酒鬼酒深度解析
独特馥郁香，高端酒内参闪耀崛起
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1、核心推荐逻辑
自内参酒销售公司成立以来，酒鬼酒公司进入全新的快速增长通道。2020 年初 公司再次进行组织架构的调整及管理团队变更，但市场对此认识并不充分。
数月以来，随着外部不利因素的逐步消退，公司在品牌运营，市场布局， 渠道拓展方面又产生了积极变化，我们特撰写本篇深度报告，对公司的历史变迁予 以回顾，并力图阐明公司未来的发展机遇。
中粮入主后公司治理全面提升，再次进入发展快车道。酒鬼酒公司位于神秘湘 西，独特的馥郁香“523”工艺及独具匠心的文化酒定位赋予酒鬼酒强大的品牌力和 生命力，1998 年公司营收规模位居行业前列，利润规模仅次于五粮液，甚至高于茅 台。其后到 2014 年，由于控股股东及经营团队的频繁变更，以及内部治理问题， 公司错失白酒十年黄金发展期，营收/利润下降到 3.88/-0.97 亿元，行业地位大幅下 降。2015 年，中粮集团成为控股股东，全方面对公司进行品牌打造、市场聚焦、体 制优化、内控提升、团队打造、产能扩张，公司再次进入发展的快车道。
内参销售模式转变释放经营活力，品牌拉力和渠道推力共同提升，短期翻倍增 长提升盈利能力，长期全国化打开成长空间。2018 年底多位亿元白酒大商共同设立 内参销售公司，对内参品牌进行单独运作，转变厂商关系、增长模式、经营机制， 释放品牌活力。通过树立中国高端文化第一白酒品牌形象以及市场秩序管控维护经 销商合理利润，内参品牌拉力及渠道推力明显提升，2019 年实现销量翻倍，2020H1 在外部环境影响下仍大幅增长 75%，极大提升盈利能力。公司 2019 年开始内参全 国化进程，品牌力在省外提升明显，省外招商卓有成效，长期全国化空间逐步打开。
酒鬼调整后将再起航，省内通过渠道精耕，市占率提升确定性高。2015 年以来 公司持续梳理优化产品线，当前 SKU 总数已经从 400 多个控制到 85 个以内，酒鬼 系列确立两大战略单品，稳步推进量价齐升。公司省内市占率当前仅 5%左右，2020 年通过分区域、分产品招商，渠道精耕、终端培育将带动规模快速扩张，省内次高 端酒集中度低，增长快，酒鬼系列将成为公司省内增长的重要抓手。
2. 馥郁香鼻祖波折的上半场 1997-2014
2.1. 文化底蕴深厚，馥郁香型独特
酒鬼酒是中国馥郁香型白酒的始创者，被赞誉为“馥郁鼻祖”。馥郁香型酒鬼 酒、香、味、格俱佳，浓、清、酱三种香型和谐共生，“前浓、中清、后酱”，一 口三香为馥郁，具备“颜的透明感、香气的优雅感、口味的清爽感、风格的自然 感”四大高端白酒品质。酒鬼酒产地湖南湘西处于北纬 30 度世界酿酒黄金带，依 托湘西独特的自然地理环境和地域文化环境，亚热带湿润季风气候、优质泉水、洞 藏溶洞等条件为馥郁香型酒鬼酒赋予了别具一格的品牌内涵，得天独厚的生态环境 成为发展馥郁香型白酒产业的强大基础。酒鬼酒是中国白酒文化营销的先行者、中 国文化酒的引领者，为中国酒业留下了许多文化财富，
产地湘西拥有悠久的民族酒 文化和深厚的历史文化，传承悠久的民间传统工艺，酿酒史可追溯到先秦时代，其独树一臶的文化内涵成为酒鬼酒的品味支撑，成就了内参、酒鬼、湘泉三大品系。 酒鬼、湘泉成为“中国驰名商标”，酒鬼酒成为“中国地理标志保护产品”。
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相信我们会创造奇迹2.2. 早期控股股东频繁变更，业绩波动明显
1956 年，湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂成立。吉首酒厂作为酒鬼公司前身， 创立“湘泉”品牌。公司于 1985 年、1992 年和 1996 年分别改名为湘西吉首酿酒总 厂、湘西湘泉
