新冠肺炎疫情危机下中美股市波动溢出新特征
数量经济研究The Journal of Quantitative Economics 第12卷第2期Vol.12 No.2 2021年2021
新冠肺炎疫情危机下中美股市波动溢出新特征
基于历次危机事件的对比*
王姗姗1王文立2**
（1.中国证券投资者保护基金有限责任公司，北京100033；
2.深圳证券交易所，广东深圳518010）
摘要：新冠肺炎疫情危机背景下，本文对中美股市联动性进行了直接途径和间接途径的实证分析㊂将2008年美国次贷危机㊁2015年股灾危机㊁2018年中美经贸摩擦等危机事件下，中美股市均值溢出㊁波动溢出的特征与当前危机下的新特征进行了对比，研究了富时A50股指期货和中概股在两市间的间接信息传递效应㊂通过Granger因果检验和VAR-GARCH-BEKK等模型结果发现，A股与美股联动关系正在从美股长期占据主导地位㊁A股被动跟随向A股韧性增强转变㊂在2020年新冠肺炎疫情危机期，A股首次脱离对美股的被动挂钩，国内资本市场内生调节机制有所增强㊂富时A50股指期货虽然放大了市场情绪，但在期货抑制现货波动方面起到一定对冲作用㊂此外，虽然中概股长期跟随美股波动，但在2020年新冠肺炎疫情期中概股跟随A股波动增强，且中概股对A股的波动溢出效应趋于弱化㊂
关键词：新冠肺炎疫情危机中美股市联动期现联动波动溢出效应
中图分类号：F831.5 文献标识码：A
* **[基金项目]本文受到教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目 资本市场的系统性风险测度与防范体系构建研究 （17JZD016）的资助㊂
[作者简介]王姗姗（1986-），女，中国证券投资者保护基金有限责任公司，经济学博士，研究方向为金融危机传染㊂王文立（1966-），男，深圳证券交易所，经济学博士，研究方向为资本市场改革㊂
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New Characters of the Stock Markets Linkage between China and the USA under the Coronavirus Epidemic Crisis  Based on the Comparison of Previous Crisis Events
Wang Shanshan1Wang Wenli2
（1.China Securities Investor Protection Fund Corporation Limited，100033，China；
描写人多的四字词语
2.Shenzhen Stock Exchange，Shenzhen，518010，China）Abstract：In the context of the Corona
virus Epidemic Crisis，we analyzed the relationship be-tween the average and volatility spillovers between the American and Chinese stock markets，and we compared the direct and indirect linkages characteristics of the Chinese and US stock markets under this crisis and other crises such as the subprime crisis，the2015Chinese stock market crisis，and the Sino-US trade friction.At the same time，we took the FTSE A50futures and US-China Concept Stock Index as an example of the indirect information transmission be-tween US and Chinese stock markets by using Granger and VAR-GARCH-BEKK models，we found that the feature of linkage relationship between A-share and US stocks was changing from the long-term dominance of U.S stocks，A-shares passive following to the new feature of A-share being more toughness.During the coronavirus epidemic crisis，A-share got rid of the pas-sive link to US stocks for the first time，and the endogenous adjustment mechanism of the do-mestic capital market had been strengthened although