上市公司委托代理问题与对策
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上市公司委托代理问题与对策
梁华杰  华南理工大学　广东广州　510006
摘要：上市公司委托代理问题产生的根源是控制权和所有权的分离，是两权不匹配导致的可行使权力和应承担责任不对称，进而引发委托者和代理者间的利益冲突问题。解决上市公司委托代理问题可以从内部股权结构和外部监督入手，以最大限度降低控股股东侵占动机，保护中小投资者利益。关键词：委托代理问题；侵占；股权结构；监管
一、上市公司委托代理问题的根源
(一)分散持股与集中持股
Berle和Means (1932)在其研究中认为世界上大多数公司是持股分散形式，因而带来了经理人和中小投资者利益不一致的委托代理问题。Coase (1937)[12]从契约角度描述企业和社会经济活动，阐述企业契约时强调不能忽视的是委托代理问题。Jensen和Meckling (1976)进一步分析认为委托代理问题的本质是所有权和经营权的分离导致。他们在文章中阐述代理理论、财产权理论、金融发展理论和公司股权理论，目的是描述股权分离的关系，研究由外部债务和股权的存在而产生的代理成本。确认何人承担这种成本和其承担的原因，并研究他们间的帕累托最优。他们把代理成本定义为以下因素加总：1、当事人监督费用。2、代理人的接合费用。3、其他损失。文章关注的只是委托代理问题的其中一部分，就是由所有者和公司经理人间的合约产生的代理费用。经理人要发展公司就一定要获得外部资金来支持投资需求，这也意味着经理人的股权被稀释。当这种现象发生便会产生代理成本，并且随着经理人股权比例越小，产生的代理成本越大。Fama和Jensen (1983)认为如果可以到限制决策者剩余索取权的办法，就可以到解决代理问题的有效途径。
La Porta et al. (1999)使用27个发达经济体上市公司的股权数据研究这些公司的股权结构形式。结果与B e r l e 和Means (1932)[5]认为世界上大多数国家的股权结构是持股分散形式不同，他们发现除了那些具有良好投资者保护的经济体，世界上大多数上市公司很少是广泛持股的。并且，这些公司大多是被家族或者政府持股，金融投资机构持股非常少见。这些上市公司控股股东经常通过金字塔式持股结构控制底端的上市公司，而且对公司的控制权常常超过他们的现金流量权。Faccio, Lang和 Young (20
01)使用Worldscope数据库，选取法国、德国、香港、印度尼西亚、意大利、日本、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国、西班牙、台湾、泰国和英国，涵盖欧洲和亚洲国家1992-1996年间共5897家金融和非金融上市
实际情况合理制定奖惩措施，从而提供编制人员工作效率，同时科研单位还可以从预算编制的实际情况入手，学习参考企业中的管理评价经验，从而设计出能够满足科研项目实际需要的考核方案。将奖惩措施和预算考核联系到一起，同时将目标设置成单独的基数，例如某一个科研单位在制定相应的奖惩措施时，就设计出了下列方案，if H―h，则Y=d+a+bh(H-h),if H<h，则Y=bh+a-D(H-h)，其中0<d<b<D,a>0。在这一设计方案中，科研单位的科研项目参与人员的酬劳计算过程如下，a在其中代表的是职员的基本酬劳，和奖励金额无关，b在其中代表预算目标的整体系数，h在其中代表项目实施过程中的实际金额支出，H在其中代表制定的经费预算目标金额，而D在其中代表惩罚系数，d在其中代表奖励系数。实施这个奖惩方案的最大好处就是在计算相关酬劳时可以将经费预算作为基础依据，实现绩效和预算目标的充分结合，从而提高预算部门的预算编制水平，同时有效避免虚报预算等问题的发生[3]。科研单位的不同，相应的奖惩力度也有所不同，为此在设计预算奖惩方案时还应该科研单位的整体预算情况来进行设计。科研单位在设计奖励制度时可以参考上述方案，将惩罚系数D和奖励系数d按照0.6/0.2的比率来进行分配，将预算目标和单位预算的百分之七十结合在一起，将部门预算的百分之三十和科研单位的整体预算目标结合在一起，从而制定出科学有效的奖惩机制。
结语：综上所述，对科研项目经费进行科学管理能够有效提高科研单位的管理能力。同时在此基础上，需要相关科研单位采取有效措施加强编制人员管理，从而促进相关工作人员工作能力的有效提高，除此之外，还要提前制定相关计划，包括材料和设
备的购置工作与项目的考核方式等内容。参考文献：
[1]张小艳.浅谈科研项目经费的预算编制[J].中国国际财经(中英文),2018(03):269.
