出的努力，最终使IPO 发行价格更为合理㊂ 1.1.2社会网络关系及网络位置
社会网络关系强调资源获取以及声誉和权力的影响能
力，而其中最为重要的是信息资源能力[12]㊂社会网络位置决定了信息获取与传递的有效性，尤其是网络中心度，这不仅是社会网络理论的核心观点，也获得了许多经验研究的支持㊂例如,Tu 等[13]根据对投资者的社交平台如推特(Twitter)的研究发现，投资者的社交网络越丰富，获取投资建议的质量越高，投资组合的收益越高㊂
近些年，社会网络关系在金融研究中得到了广泛的应
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用㊂例如，在公司财务决策行为方面，公司或董事同伴网络关系对高管薪酬㊁资本投资等的影响[14-15]，如蔡宁和何星[16]考察风险投资所嵌入的股东网络是否有利于提高公司投资效率；在基金投资方面，申宇等[17]表明，基金经理的校友关系网络能够使其享有更多的私有信息，从而进行更加积极的主动投资与隐性交易，校友关系的广度和深度都能为基金带来业绩的提升，获取丰厚的超额收益；在资产定价方面, Ozsoylev和Walden[18]发现，投资者社会网络中心度越高，资产需求数量越多，推动资产价格上涨，赚取更高的利润，交易也更加活跃；在资本市场方面,Hochberg等[19]发现，风险投资的社会网络关系能够提高IPO过会率或投资转手率,Han 和Yang[20]则强调信息获取在社会网络对金融市场效率的影响研究中的重要性㊂社会网络理论已经广泛应用于公司行为和资本市场的研究之中，而目前针对IPO定价效率的研究也有所触及，但我们主要强调主承销商网络中心度在IPO公司价值初始评估㊁询价阶段的信息发现与传播过程中的作用㊂
1.1.3IPO定价决定因素与主承销商关系
从理论而言，公司价值决定IPO报价及最终发行价格㊂然而，在IPO申报到上市的等待期内，额外公司信息的获取与传递以及市场环境也会影响IPO报价[5,21-22]，并且由于涉及多方的利益关系,IPO申报与发行定价成为了投资者关注的焦点㊂其一，基于公司内部环境，如持续经营经验[1]㊁研发投入[23]㊁创新能力[24]㊁公司治理[25]㊁董事经历[26]㊁产权性质[27]等方面㊂持续性的经营经验㊁高投入的研发费用㊁突出的创新能力和丰富的董事经历可以提高公司获取信息的能力，这都会降低信息不对称程度，提高信息获取的全面性而利于IPO进行定价㊂其二，基于公司外部环境，着重从投资者和信息特征等方面展开㊂邵新建等[28]认为，面对投资者的过度乐观情绪，承销商的理性选择是利用情绪抬高发行价格，通过收取与融资金额成正比例的承销费用实现其利益最大化，并且散户投资者在IPO估值的早期阶段起着至关重要的作用[29]
㊂公司通过投入媒体公关费用来增加媒体的正面新闻报道量，提高投资者对该公司的关注程度和乐观情绪，进而提高股票需求量，使得证券发行价格的上调幅度增加[30]；除此之外，市场情绪能显著影响IPO抑价水平，公司价值不确定性越高，市场情绪对IPO抑价的影响越大，在上市后股价通常会出现反转[31-32]，特别地,Edelen和Kadlec[9]认为，在IPO公司上市的等待期内，市场收益率会推动IPO 报价修订，并提高了IPO公司发行成功的概率㊂
