机构投资者对真实盈余管理的影响研究
—
—以制造业上市公司为例
刘艳萍，郭桐茵
(大连理工大学经济管理学院，辽宁大连116024)
摘要：以2015〜2018年沪深A股上市公司为样本，分析机构投资者对真实盈余管理的影响方式，并提出研究假设，然后进行实证研究设计，最后根据实证检验结果提出相应的政策建议。研究结论表明：①机构投资者与真实盈余管理负相关，即适量机构投资者持股能抑制真实盈余管理;②相比于非制造业，机构投资者对制造业真实盈余管理作用更强。同时文章在此基础上，从完善法律、机构投资者参与公司治理、加强监督、优化股权属性几方面提出建议。
关键词：机构投资者；真实盈余管理；制造业
中图分类号:F275文献标识码:A文章编号：1008-4428(2021)33-0090-04
The influence of institutional investors on山e real earnings management
一Manufacturing listed companies evidence
Liu Yanping,Guo Tongyin
(School of Economics and Management,Dalian University of Technology,Dalian,Liaoning,116024)
Abstract:Based on the sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen in2015〜2018.This paper analyzes the impact of institutional investors on real earnings management,and puts forward research hypotheses.Finally,according to the empirical test results, the corresponding policy recommendations are put forward.The results show that:©institutional investors are negatively correlated with real earnings ,a certain amount of institutional investors'shareholding can inhibit real earnings management:②：nstitutional investors have a stronger role in real earnings management of manufacturing than non-manufacturing.On this basis,suggestions are put forward from the aspects of improving laws,institutional investors'participation in corporate governance,strengthening supervision and optimizing equity attributes.
Key words:institutional investor；real earnings management；manufacturing industry
—、弓言
长期以来，我国上市公司的产权结构存在着“A股占主导地位”和“内部人控制”的问题，但与中小股东相比，机构投资者具有一定的专业优势，拥有专门的投资、管理团队，其制度的不断完善和实力的不断增强，保证了机构投资者有效实施自身权利。机构投资者自身影响力的提高，使得其对企业盈余管理程度产生一定的作用效果。与此同时，企业自身的不同性质也会对机构投资者的作用效果产生影响。当前研究和实际现象表明，我国机构投资者确实会对上市公司的内部治理情况给予关注，并且在一定程度上可以影响上市公司的管理决策。因此，机构投资者对上市公司的盈余管理行为究竟产生什么方向的影响？机构投资者对真实盈余管理的作用是否会因被投资公司所处行业不同而产生差异？虽然目前国内已有研究对上述问题各有探索，但对于问题内部存在的关联及联合研究还存在探索空间。因此，论文针对制造业企业进行研究，分析制造业内部机构投资者与真实盈余管理之间的关系，从而抑制制造业企业的真实盈余管理。
论文采用Roychowdwdhury的真实盈余管理模型，对真实盈余管理与机构投资者的关系进行定量研究。通过数据的实证分析，探析机构投资者对企业真实盈余管理的影响。并根据所得到的研究结论分析推断出现当前研究结论的可能因素，以及提出具有针对性的政策建议。