[2]龚莉彦.科研项目经费管理中存在的问题及解决措施[J].现代经济信息,2017(18):190.
[3]李辉，江如意.提高科研项目经费预算编制质量问题的探讨[J].石油科技论坛,2013,32(04):19-21+70.
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公司作为样本。他们发现除英美等国家的上市公司是分散持股的形式外，东亚国家的股权结构大多是家族持股。因为股权集中，东亚国家最主要的委托代理问题是控股股东对中小股东的侵占问题。Edwards和Weichenrieder (2004)认为股权集中在上市公司是普遍现象，德国也是这种情况。文章目的是分辨德国上市公司股权集中带来的好处和坏处。结果显示，对于大多数类型的大股东，增加股权集
中对中小股东的好处(增加对经理人的监督，因现金流量权的增加而减少对中小股东利益侵占)和对他们的坏处(因为控制权的增多而获得更多私人收益)一样多。
(二)两权分离与股权背景
Claessens, Djankov和Lang (2000)[10]检验东亚国家2980家上市公司所有权和控制权的分离情况。他们发现因金字塔控股结构和交叉持股结构，样本中所有国家上市公司控股股东拥有的投票权经常比现金流量权要高。所有权和控制权的分离对于家族控股公司和小公司会更常见。东亚国家大部分公司财富掌握在少数家族中，超过2/3的公司都是被单一股东控制，这些公司经理人大多来自控股股东的亲属。在韩国，新加坡和台湾，大家族借助所有权和控制权分离控制上市公司的情况会更明显。在东亚很多发展中国家，财富掌握在少数家族中。财富集中现象对法律体制改革和公司治理改革都有消极作用。Claessens, Djankov和Lang (2002)通过研究8个东亚国家1301家公开交易的上市公司数据，发现上市公司价值随着大股东拥有的现金流量权的增加而增加，是积极效应(P o s i t i v e Incentive Effect)。但是如果大股东的控制权超过现金流量权，上市公司价值会因两权差值的增大而降低，是侵占效应(Entrenchment Effect)。他们认为两权的分离产生了委托代理成本，控制权的增加并不能带来利益趋同效应，只有控股股东拥有的控制权和现金流量权相匹配，才会与中小股东的利益一致。他们认为控股股东的侵占动机同时受到银行的发展程度，司法体系对中小投资者的保护力度和信息披露透明度的影响。
苏启林和朱文(2003)发现中国的家族上市公司同时存在由管理层和股东之间矛盾形成的第一类委托代理问题和由大股东和中小股东之间的矛盾形成的第二类委托代理问题，并且第一类委托代理问题对家族企业具有消极影响，而第二类委托代理问题会随控股股东的持股比例不同而有双重影响。邓建平和曾勇(2005)研究焦点也是中国家族上市公司。他们通过数据统计发现家族企业中所有权和经营权两权分离的情况并不普遍，但是现金流量权和控制权的分离也决定了家族企业控股股东在进行决策时从自身利益最大化出发的特点。他们通过观察家族企业股利政策实施的差别化，发现当家族企业控股股东持有上市公司高比例的现金流量权时，其倾向于通过非理性的股利分配来享有上市公司的收益。而当家族企业控股股东控制权大大超出现金流量所有权时，其倾向于通过非公平性的股利政策来独享上市公司的收益。控制权和现金流量权的分离程度越高，这种非平衡股利政策的实施越明显。刘少波(2007)论证了超控制权收益驱使控股股东侵占中小股东利益，控制权收益是对控股股东风险承担的合理补偿。其实也是承认了控制权和现金流量所有权的分离才是导致控股股东侵占动机增加的根本原因。