FTSE A50overseas futures amplified mar-ket sentiment，which was playing part role of hedging in suppressing spot fluctuations.In addi-tion，although U.S China-concept stocks had fluctuated following US stocks for a long time，dur-ing the coronavirus epidemic crisis，U.S China-concept stocks had followed the volatility of A-share，and the spillover effect of U.S China-concept stocks on A-share had tended to weaken. Keywords：The Coronavirus Epidemic Crisis China-US Stock Market Linkage Linkage of Futures and Spot Volatility Spillover Effect
文学小常识引言
自中国加入世贸组织，中国对外贸易快速增长㊁资本市场持续改革等因素促使A 股与其他国家和地区证券市场联动愈加显著，由此引发的金融风险传染和系统性风险受到学者和金融机构的广泛关注㊂作为当前世界两大主要经济体的证券市场，A股与美股的联动性日趋复杂化和深度化，尤其在股市危机事件中联动性愈加紧密，进一步加剧了金融风险的全球化蔓延，金融监管面临更多挑战和不确定性㊂
近二十年，在2008年美国次贷危机㊁2015年股灾危机㊁2018年中美经贸摩擦等危
机事件冲击下中美股市表现出趋同性，且A 股较美股更易受冲击㊂一是在2008年美国次贷危机期，A 股受美股下行和全球危机恐慌影响，整体跌幅超过美股，沪深300最大跌幅达67%，标普500最大降幅约为30%㊂二是在2015年股灾危机期，由资金杠杆导致的流动性危机，引发股市踩踏现象，半年内出现16次千股跌停，前期股市估值较高积蓄泡沫，尤其创业板跌幅达46%，但美股仅从8月开始向下调整9%㊂三是在2018至2019年中美经贸摩擦第一阶段，中美经贸摩擦的反复和升级使得我国股市不断承压，A 股震荡下挫但美股保持了超10%的涨幅㊂当前，新冠肺炎疫情的暴发再次引发金融市场的系统性风险和全球经济增速的下滑，恐慌情绪的蔓延导致金融资产以高度关联的方式集体下跌，全球超30个股票市场于一周内跌入 技术性熊市 ㊂疫情初期，美股4次触及熔断机制，我国证券市场也在春节后首日跌幅超7%，危机事件下A 股与美股的波动均加大㊂在此期间，A 股是依旧保持被动跟随的旧特
征还是呈现与美股走向脱钩的新特征？鉴于此，本文将运用VAR-GARCH-BEKK 模型，对2008年美国次贷危机㊁2015年股灾危机㊁2018年中美经贸摩擦与此次新冠肺炎疫情危机下A 股与美股波动溢出效应进行实证分析，同时将富时A50股指期货（FA50）与两市的期现联动效应㊁中概股与两市的间接传导机制进行多角度对比，观察我国资本市场波动规律㊂这将有助于揭示我国与美国证券市场间金融风险传染机制㊁明晰我国资本市场韧性变化新特征，对于我国资本市场全面推进监管改善和风险防范㊁健全跨境资本监测和风险预警机制㊁稳步推进资本市场高水平对外开放㊁坚决打赢防范化解重大金融风险攻坚战和持久战具有较重要的理论价值和现实意义㊂
普通话排名1 文献回顾
学界对多国间资产价格联动分析已具有较深的理论基础和实证经验，已有文献对股市联动性研究一般分为溢出效应说（Masson，1998；Lin，Engle 和Ito，1994；陈守东和陈开璞，2018）㊁经济基础说（Adler 和Dumas，1983；Errunza 和Losq，1985）㊁联动说（Pericoli 和Sbracia，2003）和市场传染效应说（King 和Wadhwani，1990）等相关理论逻辑㊂Pericoli 和Sbracia （2003）将以下五种情形归纳为金融危机传染：一个国家发生金融危机时，汇率崩溃导致另一个国家发生危机的概率明显上升；资产价格波动从危机国家溢出到其他国家的过程；多国资产价格联动不能由基本面解释，发生了多重均衡间跳跃的情形；一个或一组市场发生危机时，由于数据的结构突变导致市场间价格的显著上升与数量的过度联动；扩散途径较正常的国别间联系加剧时的金融危机转移㊂由于危机事件下不同市草原之夜 原唱
场间资产价格联动性凸显，诸多学者采用协整检验㊁分位数回归㊁GARCH㊁Copula 等模型方法测度不同市场间资产价格联动性㊂例如，洪永淼等（2004）使用GARCH 模型检验我国股市与其他经济体股市间极端风险溢出效应㊂Tai （2007）通过非对称多元GARCH 方法验证了1997年亚洲金融危机期间从股票市场到外汇市场的净传染㊂Fry 等（2010）提出使用更高阶矩的收益分布，检验1997年亚洲金融危机和2008年美国次贷危机中房地产市场与股票市场间的危机传染㊂Hui 57新冠肺炎疫情危机下中美股市波动溢出新特征

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