二、文献综述
盈余管理的概念最早由Schipper(1989)提出，认为盈余管理的本质是公司管理层为达到自己的目的而
对外财务报告进行控制的过程，以获取更高的私人利益或达到某些期望。Healy和Wahlen认为盈余管理是企业管理者按照自己的意愿，主动调整企业财务报表内容，向外界传递所期望的经营状态，从而提高关于企业经营的正面评价，影响公司利益相关者根据披露信息做出有利于企业当前或者长远利益
基金项目：国家社科基金项目“基于机构投资者、盈余管理视角的现代化金融监管体系研究”(项目编号：18BJY230)。
作者简介：刘艳萍，女，辽宁沈阳人，大连理工大学经济管理学院副教授，研究方向：机构投资者行为研究、盈余管理；郭桐茵，女，黑龙江大庆人，大连理工大学经济管理学院学生，研究方向：财务管理。
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的行为。Ronen和Yaari给出了一个相对全面的定义：盈余管理是管理决策的集合，其结果正如管理人员所知是短期的，它可以隐瞒有利于公司价值最大化的实际利润。
在制造业企业内，蔡春等以中国A股制造业公司数据作为实证基础，研究证明内部审计质量可以对盈余管理产生负向影响。刘婉立和王婷研究发现股权集中程度与真实盈余管理程度的关系呈现为先抑后
扬；且非国有企业的真实盈余管理程度普遍高于国有企业。林钟高等利用制造业企业数据证明，关系型交易可以从动机方面促进企业的真实盈余管理。
Cheng和Reitenga研究发现，机构投资者对管理层盈余监督作用受自身盈利压力影响。Khalil研究发现，机构投资者对上市公司的财务欺诈行为具有一定的抑制作用。国内学者程书强研究发现机构持股能够对企业真实盈余管理行为产生抑制作用，增强盈余信息真实性，并且这种抑制程度随机构投资者持股水平提高而增强。唐建荣等研究表明，在国有企业中，稳定型的机构投资者对真实盈余管理行为的抑制效果会减弱。
另外，有些学者认为受到持股动机以及持股比例的影响，机构投资者可能会助长企业盈余管理的行为。Koh研究表明，机构投资者与企业盈余管理程度之间的关系呈现出先扬后抑，即低水平机构投资者持股会促进企业盈余管理，但高水平机构投资者持股可以抑制企业盈余管理程度。杨海燕等的实证研究发现，当企业中存在机构投资者持股时，公司为达到机构投资者的期望，更有动机采取利润平滑的盈余操纵行为。林永坚研究发现，机构投资者持股比例越高，以利润平滑为目标的盈余管理程度越高。
三、理论基础与研究假设
(一)研究假设
1.机构投资者与盈余管理
机构投资者作为企业重要的外部股东，他们可以利用自身的专业化等优势参与公司治理活动，以保障自身以及其他受委托人的利益，并且降低投资者风险。同时，与外部小股东相比，机构投资者具有信息、人才等方面的优势，有助于其更好地参与公司治理，从而代表外部中小股东参与公司治理，维护外部股东权益。综上，提出假设1o
H,：机构投资者持股与上市公司真实盈余管理程度呈负相关。
2.制造业与盈余管理
制造业企业在整体上市公司中占比较高，其作为我国实体经济发展的主体，为保证自身的平稳发展与良好指标特征，有动机进行较大程度的真实盈余管理。同时，相比于非制造业，由于制造业的生产经营更为简洁，其在各方面进行真实盈余管理活动都较为明显。因此，机构投资在很容易发现制造业所进行的真实盈余管理行为，机构投资在制造业公司中的治理作用可能比在非制造业上市公司中更为显著。由此，提出假设2o
汕：机构投资者持股比例对制造业公司的真实盈余管理抑制效果高于非制造业公司。
(二)研究设计
I.样本选择与数据来源
由于使用真实盈余管理模型进行研究时需要至少三年的数据作为研究对象，考虑到样本的时效性，论文采用我国近四年(2015~2018年)全部A股上市公司相关财务数据作为样本，数据来源均为CAMAR数据库。为提高研究的准确性排除由于异常数据带来的干扰，论文对样本数据进行了一些处理。最终，选用2015~2018年A股上市公司8886个总样本。所有数据通过SPSS、MATLAB和Excel进行处理。
2.变量定义与度量
(1)被解释变量
①真实盈余管理(REM)：对于真实盈余管理程度的计量，本文主要借鉴Roychowdhury(2006)的研究方法，从异常经营现金净流量、异常产品成本和异常操控费用三方面度量真实盈余管理程度，分别建立回归模型计算正常经营现金净流量、正常产品成本和正常费用。然后，用公司的实际值减正常值所得差额即为异常值。设计总体指标REM表示真是 盈余管理的总和。
REM二Abnormal PROD-Abnormal CFO-Abnormal DISX
(1)