Liu和Lu (2007)认为中国证券市场建立的初始目的是为了让国有企业获得融资，并且提升国有企业的经营水平，解决国有企业生存困境。他们发现国有控股股东进行盈余管理的动机
更强，而好的公司治理可以减少代理问题，特别是经常以掏空形式表现的大股东和中小股东纷争。Liang和Wang (2017)认为中国上市公司控股股东持股结构与侵占动机间存在非线性关系。且国有控股
股东在危机时期的支持能力更强。
二、委托代理问题形成的途径
中国证券监督管理委员会(China Securities Regulatory C o m m i s s i o n , C S R C )会对市场运营者的非法行为作出应有的处罚，这些处罚在年报中会被记载为批评、警告、谴责、、没收非法所得、取消营业许可(责令关闭)、市场禁入和其他处罚措施。而这些处罚是因为违反市场管理者确认的一些不合法行为，这些行为包括虚构利润、虚列资产、虚假记载(误导性陈述)、推迟披露、重大遗漏、披露不实、欺诈上市、出资违规、擅自改变资金用途、占用公司资产、内幕交易、违规买卖股票、操纵股价、违规担保、一般会计处理不当和其他不法行为。
这里我们总结学界认为有可能导致控股股东侵占行为发生的方式。
(一)盈余管理
盈余管理的目的是减少盈余的波动，以达到获得增发股票权利或者隐藏风险的目的。而这种可以改变上市公司真实经营表现的行为，很有可能成为控股股东隐藏自身侵占行为的途径。
Chen和Yuan (2004)发现中国很多上市公司通过增加非营业性收入进行盈余管理得到发行股票的权利，因为中国监管者规定上市公司的ROE要连续三年增长率达到10%才能申请增发股票。文章以1996-
1998年为观测区间，发现这个规定导致的结果是上市公司ROE的增长率都集中在10%附近。通过使用(非营业性收入/股权)-行业均值作为衡量超额非营业行收入，他们发现被中国监管者审查的上市公司都使用超额的非营业收入来达到10%的标准。然而，这些公司比那些没有使用非营业性收入增加ROE的公司运营要差，意味着中国监管者给运营良好部门分配资金的目标会被盈余管理行为破坏。
L i u 和L u  (2007)使用其他应收账款项和现金流情况来度量侵占程度。他们从侵占的角度出发，使用中国市场1999-2005年上市公司数据探讨盈余管理和公司治理水平间的关系。他们发现高公司治理水平的上市公司其盈余管理水平更低。他们研究了两种中国特有模式，如很多公司在前两年都是亏损，第三年业绩一定是盈利，要不就会被退市。还有就是在申请增发股票时，中国证券监督管理委员会(CSRC)要求上市公司达到一定的ROE要求才能批准[《上市公司证券发行管理办法》规定：向不特定对象公开募集股份(简称“增发”)，上市公司必须满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。]。这两种情况下上市公司有很强的动机进行盈余管理来达到确定的ROE要求，并且两种行为都有侵占动机。他们坦言这个结论尽管不能排除还有其他的解释说法，但非常强烈表明发生在控股股东和中小股东间的代理纷争可以解释很大部分的中国上市公司盈余管理动机。
(二)关联交易
Cheung, Rau和Stouraitis (2006)使用1998-2000年香港数据，研究香港上市公司与控股股东的关联交易行为。与先
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前研究采用间接变量衡量侵占动机不同，他们明确表示使用确切的可能导致侵占动机的交易行为研究侵占问题。他们发现中小股东在上市公司进行关联交易时利益遭到损失。而且关联交易和CAR都是负相关，说明交易价格一直被低估，发生侵占行为。总体上看，披露进行关联交易的上市公司与进行公平交易的上市公司相比，它们的股价收益率更低。在侵占前公司间的关联交易就以折扣价值进行，说明投资者只有在侵占发生后才知道，事前并不能预测侵占的发生并重新估计公司价值。实证结果显示控股股东来自中国大陆的上市公司更有可能进行关联交易，以此躲避香港的法律监管，说明法制体系对侵占行为确实有影响。