承销商网络与IPO报价㊂承销商在IPO过程中扮演着认证中介及信号传递的信息媒介角，且随着询价制度的变革，承销商的自主定价权也有所提高，并在一定程度上主导IPO定价过程[33]㊂许多研究探讨了承销商声誉对IPO定价效率的影响，但研究结论仍然富有争议[34-35]㊂郭泓和赵震宇[36]发现，不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下，我国承销商声誉对IPO定价和初始回报都未产生影响; Dunbar[37]认为承销商声誉与其业务能力相对应，高声誉的承销商通过与投资者有效沟通，可以制定相对准确的发行价格㊂在承销商网络方面,Chuluun[2]发现，承销商利用同伴网络产生信息并发行证券，其中网络结构对信息的数量和质量都有影响，网络中心度越高，行业经验越丰富,IPO报价修订概率以及修订幅度越大㊂进一步地,Bajo等[6]引入投资者关注这一指标，基于主承销商信息获取与传递的功能，发现主
承销商的网络中心度越高，机构投资者股票持仓数量越多,
并且分析师覆盖率㊁长期股票流动性以及股票投资回报越
高,IPO价格越接近于内在价值;Vithanage等[7]基于认证中介假说，将IPO公司联合承销商数量作为代理变量，发现联
合承销商数量越多,IPO公司短期回报越低，长期回报越高; Rumokoy等[10]发现，承销商网络中心度提高了承销绩效，并且和机构投资者参与以及公司长期业绩正相关㊂
目前，从社会网络关系的视角揭示主承销商对IPO报价
修订影响的研究还相对较少，大部分研究主要立足于IPO定
价效率，即从IPO抑价和长期超额收益着手，揭示承销商的
认证中介假说或市场势力假说，或从IPO配售及承销费用方
面，揭示承销商关联基金的利益输送[38]，抑或从IPO报价修订方面，明晰承销商的信息获取与传递能力㊂另一方面,IPO 报价修订不仅反映了承销商的信息能力，还存在利益诉求，同时受到声誉约束，在我国IPO询价机制不断完善的进程中，亟须进一步明晰主承销商在IPO定价中的动机与效应，丰富关于主承销商在资本市场中作用的经验研究㊂
1.2研究假设
1.2.1主承销商网络中心度与IPO报价是否修订
主承销商网络中心度与信息获取质量㊂在承销保荐过
程中，企业的内外部信息尤为重要，承销商需要将最有价值
的信息传递给投资者[39]㊂主承销商网络中心度高，表明其和同业之间存在许多关联，主承销商内部信息资源的共享，不仅有利于识别和提取IPO公司的内部信息，也有利于提高传递信息的数量与质量㊂此外，主承销商网络中心度越高，获取IPO公司股票的市场需求信息越便利㊂主承销商提供的新股价值分析报告，以及预路演展示获取的资料信息，都有利于对询价对象进行估值并确定询价申报价格㊂在IPO 公司等待上市期间，如果主承销商提供的信息质量较高，这将作为询价对象申报价格的主要依据,IPO报价可能不会发生变化，即IPO报价修订的概率较低㊂
就IPO定价估值来看，通常采用市盈率法或现金流折现
法㊂主承销商网络中心度越高，拥有更多的专业投资者，有
利于挑选高质量的询价对象，从而提高申报价格质量㊂卖方
分析师的研究报告对IPO定价也起到参考作用，主承销商网
络中心度越高，意味着更高的行业地位，更多 新财富 的卖
方分析师进行盈利预测，其权威性促使询价申报价格更改的
可能性降低㊂此外，分析师的网络中心度越高，其预测水平
也越准确[40]㊂可以进一步推测，主承销商网络中心度越高，拥有的分析师资源也越多，从而可以提高IPO报价的准确性㊂
H1主承销商网络中心度越高,IPO报价修订的概率
越低㊂
1.2.2主承销商网络中心度与IPO报价修订程度(信息获取)
IPO报价修订主要源于从申报到成功上市的等待期，新信息的冲击导致IPO报价发生变化㊂其中，新信息以IPO公司内部信息的释放及市场信息的冲击为主要来源㊂承销商既是IPO公司信息的生产者，又是专业投资者信息的传播者㊂由于公司上市之前许多信息是非公开的，主承
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刘井建等：主承销商网络中心度与IPO报价修订 影响机制㊁询价扩容及异质效应