酒总厂和湖南湘泉集团有限公司，跻身国家大型企业。1997 年，湘泉 集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司，在深圳证券交易所上市，登陆 A 股市场。
2001 年国家对白酒实行“从价计税”和“从量计税”并举的消费税政策，加之 公司业务扩张不善造成业绩连续下滑，2003 年白酒市场再受“非典”冲击，当年成 功集团受让酒鬼酒 29.04%股份，控股酒鬼酒；湘泉集团持股占比下降至 25.67%为 第二大股东；上海鸿仪投资以 3000 万股，占比 9.90%成为酒鬼酒第三大股东。2005 年成功集团抽逃巨额资金 4.2 亿元，酒鬼酒公司在经营能力、金融市场和证券市场 的形象受到严重损害，销售业绩大幅下降，营收同比下降 26.19%，利润转亏。
2007 年中皇有限公司通过司法拍卖等途径购得酒鬼酒公司股本 7943.4 万股， 华孚集团通过控股中皇入主酒鬼酒，并完成企业重组和改制工作。华孚集团入股酒 鬼酒后，市场上“稳固湖南、点亮全国”，品牌上不断打造湘酒第一品牌，内部管 理上实现上市公司与控股股东“五分开”，经营状况逐渐改善， 2012 年实现营收 16.52 亿，营收同比增长 71.77%，净利润同比增长 157.22%。2012 年 11 月，“塑化 剂事件”等黑天鹅事件叠加三公消费限制引发白酒由盛转衰，白酒行业进行了近两 年的深度调整，公司业绩受损下滑。2014 年 1 月 27 日公司发布公告称 1 亿元存款 涉嫌被盗，对公司经营造成负面影响。
2014 年在国企改革中，中粮集团接收华孚集团，曲线入主后对酒鬼酒后进行体 制机制、品牌、市场、渠道、团队等系列调整改革，酒鬼酒股东及管理层趋于稳定， 借助于中粮的支持及公司自身改革，公司发展进入新一轮上升周期。
管理层频繁变更及产业政策导致公司早期业绩波动较大。从公司内部来看， 1997 年上市以来公司先后历经湘泉集团、成功集团、华孚集团、中粮集团控股，董 事长历经数十位，导致酒鬼酒战略方向和政策难以持续，内部治理的缺失也给股东 抽逃资金、塑化剂超标、巨额存款失踪等负面事件可趁之机。从行业发展来看，2001 年国家对白酒实行“从价计税”和“从量计税”并举的消费税政策，2012 年国务院 对“三公经费”的限制，也对白酒行业景气度的持续性造成影响，公司由于规模较 小抗风险能力明显偏弱。
2.3. 错失白酒黄金十年发展机遇，行业地位有所下滑
在行业快速发展期，酒鬼酒公司发展缓慢，作为全国知名品牌市场拓展仍然受 限。21 世纪以来白酒行业进入到快速发展期，特别是在 2005-2012 年，行业产量从 349 万吨增至 1153 万吨，CAGR 为 18.6%。2005 年以来经济高增长和投资驱动模式 刺激了高端酒的消费，茅五泸最先脱颖而出；2008 年全球金融危机调整后，2009 年的 4 万亿投资为区域名
酒和次高端酒带来机会，通过深度分销和系列产品开发， 洋河、古井、汾酒等品牌在 2009-2012 年业绩大幅提升。从规模来看，1998 年酒鬼 酒/茅台/五粮液/泸州老窖/古井贡/山西汾酒营收分别为 4.78/6.28/28.14/8.26/8.68/2.50 亿元，归母利润为 1.95/1.46/5.53/1.67/1.41/0.04 亿元，酒鬼酒营收位居前列，利润规 模仅次于五粮液甚至高于茅台，然而到 2014 年，公司营收/利润下降到 3.88/-0.97 亿元，营收累计下降 19%，而同期茅台营收累计增长超过 50 倍，五粮液营收增长 6.5 倍，酒鬼酒的行业地位明显下滑，亟待提升。
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