Kohlbeck和Mayhew (2010)研究披露进行关联交易和没有进行关联交易上市公司市场价值情况。使用2001年S&P1500公司的关联交易数据，重新计算托宾Q值作为因变量，他们发现进行关联交易公司比
没有进行关联交易公司表现出更低价值，而且带来更差的经营表现。对于不同类型的关联交易，他们发现关联方间的关联交易对公司价值和经营表现都是负相关。被SOX法禁止的关联交易被发现对公司价值和经营表现有负面影响。
Lo, Wong和Firth (2010)[27]对于资产转移价格操纵的度量，使用1-(关联方销售净收益率/非关联方销售净收益率)的绝对值衡量资产转移价格操纵程度，反应关联方销售和非关联方销售净收益率间的差异。他们使用绝对值是因为想衡量价格操纵的真实水平而不只是描述转移的方向。它们间的差值越大，意味着关联方资产销售交易中价格操纵的程度越严重。而对于总盈余管理水平，他们使用资产转移价格操纵程度与关联交易规模的乘值来衡量。最后结论是公司治理水平在抑制关联方资产转移价格操纵现象中发挥重要作用。
Jian和Wong (2010)使用中国1998-2002年上市公司数据，发现控股股东通过关联销售支持上市公司，而且这种关联销售的支持方式大多发生在国有控股公司。他们强调这种非正常交易不全是记载在应收账款项，也可能以现金形式进行。因为通过现金形式支持上市公司度过难关后，控股股东可以通过关联贷款的方式把资金吸收回来。他们也发现当上市公司控股股东通过关联销售来支持上市公司，关联销售额的增加和高经营收益相关，即控股股东通过利益输送平衡行业整体衰退对上市公司盈余造成的影响。通过使用这种方式达到管理者要求的盈余指标，使上市公司保持上市资格或拥有发行股份的权利。
Peng, Wei和Yang (2011)使用中国上市公司1998-2004年上市公司关联交易数据研究控股股东的侵占与支持行为。累计非正常收益率CAR的计算，使用单个股票和整个市场单日收益率做回归，范围是关联交易公布日[-220, -21]共200天的日收益率。他们发现当上市公司处于良好财务状态，控股股东更有可能通过关联交易侵占上市公司来使其他子公司获益。另一方面，当上市公司面临退市风险或者失去增发股票权利，控股股东更有可能通过关联交易支持上市公司，保证其自身可以通过保持所控制公司上市公司的地位获得私人收益，更容易接入融资市场。他们认为当上市公司处于退市危机时，关联交易披露有正效应，与支持观点一致。而当上市公司处于良好财务状态时，关联交易披露有负效应，支持掏空观点。
(三)贷款担保
张祥建等(2007)从配股角度研究控股股东利用关联交易进行掏空行为，认为关联借贷的掏空属性明显，非公允关联借贷交易会造成公司价值的下降，并且降低上市公司股价收益率。
Berkman, Cole和Fu (2009)发现可以用上市公司为控股股东或关联方承担的贷款担保作为直接度量侵占的手段。他们使用中国1999年上市公司样本，数据来自Datastream数据库，国泰安数据库， NUS数据库(National University of Singapore)和 1999 年上市公司年报。通过1999年报发现，在875家公司样本中，有88家上市公司披露对关联方进行贷款担保。他们发现上市关联方承担贷款担保对象通常
是控股股东，因此成为控股股东侵占中小股东利益途径。小公司、盈利性好的公司和发展前景好的公司发行关联贷款的可能性要低。他们也发现股东背景和股权结构会影响侵占动机。另外，他们发现发行关联贷款担保公司的托宾Q 值、R O A 和股利收益很低，负债率却是很高。
