胜利股份“代理权之争”
——一个案例分析
蔡祥
（中山大学管理学院）
内容概要：长城电风扇本文对于中国资本市场第一例代理权争夺的起因、过程和结果进行了比较详细的分析。我们的分析结果发现，在位的管理者在发生控制权危机时存在着捍卫自身控制权利益的强烈动机。目标公司的股东在控制权的整个争夺过程中获得了相当高的正的超额报酬，但在正式的争夺宣告日到结果公布日期间，却存在着显著的负的超额收益。同时胜利股份的关联性股权结构最终导致了竞争发起方的失败，但这种代理权的争夺还是在一定程度上促进了企业治理结构的改善。
关键词：代理权之争、胜利股份、控制权危机
现代公司治理结构的核心在于解决由于信息不对称而形成的委托人与受托人之间的代理问题。
从世界范围来看，这一问题在表现形态上大体上可分为两类，一类是公司内部管理人（不持有或持有少量股份）与外部所有者的代理问题；另一类是以公司内部人身份出现的所有者与外部所有者之间的矛盾问题，主要表现为居控股地位的大股东对小股东利益的侵害。在目前中国的资本市场上，无论哪一问题都有严重的表现，然而相对而言，后一问题显得更为触目惊心。要缓解这两类问题，一方面在于不断完善现行的制度、法律环境，另外一个方面则有赖于公司控制权市场的发展。按照詹森等（Jensen等，1983）的定义，公司控制权市场或接管市场是各种管理团队为获得管理公司资源的权力而竞争于其中的独特场所，其核心活动是一个管理团队通过合并、要约收购或代理权争夺等手段完成对另一个管理团队的替代。在中国大部分上市公司股权高度集中以及资本市场不成熟的情形下，要约收购作为一种有效的制约机制很难实现其功能，而非流通股协议转让导致的控制权转移体现的更多的是一种利益上的妥协，而非治理结构上的改变。相形之下，“代理权之争”却值得我们特别的关注，它以相对敌意的形式将控制权问题摆在了中小投资者面前，使得投资者的意思可能得到尊重和体现。这种代理权斗争的形式在“君万事件”中初见端倪，在2000年山东胜利股份有限公司（以下简称胜利股份）的“股权之争”事件中得到了全面的体现。本文将通过对后一事件起因、价值效应以及后果等的分析来阐明代理权斗争在中国接管市场上所产生的意义和可能扮演的角。
一、“代理权之争”的事件描述及制度背景
胜利股份于1994年5月由山东省胜利集团公司（以下简称胜利集团）作为独家发起人正式设立，经中国证监会批准，1996年5月19日向社会公开发行1050万股公众股，并于7月3日在深圳证券交易所挂牌上市。公司主营塑胶管道、精细化工（农药）、化工产品和成品油的批发零售。自正式创立开始，公司发展迅速，从1995至1999年，总资产增长了4倍多，主营业务收入增长了3倍多，平均净资产收益率达到16％。上市后送红股三次，配股两次，转增股本两次，至1999年12月31日公司总股本达到2.178亿股，其中流通股占47.52%。
引发股权变故的原因来自于原第一大股东——胜利集团所持国家股的被冻结。1999年12月10日冻结股份被公开拍卖。在拍卖过程中，广州市通百惠服务有限公司（以下简称通百惠）从4家竞拍者中脱颖而出，以每股1.06元的价格购得3000万股，从而以占总股本13.77％的股份成为公司第一大股东。通百惠成立于1997年7月，注册资本5400万元，其经营范围涉及企业经营咨询、财务咨询等各种服务项目，并管理着多个网站。作为新的第一大股东，通百惠对于胜利股份的控制权意在必夺。然而这一努力却遭到了以原管理层为代
表的山东胜邦企业有限公司（以下简称胜邦企业，其成立于1997年4月3日，注册资本9000万元，主要进行实业投资及咨询服务）的抵制，从而引发了一场控制权之争。这一争执过程中的发展变化及主要事件见表一：
表一 胜利股份“代理权之争”主要事件一览表
事件日 | 具体事件 | 事件公告日 | |
1999年12月10日 | 通百惠公司以拍卖方式取得胜利集团代表山东省国有资产管理局持有的国家股3000万股，该股份占公司总股本的13.77％，通百惠成为公司第一大股东。 | 2000年1月28日 | |
2000年2月17日 | 胜邦企业与国泰君安证券股份有限公司（以下简称国泰君安）签署股权转让协议书，国泰君安将持有的胜利股份转配股9,000,000股(占胜利股份总股本的4.13％)有偿转让，胜邦企业持股比例由6.98％跃升至15.34％，领先通百惠1.57个百分点成为胜利股份的第一大股东。在此之前胜邦企业还分别受让了山东省广告公司、山东省文化实业总公司、山东省资产管理有限公司的全部股权。 | 2000年3月3日 | |