销商通过尽职调查，最大限度地获取内部信息，不断传递新
信息，其中价值分析报告为询价对象报价提供资料支持㊂在
路演期间,IPO发行价格在询价申报价格的基础上，根据新
信息进行修订，使之与IPO公司真实价值相一致㊂承销商的
业务能力决定了获取信息的完整度，而主承销商网络中心度
越高，获取超出其能力以外的额外信息越多[41-43]，提高初始定价的准确性有助于降低IPO报价修订程度㊂
募集资金是公司IPO的核心目标，能否将股票全部售出
是衡量主承销商定价能力的关键，因此获取专业投资者的需
求信息尤为重要㊂承销商需要维系伙伴关系以获取稳定收
益㊂主承销商的网络中心度越高，意味着与其他承销商关联
度越大，以合作过的承销商为媒介，主承销商拥有的合作伙
伴越多，专业投资者也越多，有利于获取更多的需求信息，并
将其反映到IPO申报价格之中[44]㊂主承销商在IPO申报之前获取的信息越多，在等待期内新释放的信息相对越少,IPO 报价修订程度越低㊂
H2主承销商的网络中心度越高,IPO报价修订程度
越低㊂
1.2.3主承销商网络中心度与IPO报价向上修订
主承销商对IPO的定价需要权衡发行方㊁承销机构以及
投资者的利益[45]㊂第一,IPO公司寄托于承销商团队，希冀在资本市场中筹集更多的资金，提高发行收入[9]，并降低发行成本㊂第二，我国承销商百家争鸣，承销资源却相对有限㊂为竞争承销资源，承销商一般会最大化满足IPO公司的诉求，这将提高IPO公司的议价能力[45]㊂IPO公司利益最大化的同时，承销商也因此获得更多的承销费用，二者存在利益共同体效应㊂第三，我国新股发行往往会出现股价飙升的情形，除了市盈率23倍的窗口指导外，二级市场需求膨胀也是主要因素之一㊂承销商会尽可能地促进投资者参与新股申购[46]㊂结合我国 三高 以及新股飙涨的规律，如果承销商网络中心度较高，拥有丰富的客户资源，意味着承销商有能力适度提高IPO发行价格[9]㊂主承销商可能存在适度提高IPO发行价格的动机，但是为了维护声誉与巩固行业地位，其也不会一味地向上修订，尤其当主承销商网络中心度较大，其信息资源㊁关系资源和声誉程度均较高时，为了权衡不同参与主体的利益,IPO报价向上修订的程度将会有所降低㊂
H3主承销商网络中心度越高,IPO报价向上修订的概
率越高，但IPO报价向上修订的程度越低㊂
2研究设计
2.1数据来源
㊀㊀为了推进IPO定价市场化程度，我国于2005年开始实施询价制变革，同时我国资本市场日臻完善，监管制度日趋严格，上市公司开始强制披露各项信息，制度环境逐渐趋同㊂基于样本数据的完整性与持续性，由于政策调整导致2013年暂停IPO上市，以2005 2012年和2014 2017年沪深两市的A股上市公司为IPO初始样本㊂初始样本主要用于测算主承销商网络中心度，由于我国各年IPO公司上市数量不均衡并存在管制中断，而且同一家承销商在不同年度的业务数量分布不均衡，容易导致衡量偏差，因此未采用Chuluun[2]研究中两年或四年滚动的计算方式，而是利用观测期间的样本进行综合测算，即以共同承销同一家IPO公司为路径，构建两家承销商的直接关系，最终获取各家主承销商的网络中心度㊂本文涉及主承销商合计103家，针对单一主承销商的分析发现，中天国富等券商未能和其他券商合作承销同一家
IPO公司，而中国银行㊁国信证券等则和其他券商的联结度较为紧密，合作次数和频率均较高㊂
我国于2010年11月开始披露IPO报价相关数据，即以2010年11月之后沪深两市的A股上市公司为IPO报价修订初始样本，并采取如下流程进行处理：首先，剔除金融类(货币金融服务业㊁保险业和资本市场服务业)上市公司；其次，剔除配售新股(增发)㊁子公司㊁分拆上市的上市公司；再次，剔除未披露上市时主承销商的上市公司；然后，剔除关键数据缺少并且无法查询的样本，如IPO申报价格；最后，剔除异常值样本，如公司IPO抑价率大于100%的样本观测值㊂最终确定848家IPO公司观测值㊂