Jiang, Lee和Yue (2010)研究控股股东使用内部贷款对上市公司进行掏空行为。使用1996-2006年中国上市公司数据。研究发现控股股东普遍存在通过内部贷款转移上市公司资产行为。这些行为被记录为其他应收账款，并且在资产和市值中占据相当大比例。他们发现这些贷款具有长期性，并都是与控股股东有关，是用来转移上市公司资产的手段。他们发现那些其他应收账款数额巨大的上市公司未来经营表现更差，更容易进入退市名单。
三、解决上市公司委托代理问题的对策
(一)内部对策因素暑假去哪旅游好
1.大股东持股比例。李增泉等(2004)[32]使用中国A股市场2000-2003年关联交易数据，发现第一大股东持股比例与侵占动机间的非线性关系，具体表现为先上升后下降的规律，而且国有股股权掏空行为比非国有股权严重。王鹏和周黎安(2006)[37]以(应收账款+预付账款+其他应收款)作为资金占用的代理变量，发现控股股东持有的控制权越高，侵占动机越强烈。控股股东持有的现金流量所有权越高，支持动机越强烈。而且随着两权间的差值增大，公司价值将会不断下降。
Jiang, Lee和Yue (2010)发现控股股东通过内部贷款转移上市公司资产行为在控制权大于所有权时会更加严重。当控股股东现金流量权低于40%时，其他应收账款项数额会特别高。因为随着控股股东所有权的提高，侵占动机会减少，其他应收账款也会减少。他们也发现掏空问题对于小公司，经营表现差的公司，非国有控股公司，处于欠发达地区公司会更明显。
结合前人的研究，大股东在上市公司拥有的所有权会随持股比例的上升而增加，这种持股比例的上升可以成为解决上市公司委托代理问题的一种方法。
2.第二至十大股东持股比例。Edwards和Weichenrieder (2004)[14]认为大多数类型股东持有控制权越多，上市公司价值越低。而大多数类型股东持有现金流量权越多，上市公司价值越高。并且中小股东会因第二大股东持有控制权上升而获益。他们发现在现金流量权和控制权匹配情况下，德国上市公司控股股东的存在是有益的，至少不会损害中小股东的利益。德国上市公司第二大股东持有的控制权上升有助于保障中小股东的利益，意味着外部股东拥有足够多的权利，有助于限制控股股东获得私人收益的能力。Bai et al. (2004)认为第二到十大股东持股比例平方和的提高有助于减少控股股东的侵占动机，对公司市场价值有积极作用。
结合前人的研究，第二至十大股东持股比例是除大股东或
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控股股东外最大持股者，因而对上市公司前景最为看重，也是内部信息了解最及时的投资者。作为股权间的制衡机制，是在控股股东对上市公司进行侵占行为时最直接的阻止力量。因而在控股股东拥有的所有权偏低的情况下，第二至十大股东持股比例的提升有助于解决上市公司委托代理问题。教师考核个人总结
3.董事二元化。上市公司董事作为公司运营政策的制定机构，所发布的决议决定上市公司的经营战略和未来前景，而董事会成员大多来自具有最大股权持有量的控股股东一方。因而若发生既是上市公司董事长，又是上市公司总经理的情况，即存在既是政策制定者，也是政策执行者，必定为控股股东侵占行为提供便利，恶化上市公司的委托代理问题。
Lo,Wong和Firth (2010)使用2004年上海证券交易所266个观测值作为数据样本。认为董事长与C E O 位置由不同人担任，可以减少关联方资产出售时的价格操纵现象。L i a n g 和Wang(2017)[25]发现董事长与CEO由同一人担任时，会增加控股股东侵占中小股东的利益的动机。因为董事长一般是控股股东的关联人，这种组织形式给控股股东侵占行为提供机会。