2000年2月29日 | 胜利股份董事会在审议股东推荐的董事候选人名单后，表示对通百惠推荐的2名董事、1名监事候选人不予提名，改为增加一名独立董事候选人，公司高管人员出任的董事候选人由三名增至四名，从而将通百惠推荐的董事候选人拒之门外。 | 2000年3月4日 | |
2000年3月7日 | 胜利股份发布关于主要股东关联关系的公告。 | 2000年3月7日 | |
2000年3月17日 | 通百惠在各大证券传媒刊登广告，吁请中小股东参加当月30日胜利股份股东大会的投票表决。 | 2000年3月17日 | |
2000年3月20日 | 通百惠向胜利股份全体公众股股东公开征集受托表决权。 | 2000年3月20日 | |
2000年3月30日-3月31日 | 胜利股份第十次股东大会(年会)召开，选举产生了第三届部分董事会、监事会成员。 | 2000年4月3日 | |
2000年5月29日 | 公司第十一次股东大会（临时）召开，补选5名董事和1名监事，通百惠的一名成员进入董事会。“代理权之争”告一段落。 | 2000年5月31日 | |
从上表可以看出，本次“股权之争”最鲜明的亮点在于通百惠向全体公众股股东公开征集受托表决权，正是在此意义上，我们把该事件称之为“代理权之争”。
在西方国家和台湾，征集股东委托书以获取控制权的方式曾风行一时，通百惠的行动则在我国首开记录。作为资本市场的一种创新，它事实上与我国法律制度的逐步改进与完善是分不开的。各种政策法规的相继出台，为委托书的征集提供了具体的法律依据和法律保障。《公司法》第108条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”。1997年底颁布的《上市公司章程指引》则对征集行为作了具体规定。根据该规定，股东可以委托代理人出席股东大会和参加表决，但必须签署授权委托书。
二、“代理权之争”的起因
了解胜利股份代理权争夺的起因必须回答下面两个问题：一是作为争夺挑起方的通百惠希望成为胜利股份第一大股东的意图、利益何在？二是作为争夺回应方的胜邦企业为什么要努力捍卫其在上市公司中的控制地位？
人们往往把通百惠的行为称之为“买壳上市”。由于中国对于资本市场进入对象与数量的严格管制，对于大部分公司来说，上市作为一种重要融资的渠道事实上受到了极大的限制。而通过“买壳上市”，非上市公司至少可以开辟两方面的资金来源：首先在控制了拥有（或者可以凭借资产重组方式创造）再融资资格的上市公司的条件下，作为大股东，可以比较轻易地通过确定筹集资金的投向来服务于控股公司；其次可以将其持有的法人股抵押给银行，进一步获得债权融资。作为一个以提供服务为主的网络投资公司，通百惠对于资金的需求无疑非常之大，然而其能够取得的信贷资金和风险资金显然都是有限的。相比之下，上述来源无论在成本还是在资金量上都具有相当的优势。问题是通百惠为什么把胜利股份作为入主的对象呢。
这首先可能是因为成本上的节约。取得上市公司的控股权大体上有三种途径：一是对流通股进行收购，然而这一方式不仅代价高昂，而且对于大多数非流通股占主导地位的上市公司来说并不具有可行性；二是向原大股东进行协议收购，其成本要远低于第一种方式，但其可行性很大程度上依赖于原股东的意愿；第三种即通百惠的方式，通过竞拍取得，由于在这一过程中转让方处于完全被动的地位，股权价格体现为一种清偿价值，因此成本往往比第二种更低，事实上其两次购买的每股价格不仅低于同期流通股价格，也远低于胜利股
份1999年中期的每股净资产。然而，由于这一方式直接饶过管理层而不可避免地带有敌意接管的性质，也可以说为以后的控制权争夺埋下了伏笔。
其次可能是由于胜利股份表面上的股权分散性，这可以说构成了成本节约的另一面。在股权比较集中的情况下，要成为第一大股东势必需要获得比较高的股权份额，从而意味着成本的相应增加。而通百惠仅以13.77％的份额就成为了第一大股东。然而第一大股东的地位并不意味着对于公司的真正控制，很低的股权份额一方面很容易为其他股东超越，另一方面也意味着其影响力必然有限。