②异常经营现金流量(Abnormal CFO)：是指公司进行放宽销售限制条件、放宽信用政策、增加销售折扣等异常促销活动，所导致的经营现金流量的减少，计算公式为：
CFO,1(S,、
&-1=弘坷U确L J吗(2)
其中,S，表示t期的销售额，込=S「S-表示t期的销售额变化，&-1表示t-1期的期末总资产。
③异常生产成本(Abnormal PROD)：是指企业盲目扩大生产规模，降低单位产品成本，造成库存积压的问题。生产成本(PROD,)被定义为正常的生产成本加上正常的存货增长，正常生产成本为当期销量的线性函数，正常存货增长为当期销售量与上期销售变动量的线性函数。
PROD,1(S t)(AS,)(AS,-,)
几=弘坷U+風LJ+M&-J堆〔J坷
(3)
中国国花是什么花④异常操控费用(Abnormal DISX)：是指公司通过削减研发支出、广告费和维修费用支出等活动提高当期盈余。操控费用(DISX,)以滞后一期销售的线性函数表示。
DISX,1
仏=W U
(2)解释变量
(4)
机构投资者持股比例(INST)；公司无限售A股中机构投资者(为基金、QFII、券商、保险、社保基金、信托、财务公司、企业年金及其他机构)持有数量同总发行量的比值。
(3)控制变量
论文选取的控制变量有公司规模(SIZE)、资产收益率(ROA)、资产负债率(LEV)、公司成长性(GASS)、现金资产率(CA)。如表1所示。
表1变量定义
变量类型变量名称符号变量说明及定义
被解释变量
真实盈余管理REM真实盈余管理程度
异常经营现金流量Abnormal CFO销售操纵程度
异常生产成本Abnormal PROD生产操纵程度
异常操控费用Abnormal DISX费用操纵程度解释变量
机构投资者
持股比例
INST
期末所有机构投资者
持股数/总股数控制变量
公司规模SIZE期末总资产自然对数
资产收益率ROA本期净利润/期末总资产
资产负债率LEV期末总负债/期末总资产
公司成长性GASS
本期总资产增长额/
上期期末总资产
现金资产率CA期末现金资产/期末总资产四大会计师事务所Big4
本期年度报告审计事务
所为四大取1，否则取0
—
91
(三)模型设计
11月18日是什么星座通过以上分析，论文使用以下研究模型分析机构投资者对上市公司真实盈余管理关系程度：
REM，二入°+入1INST,+入2SIZE,+入3ROA,+入4Lev,+ A5GASS,+入6CA汀入7Big4%+》year+為(5)并且分别计算各个异常变量同机构投资者的相关程度：
Abnormal CFO it二入0+入JNST it+A2SIZE it+入3ROA it+A4Lev力+入5GASS%+入6CA i t+入7Bi g47+E y ear+6t (6) Abnormal PROD it二A0+A]INST it+A2SIZE it+A3ROA it+ AJev’t+A5GASS,+A6CA,+A7Big4,+Eyear+^,(7) Abnormal DISX it二A0+A]INST it+A2SIZE it+A3ROA it+ AJev’t+A5GASS,+A6CA,+A7Big4,+Eyear+^,(8)
2022立秋时间四、实证分析及结果
(一)描述性统计
由表2数据得出，在8886个大样本前提下，异常经营性现金流量、生产成本、操控费用均值较小，几乎为0。机构投 资者持股比例最大值为71.1%，最小值为0.03%，均值为10.69%，表明机构投资者在上市公司中持股比例差距较大，且总体持股水平较低。真实盈余管理最大值为2.0601，最小值为-5.0986，表明上市公司真实盈余管理水平存在很大区别。
表2主要变量表述性统计(N=8886)
变量均值标准差极大值极小值
REM—0.04760.2611 2.0601—5.0986 Abnormal CFO0.00110.0804 1.0182—1.6771 Abnormal PROD—0.0284360.1672 3.3977—2.5652 Abnormal DISX0.01850.0948 2.5307—1.0320 INST 6.9264 6.756471.10030.0003
SIZE16.72779.794128.5200—0.6952
ROA0.02880.10360.3808—4.9464享受赏花的心情短语
LEV0.43660.2063 3.91910.0189
GASS0.2611 1.673479.6030—0.9446
CA0.16430.10930.77110.0004
Big40.060.23310
关于控制变量，公司规模之间标准差接近10，表示上市公司之间资产规模相差较大。ROA均值为2.88