结合前人的研究，董事长与C E O 位置由不同人担任有助于降低控股股东的侵占动机，有助于解决上市公司委托代理问题。
4.独立董事比例。2001年中国证监会在《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》就明确在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事。而独立董事的职责是维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。
Gao和Kling (2008)[18]认为董事会中独立董事的设立，可以防止控股股东的侵占行为，但只限于当独立董事与上市公司没有业务来往关系，其主要职责是监督上市公司大股东行为时才具有监督作用。Liang和Wang(2017)使用2005-2013年中国上市公司数据，认为独立董事还没有在提高公司治理水平方面发挥实在的作用。原因可能是在法制体系还不完善的情况下，独立董事的提名并不独立，或者说独立董事与董事会成员存在一定程度上的利益关系。
结合前人的研究，在董事会中设立独立董事是监督董事会决议和保护中小投资者权益的重要途径。对中国来说，尽管大部分上市公司已经满足证监会要求的最低独立董事比例，但是与董事会成员间的关系还是存疑。鉴于此，提名与上市公司没有业务来往关系的独立董事，才能保证独立董事制度发挥真正作用。
(二)外部对策因素
1.机构持股比例。Cornett et al.(2007)检验机构投资者和公司经营表现的关系。发现公司经营表现与机构投资者数和机构投资者持股数确实存在正向联系。然而这种联系只存在于那些与上市公司没有业务
关系的机构投资者。Ferreira和Matos (2008)发现机构投资者偏好投资大公司，因为这些公司治理水平更好。而外资机构投资者更偏重投资MSCI的公司和那些同时在本土和美国交叉上市的公司。在国家层面，所有机构投资者都选择那些有严格披露标准的国家。而且公司层面的治理机制也会在其投资决策中占据重要位置，说明机构投资者也会在弱公司治理国家选择好的公司投资。他们还发现一些机构投资者可以起到监督者作用。外资机构投资者和独立机构投资者的出现可以为股东带来价值。这些机构投资者可以给上市公司施加压力，因为他们不像一些国内或灰机构，他们与上
市公司没有业务来往。这些机构投资者持股可以提升公司经营表现和降低资本费用，使上市公司具有更大价值。
Chen,Harford和Li (2007)使用成本收益框架，认为当监督收益超过成本，机构投资者就会监督而不是通过买卖获益。并且他们拥有信息优势，可以让他们调整自身的投资组合。通过设定窗口期计算非正常收益作为因变量，重要自变量是机构持股比例。他们实证结果表明长期机构投资者专注于监督和影响上市公司运营而不是为了买卖交易。因为买卖一大笔股票所承担的成本很高，这也成为长期机构投资者要进行监督的原因，他们只会在公司表现极差时才考虑卖出。长期机构投资者持股比例越大，会正向影响公司后期发展。因为持有大量股份的长期机构投资者会监督公司管理，并且在发现问题时采取行动。一旦发现管理层制定低效率政策，他们会尽力干预并修改这项政策。如果他们发现公司价值大幅下降并且他们没有办法影响公司经营管理时，他们会卖出所持股份。长期机构投资者会拒绝那些
低价要约收购，这些机构投资者的目标是长期收益而不是短期买卖收益。因此，机构投资者是通过监督上市公司获利，这种获利目标与中小股东利益一致。