另外一个重要的原因可能就在于胜利股份本身的质地。表二显示了胜利股份从97-99年的经营业绩。从表中可以看出，如果以净资产收益率（ROE）来衡量公司的盈利能力，胜利股份不仅优于上市公司的整体水平，而且好于类似规模的公司。从绝对水平来看，三年的平均ROE达到了13%，每年的ROE均在10%以上，对于以融资为本的上市公司来说，这一点显然具有极大的吸引力。事实上就在通百惠取得控股权之前，胜利股份公布了一个新的配股方案，配股的实施会必然带给上市公司丰富的现金流。
表二 1997-1999胜利股份及全部上市公司的主营业务利润率、净资产收益率
时间 | 1997 | 1998 | 1999 | ||||
财务指标 | RMOP | ROE | RMOP | ROE | RMOP | ROE | |
胜利股份（代码：0407） | 0.13 | 0.11 | 0.11 | 0.13 | 0.14 | 0.15 | |
对照样本（样本数：50） | 平均值 | 0.23 | 0.05 | 0.21 | 0.10 | 0.24 | 关于学习的成语0.03 |
中位数 | 0.23 | 0.11 | 0.20 | 0.10 | 塞下曲卢纶 0.22 | 0.10 | |
全部A股上市公司 | 平均值 | 0.24 | 0.05 | 0.24 | 0.02 | 0.24 | 0.06 |
中位数 | 0.22 | 0.10 | 0.22 | 我曾经等过你因为我相信是什么歌 0.10 | 0.22 | 0.09 | |
注释：1、RMOP表示主营业务利润率；ROE表示净资产收益率
2、对照样本的选择标准为：1997年1月1日之前上市，1999年12月31日的股本规模、资产规模与胜利股份接近，具体范围如下：总股本在1亿股到2亿股之间，总资产在7亿元到10亿元之间（胜利股份1999年12月31日的总股本为1.45亿股，总资产为8.31亿元）。
毫无疑问，通百惠为着胜利股份的控制权而来，然而在具体的接管过程中却遇到了在位管理层强有力的挑战。双方的分歧最终集中在两个方面：一是公司控制权的分配问题，二是公司的发展战略问题（这两者鲜明地体现在通百惠的提案中），前者是斗争的核心，因为谁真正取得了公司的控制权，谁就获得了公司未来发展的说话权。而后者之所以成为一个重要的问题，从表二我们也可以看出一点线索。虽然胜利股份的ROE并不低，但其主营业务利润率（RMOP）在所有的年度均低于全部上市公司和对照样本的平均水平，并在98、99年度低于自身的ROE，显示出主业低效和不突出的特点。无论是通百惠提出的网络化还是胜邦企业主张的生物工程，两者均欲在这方面有所改进。在不能实现自身意愿的情况下，通百惠面临的选择要么是增加股权的购买而直接控制控制公司，要么通过征集投票权来寻求外部股东的支持，然而前一方式显然受制于通百惠本身资源的有限性。相形之下，征集投票权的成本自然低得多。
在为胜利股份控制权而争夺的过程中，一个特别值得注意的事实就是代表原管理层的胜邦企业捍卫控制权的决心。胜邦企业在其可支配股份大大超过通百惠的情况下，仍然不惜以高额成本从流通股市场购入部分股权。由此我们不得不考虑在各种宣称背后的另外一个理由——管理者自身的控制权利益。表三列示了胜利股份与类似规模公司在管理者的股权利益（国外的研究表明，内部人所有权的比例越高，管理者反对外部股东提议的可能性越大）和年度报酬两方面的对比状况。
从表三可以看出，相对于其他公司，胜利股份的管理层具有更为显著的可见的控制权利益。从股权利益来看，虽然类似规模公司的均值要稍微高一点（与胜利股份的值相比不具有统计上的显著性），但对照中位数可知其受到异常值的较大影响，而中位数本身则大大低于胜利股份，显示管理层在公司具有相当的股权利益，虽然这些利益并不会因其离开公司而马上受到损害，但其增值的前景对于自身来说必然更不确定。再从年度报酬来看，胜利股份管理层的年度报酬无论在哪一方面都要远远高于对照样本。如果因为与通百惠争夺控制权失败而导致管理层成员（至少是部分）的离职，其利益的损失显然不仅直接而且巨大。即使不考虑各自在经营理念上的差别，单从此方面看，代理权的争夺已然不可避免。
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