%，选取的上市公司整体盈利能力略差，但GASS均值为26.11%，样本整体存在较大发展空间。
(二)回归分析
论文将按照上述假设逐步进行展开，定量分析机构投资者持股对上市公司真实盈余管理的影响。
1.机构投资者对真实盈余管理影响分析
将上市公司整体数据作为被研究对象，逐步对被解释变量进行回归，最终得到的回归结果如表3所示。
表3机构投资者对上市公司真实盈余管理影响变量REM Abnormal CFO Abnormal PROD Abnormal DISX
INST —0.083***0.007—0.078***0.088*** (—7.979)(0.685)(—7.486)(8.321)
SIZE —0.058***0.042***—0.062***0.016 (—4.374)(3.126)(—4.664)(1.177)
ROA —0.082***0.079***—0.095***—0.007 (—7.253)(6.851)(—8.399)(—0.620)
LEV 0.161***—0.075***0.148***—0.123*** (12.25)(—5.559)(11.235)(—9.210)
GASS 0.033***—0.0010.071***0.030*** (3.237)(—0.05)(6.862)(2.858)
CA
—0.1***0.076***—0.077***0.074***
(—9.384)(7.009)(—7.254)(6.902)
续表
变量REM Abnormal CFO Abnormal PROD Abnormal DISX
B ig4
—0.022**0.022*—0.0140.015
(—1.935)(1.947)(—1.295)(1.320)
year已控制
调整R20.0630.0240.0590.030
F值86.49332.34680.37440.710
注：括号内为t值广广、”分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。下同
根据回归结果,INST与Abnormal PROD在1%水平上显
托福和雅思哪个难著负相关，与Abnormal DISX在1%水平上显著正相关，说明
机构投资者能够抑制上市公司通过提高生产成本、降低操控
性费用来进行的真实盈余管理。但是,INST与Abnormal CFO
相关性不高，说明对于降低经营现金净流量所产生的真实盈
余管理影响不大，机构投资者持股不作用于降低经营现金流
所产生的真实盈余管理。同时,INST与REM在1%水平上显
著负相关，说明机构投资者持股比例越高，上市公司真实盈
余管理程度越会得到抑制，符合假设一的预期。关于控制变
量，真实盈余管理指标REM与公司规模、盈利水平、现金资
产率、是否四大审计在一定程度上显著负相关，说明上述指
标的提高可以对上市公司真实盈余管理程度产生抑制作用,
但作用方向存在差异。REM与资产负债率、成长性存在1%
水平显著正相关，说明上市公司真实盈余管理程度会因资产
负债率和成长性指标加剧。
2.制造业与非制造业的对比分析
首先对制造业组样本的被解释变量分别进行回归，最终
得到回归结果如表4所示。
表4机构投资者对制造业真实盈余管理影响
变量REM Abnormal CFO Abnormal PROD Abnormal DISX
INST
—0.102***0.007-0.099***0.111***
(—7.925)(0.534)(-7.81)(8.321)
SIZE
—0.048***0.053***-0.045***0.01
(—3.031)(3.253)(-2.852)(0.635)
ROA
—0.151**0.145***-0.195***-0.018
(—10.791)(10.09)(-14.143)(-1.267)
LEV
0.173***-0.086***0.159***-0.139***
(10.945)(-5.311)(10.216)(-8.459)
GASS
0.072***-0.0090.158***0.062***
(5.649)(—0.722)(12.635)(4.673)
CA
-0.087曲0.081***-0.081***0.039***
(—6.683)(6.038)(-6.337)(2.885)
B ig4
-0.03**0.008-0.029**0.028**
(-2.218)(0.607)(-2.188)(1.985)
year已控制
调整R20.1000.0480.1300.035
F值91.46742.113121.6330.173