Aggarwal et al.(2011)使用2003-2008年间23个国家上市公司数据检验机构投资者持股是否影响公司治理水平。通过分析机构投资者的投资组合，他们发现国际机构投资者的投资与上市公司治理水平正相关。外资机构和来自强投资者保护体系国家的机构投资者持股在提升公司治理水平方面发挥重要作用。机构投资者不仅影响公司治理机制，还影响公司产出。有高机构投资者持股比例的上市公司可以解雇经营表现差的CEO，并带来公司价值的上升。他们认为机构投资者持股有助于提升公司治理水平。
结合前人的研究，与上市公司业务关系较低的国内外机构投资者持股比例的上升，对控股股东的侵占行为是一种监督力量，有助于降低控股股东侵占中小股东利益的动机，即有助于解决上市公司委托代理问题。
2.审计机构的聘用。Gao和Kling (2008)使用5大会计师事务所指标和审计师事务所出具的审计意见作为度量公司治理水平的指标，发现审计单位出具的保留意见和无法发表意见和侵占动机显著负相关。审计单位的聘用虽然与因变量关系不显著，但是也是负相关，所以他们认为审计单位的聘用和审计单位出具的意见可以减少侵占动机。
Cheung et al.(2009)使用1998-2000年香港证券交易所包含254家上市公司的数据样本，检验他们在资产出售与购买过程中关联交易和公平交易的资产价格差异。他们的分析表明上市公司的交易与关联方进行时，与公平交易相比，这些关联交易发生的价格是非公允的。具体是：与公平交易相比，上市公司从关联方购买资产所付价格比公允价格高。而当他们把资产卖给关联方时，他们只会得到一个比公平交易较低的价格。如果没有审计委员会独立性的存在，公司治理特征对交易价格只能起有限影响。那些建立并保持审计委员会独立性的上市公司，他们在进行关联交易时，买入资产可以付出相对低点的价格，卖出资产可以得到相对高点的价格，即保证上市公司资产关联交易更接近公允价值。
结合前人的研究，聘用高信誉审计机构有助于提高信息披露透明度，监督上市公司的运营情况。而且审计单位出具的保留意见和无法发表意见说明上市公司运营出现问题，对控股股东的侵占动机起到抑制作用。即审计机构的聘用有助于解决上
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3.证监会监管。证监会的职责在于维护资本市场的公平公正，拥有法律赋予的权利对扰乱市场行为进行打击。然而由于法制的建设不完善而存在法律模糊地带，造成执法过程中出现的自由裁量权和选择性执法问题一直受到学者诟病，表明我国在完善法制建设方面还要继续加强。王兵等(2012)以会计师事务所为研究对象，并没有发现上市公司审计质量因监管者的行政处罚而提高。高利芳和盛明泉(2012)认为证监会的处罚并没有减少上市公司以财务作假的盈余管理方式，反而把上市公司导向更隐蔽的盈余管理方式。
尽管法治是一个不断完善的过程，但是证监会具有的法律威严确实对非法行为具有遏制作用。李爽和吴溪(2002)[31]通过分析受证监会处罚的审计失败案例，认为证监会在保证审计单位承担勤勉尽责方面具有重要作用。刘亚莉等(2006)[33]认为被出具标准无保留意见的上市公司也会存在审计差错，而证监会是识别这些审计问题的最后监管者，因而对于审计质量的提高具有积极影响。
结合前人的研究，在考虑如何抑制控股股东侵占动机时，证监会对上市公司的处罚作为重要监督力量应予以考虑。证监会处罚作为具有法律效力的制止措施，对于侵占动机的关联交易必定造成影响，因而是解决上市公司委托代理问题的外部对策因素。
4.法律执行力。La Porta et al.(1997)使用49个国家数据，检验这些国家法律规章和法律执行力，发现