IPO报价及公司财务数据主要来源于Wind数据库，网络中心度数据根据公司IPO信息，手工查阅整理主承销商的名称，通过构建主承销商之间的关系矩阵，利用社会网络分析软件UCINET6.0进行测度㊂为了消除极端值的影响，对关键变量进行1%和99%的winsorize缩尾处理㊂
2.2指标设计
2.2.1主承销商网络中心度指标
程度中心度(Degree)㊂程度中心度是社会网络分析中刻画节点中心度最直接的度量指标㊂如果一家承销商和其他承销商曾有过合作，则意味着存在关联，即以共同承销同一家IPO公司为路径；若合作次数越多，关联承销商的数量越多，则承销商在社会网络中的中心性越高；据此可以推知，承销商的社会关系布局多，信息渠道更加丰富，社会地位也相对较高㊂将承销商网络中心度绝对数值除以可能存在的最大关系数目进行标准化，标准化指标计算为:
Degree i=ðj x ij n-1(1)㊀㊀其中,x ij等于1代表承销商i与j之间存在合作关系,n 等于承销商网络中承销商的数量㊂
中介中心度(Between)㊂中介中心度是指一个节点担任其他两个节点之间最短路桥梁的次数㊂在承销商网络中通过某承销商使其他两家承销商相互关联，代表该承销商起到中介作用㊂承销商充当 中介 媒介的次数越多，中介中心度就越大，发挥着更多的网络信息传递作用㊂将每家承销商承担最短路桥梁的次数除以总路径数量，标准化指标计算为:
Between i=ðijj b ijk
(g-1)(g-2)/2(2)㊀㊀其中,b ijk是通过承销商i联结其他两家承销商j和k所承担的最短路的桥梁次数,g等于网络中所有承销商的数量㊂中介中心度是程度中心度的重要补充，但其在承销商网络中的经济内涵相对较弱㊂
特征向量中心度(Evector)㊂指某一节点的重要性既取决于相邻节点的数量，也取决于相邻节点的重要性㊂特征向量中心度高，说明主承销商形成了强强联合的关系，占据社会网络中相对重要的位置，处于信息交换的中心，信息获取与处理能力强㊂通过除以最大可能的特征向量网络中心性
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进行标准化，标准化指标计算为:
Evector i=λðj x ij e j(3)㊀㊀其中,λ是比例常数,x ij等于1代表承销商i与j之间存在联系㊂
在稳健性检验中，采用三者均值衡量网络中心度进行回归分析㊂
2.2.2IPO报价修订指标
IPO报价修订(Revise)㊂以询价对象申报价格为基础，如果IPO发行价格与申报价格不同，取1，否则取0㊂其中，主承销
商在预路演确定申报价格的询价区间，在路演时专业投资者的报价在询价区间称为有效(报价)投资者，由有效投资者给出的报价计算得出的平均价格为申报价格；主承销商将根据申报价格进行调整，确定最终发行价格和数量㊂IPO报价向上修订(Revise_up)㊂以询价对象申报价格为基础，如果IPO发行价格大于IPO申报价格，取值1，否则取值0㊂
IPO报价修订程度(Revise_abs)㊂采用Edelen和Kadlec[9]的衡量方法，即IPO发行价格和申报价格之差绝对值除以申报价格㊂2.2.3其他变量
市场情绪(Sentiment)㊂借鉴Banerjee等[33]的研究，选取IPO上市前30天期间市场指数的累积收益率表征市场情绪，以捕捉IPO前股票市场的新信息向承销商的流动㊂承销能力(Ability)㊂考虑到市场份额衡量标准的缺陷，借鉴Hoberg[47]的研究，采用过去五年主承销商作为联合承销商所承销的全部IPO公司上市后3个月的平均收益率衡量㊂