然后对非制造业组样本的被解释变量分别进行回归，最
终得到回归结果如表5所示。
表5机构投资者对非制造业真实盈余管理影响
变量REM Abnormal CFO Abnormal PROD Abnormal DISX
INST
-0.05***-4.98x10—6-0.047***0.055***
(-2.843)(-0.024)(-2.65)(3.129)
SIZE
-0.053**0.014-0.064***0.014
(-2.313)(0.625)(-2.771)(0.616)
ROA
-0.042**0.042**-0.039**0.005
(-2.171)(2.147)(-2.009)(0.238)
LEV
0.118***-0.0270.109***-0.105***
(5.305)(-1.189)(4.871)(-4.719)
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续表
变量REM Abnormal CFO Abnormal PROD Abnormal DISX
GASS
0.0150.0050.03"0.011 (0.866)(0.303)(1.737)(0.642)
CA -0.109®0.068®-0.067
"""0.123"*" (-5.921)(3.636)(-3.604)(6.671)
Big4
-0.0060.037"0.0110.001 (-0.289)(1.934)(0.565)(0.063)
工程机械专业year已控制
调整F0.0350.0080.0220.033
F值17.560 4.79611.51016.779
对比制造业组与非制造业组的其他被解释变量，可以发现在非制造业组的回归方程中，INST在Abnormal PROD、Ab-normal DISX两项被解释变量中的回归系数绝对值都远小于其在制造业组回归方程中对应位置的回归系数绝对值，说明机构投资者持股在提高生产成本、降低操控性费用两方面来
进行的真实盈余管理中发挥的抑制效果都在制造业企业中更为显著。值得注意的是，虽然Abnormal CFO对INST的回归效果并不显著，但在制造业企业中其回归系数为负，而在非制造业企业中其回归系数为正，可以推测机构投资者持股对降低经营现金流所产生的真实盈余管理程度的影响在制造业与非制造业企业中相反。
在控制变量方面，与制造业组数据相比，除CA与所有被解释变量存在1%水平显著相关，其他控制变量均出现与部分解释变量不显著现象。在非制造业组数据中，盈利水平对盈余管理程度的抑制明显较低。
五、结论与政策建议
(一)结论
论文首先以文献综述方式，对盈余管理与机构投资者方向研究发展过程及当前研究成果进行总结与归纳，并且说明研究过程中所涉及的理论依据，为研究假设提出以及实证模型设计提供理论依据。然后，在实证分析部分，论文通过对收集数据的回归分析等方式，验证所提出的假设是否符合真实情况，结论如下：机构投资者持股与上市公司真实盈余管理程度呈负相关；机构投资者持股比例对制造业公司的真实盈余管理抑制效果高于非制造业公司。最后，对产生假设现象的可能原因加以分析，分别从整体机构投资者角度、制造业与非制造业行业对比角度进行解释，多方面考虑影响企业真实盈余
管理程度的因素。并且针对出现的现象及所分析的可能产生原因，从完善相关法律、鼓励机构投资者持股并参与公司治理、加强现金流量监督、优化股权属性几方面提出建议，促进市场平稳健康发展。
(二)建议
基于论文的研究发现，提出以下建议：
1.完善机构投资者相关法律和制度
健全并完善有关机构投资者建立及管理的相关政策和法律法规，为我国机构投资者的建立、管理和经营提供法律保障。当机构投资者出现违法违规行为时，要适当调节对其的处罚力度，有效约束机构投资者的违法行为。同时，有关部门应加强市场中有关诚信等相关内容的宣传和完善，从道德方面提升我国机构投资者的水平。
2.鼓励各类机构持股
制定政策以鼓励更多种类机构投资者持股，适当降低机构投资者集资下限，使券商、保险等机构投资者更容易获取资金。
3.促进机构投资者参与治理
设置规则或制度，通过强制方式使机构投资者保持稳定。也可增加公司治理参与方式，丰富公司治理形式和治理活动，促进机构投资者发挥股东的积极作用。
4.加强对制造业上市公司的经营现金流量监督
面对企业未来的经营状况，机构投资者应该着重对其经营现金流量项目进行监控，审查与经营现金流量相关活动，如控制放宽销售限制条件、放宽信用政策、增加销售折扣等异常促销活动，增强自己在这一项目的抑制作用，提高制造业上市公司的盈余信息质量。
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