弱投资者保护国家的资本市场相对狭小。这些发现对股票市场和债券市场同样适用。结果表明在投资者保护力度中，英美法系国家有最强，法国民法系有最弱，德国和日耳曼国家法系居中。此外，他们研究中小股东和债权人保护的差异。他们发现造成不同国家间上市公司股权集中度、资本市场的广度和深度、股利政策和在公司获得外部融资难易度的差异，受制于中小股东的权益在多大程度上受到法律保护而免于受经理人或者控股股东的侵占。他们认为法律方案是一个提升公司治理更可靠的途径，而不是以银行或市场为中心的金融系统的讨论。在投资者保护方面作出改革是提升公司治理水平更可行的办法，并且可以带来显著结果。
朱红军和汪辉(2004)认为中国资本市场在当时法制体系不完善并且信息非对称程度严重的情况下，股权集中更能带来利益趋同效应，而且投资者保护要靠提高法律体制建设进程来保证。
wifi室外天线Atanasov et al.(2010)检验法律如何影响侵占动机和侵占动机如何影响公司价值的机制。使用保加利亚1999-2003年共1040家保加利亚上市公司，发现2002年保加利亚政府推出的股权改革，在限制大股东通过股权稀释(Dilutive Equity Offering)和排挤出局(Freezouts)实行侵占行为方面发挥实质性影响。因为变革的实施，中小投资者可以平等的参与股权发行，而在此前他们受到严重的股权稀释。变革的实施也让那些处于掏空威胁公司的托宾Q值猛烈上升。这篇文章表明法律制度在限制股权掏空方面的重要性，股权掏空的下降会带来公司价值的上升。
结合前人的研究，一个国家或地区的法律执行力在侦查和抑制控股股东侵占动机方面发挥重要作用。严格的法律执行力和惩罚力度可以最大限度的降低控股股东的侵占动机，是解决上市公司委托代理问题的长久保障。四、结论
委托人希望自身利益最大化的同时，代理人也希望实现自身利益最大化，两者间利益不一致就会带来委托代理冲突。不管是对分散持股还是集中持股上市公司，委托代理问题产生的根源是第一大股东或控股股东拥有的两权分离造成的控制权和所有权不匹配，表现形式是第一大股东或控股股东对上市公司中小股东利益的侵占。大量研究已经对股权结构和侵占动机间的关系进行探索，认为发展中国家两权分离现象严重，控制权超过所有权是一种普遍现象，带来的问题是大股东对中小股东利益的侵占。这种现象增大了委托代理成本，导致公司价值低下，并为大股东的侵占行为提供基础。
解决上市公司委托代理问题的对策可以分为内部因素和外部因素。内部因素主要指上市公司内部股权结构因素。大股东持有的所有权越高，与上市公司利益越一致，利益趋同效应显著。而当大股东持有的所有权偏低，第二至十大股东持股比例作为制衡因素，是解决上市公公司委托代理问题的重要因素。此外，董事二元化和独立董事制度的建立，也有助于降低控股股东的侵占动机。
外部对策因素则是上市公司包括机构持股比例、审计机构的聘用、证监会监管和法律执行力的加强。机构投资者作为追求收益而投资上市公司，对有损上市公司利益的行为必定最为关注，因而有助于解
决委托代理冲突。审计机构的聘用虽然是董事会决议的任命，但是他们受到法律的约束必须对投资者利益负责。聘用高信誉审计机构可以提升上市公司治理水平。而且审计机构出具的审计意见是对上市公司存在问题的识别，使得上市公司委托代理问题公之于众，有助于降低控股股东的侵占动机。证监会的处罚是具有法律强制力，对于控股股东的侵占动机是直接的打击，因而是解决委托代理问题的有效手段。一个国家或地区的法律执行力代表的是对投资者保护的力度，因而法律执行力越高，契约双方的权利才得到贯彻，委托代理问题才最大限度地得到解决。这些因素的综合作用，是解决上市公公司委托代理问题，提高上市公司治理水平，切实保护投
资者利益的重要保证。三年级数学上册复习计划
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