承销及保荐费率(Fee)㊂在新股定价时，承销商通常要关注自身的短期利益，即发行费用[48]㊂
首发超额募集资金比率(Exfund)㊂基于预计募集资金规模，判断发行方是否存在超募资金行为，这也反映了IPO 公司的市场情绪㊂
IPO公司特征方面，选择公司规模㊁公司年龄㊁盈利能力㊁管理费用㊁产权性质㊁上市板块等指标，其中,Chuluun[2]认为公司年龄越大，蕴藏的信息相对越多，有待于进一步挖掘新信息，并且Nasdaq市场股票信息的不对称程度更高，存在更多的未披露的新信息㊂行业和年份分别根据证监会行业二级分类和公司IPO年份设置虚拟变量㊂
表1变量名称㊁代码与测度
Table1Variable name,code and measure
名称代码测度方式
程度中心度Degree根据式(1)计算得出，衡量主承销商拥有的关系承销商的数目
中介中心度Between根据式(2)计算得出，衡量主承销商作为媒介和桥梁的能力
特征向量中心度Evector根据式(3)计算得出，衡量主承销商建立关系的承销商的重要性
网络中心度Centrality(Degree+Between+Evector)/3
IPO报价是否修订Revise若IPO发行价格不等于申报价格，取值1；否则取值0
IPO价格修订程度Revise_abs 发行报价-申报价格 /申报价格
IPO报价向上修订Revise_up若IPO发行价格大于申报价格，取值1；否则取值0
市场情绪Sentiment上市前30天期间市场加权指数的回报，计算方法:(上市当日的大盘指数-上市前30天的大盘指
数)/上市前30天的大盘指数
承销商能力Ability在过去五年期间，承销商作为联合承销商承销所有非金融公司上市后3个月的平均收益率
承销份额Share承销商承销IPO数额/IPO市场总额
承销及保荐费率Fee承销及保荐费用/发行费用
首发资金超募率Exfund(首发募集资金-预计募集资金)/预计募集资金
公司规模Size Ln(公司资产总额)
公司年龄Age Ln(1+从IPO公司创始年到IPO发行年份)
资产收益率Roa净利润∗2/(期初总资产+期末总资产)
管理费用Admin管理费用/营业收入
上市板块Plate若公司在创业板上市，取值1；否则取值0
产权性质State根据终极控制人性质，国有公司取值1；其他取值0
2.3计量模型
㊀㊀为检验主承销商网络中心度影响IPO报价修订的可能性，以IPO报价是否修订为因变量，主承销商网络中心度(Cen_type)作为解释变量，包括程度中心度㊁中介中心度和特征向量中心度，构建Logit模型:
Prob(Revise it=1)=α0+α1Cen_type it+ðαj Control it+εit(4)㊀㊀为检验主承销商网络中心度对IPO报价修订程度的影响效应，构建回归模型:
Revise_abs it=β0+β1Cen_type it+ðβj Control it+εit(5)3实证分析
3.1描述性统计
3.1.1承销商特征
承销商合作频次统计见表2㊂在承销商社会网络关系中，两家承销商曾承销同一家IPO公司，记合作1次；以此类推㊂承销商和其他承销商合作最多的是19次，最少为0次㊂在样本观测期间，承销商没有出现合作即独立承销IPO业务的占比为75.95%，仅仅合作1次占13.07%，低于5次的占98.05%，说明我国承销商共同承销的合作比例较低，独立承销的现象居多，反映出大多数承销商具备独立完成承销IPO 业务的能力，倾向于收取全部费用而非共享模式，这和我㊀㊀㊀㊀
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