中文Imperfect information, dividend policy, and "the bird in the hand" fallacy
一、理论位置：
股利（分红）政策和管理（Dividend Policy）
（1）股利政策与企业股价或权益资本费用无关论
M&M 股利政策无关论证明
M&M 无关论的含义：不存在所谓的“最佳股利政策”
（2）股利政策与企业股价或权益资本费用有关论
高登和林特勒“手中鸟理论”--------本文攻击一下
高登和林特勒有关论的含义：高股利支付率+高股利收益率
（3）税差理论：SMP（Security Market Plane）
税差理论的依据：现金股利的所得税率与资本盈利的所得税率
税差理论的含义：低股利收益率
（4）信息含义（信号理论）和客户效应理论
提高或降低股利的含义和市场效应：Why？
股利政策变化的市场效应：实证研究
花店名字（5）股利政策实践
剩余股利政策、稳定增长股利政策、
固定股利 支付率政策、低正常股利加额外
二、理论基础：手中鸟与信号理论
（一）手中鸟
传统的股利理论以“在手之鸟论”为代表。该理论认为，对投资者开说，现金股利是抓在手中的鸟，是实在的，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走，也就是说资本利
得的不确定性高于股利支付的不确定性。所以，作为风险规避型的投资者偏好股利而非资本利得，投资者愿意对支付较多股利的股票付出较高的价格。根据这一理论，公司应提高股利支付率，以满足投资者的偏好。（M. Gorden Graham & Dodd Glendenia & Van Cleave）。
投资人分为两种，一种为偏好流动性即追逐高股利；另一种为风险爱好者，追逐高的资本回报；但要有命等到那一天！
（二）信号理论
市场信号理论主要包括信号传递和信号甄别两大方面，信号传递（Signaling model）指通过可观察的行为传递商品价值或质量的确切信息，信号甄别（Screening model）指通过不同的合同甄别真实信息。二者的主要差别在于，前者是信息优势方先行动，后者是信息劣势方先行动。实际上，信号传递和信号甄别是不利选择模型的特例，或者更确切地说，信号传递和信号甄别是解决不利选择问题的两种相似方法。但由于其独特的研究视角和广泛而深刻的现实应用意义，使其日益成为不对称信息经济学极富特而又颇有影响的研究领域之一。
1974年，斯彭斯在其论著《市场信号:雇佣过程中的信号传递》中开创性地研究了将教育水平作为“信号传递”的手段在劳动力市场上的作用，分析了市场中具有信息优势的个体如何通过飞利浦9 9t>总领事馆和大使馆的区别“信号传递”将信息可信地传递给处于信息劣势的个体以实现有效率的市场均衡，从而成功地开拓了信号传递理论研究领域，他的劳动力市场模型亦成为信号传递理论最经典的模型。此后，斯彭斯不断拓展这一理论并展开证实不同市场信号重要性的大量应用性研究。
赖利（Riley，1979)最早从经验上检验了斯彭斯的信号传递模型。他认为，信号在工人的生产力难以测定的经济部门是最重要的，因为在这里工资和教育密切相关。随着时间的推移，企业对雇员的生产力了解得越多，工资和教育的相关关系会变的越弱，尤其是在生产力难以测定的部门。1977年，罗斯资本结构信号传递模型从信息不对称角度回答了自20世纪50年代以来即一直为经济学界所关注的企业资本结构决定因素问题。1982年，米尔格罗姆（Milgrom）和罗伯茨（Roberts）提出著名的垄断限价模型（Limit pricing model），第一个将斯彭斯信号传递模型成功地应用于产业组织理论。1987年，Cho和Kreps提出了信号传递对策得到唯一均衡的直观标准（Intuitive Criterion）；Mailath则刻画了信号传递对策存在分离均衡的充分条件，考虑了私人信息服从某个连续分布的情况。
关于战士们的家国情怀的古诗信号甄别模型研究是由罗斯柴尔德（Rothschild）和斯蒂格利茨于1976年开创的，他们研究的是保险市场的私有信息问题。根据他们的研究，在信息甄别模型中，均衡是指存在一组合同和一个选择规则，使得每一类型的雇员在所有可选择的合同中选择一个最适合自己的合同，并且结果只存在唯一的分离均衡。这主要因为在信号传递模型中存在非均衡路径，且非均衡路径上的后验概率具有任意性从而对应于不同的后验概率出现不同的均衡。然而后验概率对于信息劣势方先行动的信息甄别模型是没有任何意义的。
三、本文内容
本文提出了一个股利信号模型来说明在不完全信息情况下现金股利政策的信号效应。该模型假设外部投资者对企业未来现金流量的信息了解不充分，现金股利政策在一定意义上传递了有关公司前景的信息，可以改变市场对企业未来盈余的预期；股利按普通所得税率征税，而资本利得的适用税率相对较低；股利政策由股东的代理人（内部人或经理人）做出，他们的目标是股东税后目标函数的最大化。
股利的信号收益来自于承诺的高股利带来的清算价值和实际支付的股利水平，股利信号的成本源于为了弥补现金流相对于承诺股利的不足而发生的成本（在二手市场出售实物资产
的组织、交易成本，或者延迟投资项目或者替代净现值为正的投资项目的机会成本，或者借助于外部融资而发生的额外交易成本）。企业的股利政策决策需要在股利的信号收益和成本之间进行权衡。如果公司的确有一个高收益项目，通常不需要借助外部融资来支付股利，即外部融资交易成本不存在，那么公司就可以采取向投资者承诺支付高股利的方式来向市场传达信号；如果没有高收益的项目，公司很有可能要借助外部融资来支付股利并承担由此发生的交易成本，此时公司不能轻易做出股利发放承诺。
1．什么是“一鸟在手”理论？在本文中是如何证明的？
投资者认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。所以，投资者宁愿目前收到较多的股利，也不愿等到将来，再收回不确定性较大的股利或获得较高的股票出售价格。
当公司降低其股利支付率时，投资人所需的报酬率（Ks）将上升，以作为投资者负担额外增加的不确定性的补偿。
股票预期报酬率为，公司如果保留利润用于再投资，那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现。
本文对“一鸟在手”理论的证实，主要是将股利信号模型放到一个多期情形下，得到与单期相同的方程，此时，> 1，而K=1/r表示利率的倒数，也可以理解为永续年金的折算。那么基于公式K/(K + μ) = K*/(K* + 1)，因此可推得K* < K。当μ 随着n的减少而减小时，K不变，明显可以看出K* 在增大。也就是说当投资者的决策时间（Planning Horizon，n减少）越短，或者他们很快地意识到了他们可实现的财富（Realized Wealth），那么均衡的股利支付率越高。经由上面证实K*随n的减少而增加，从而发现当公司股利支付率越高时，投资人所需的报酬率（Ks）反而增加，与“Brid in the Hand”相同。
较长的决策期暗示了内部现金流的相对权重增加了，在股东目标函数中的期末的资本收益降低了。V（D）对D的反应导致选择了更低的D（t），致使V（D（t））低于真实的未被
分散的价值。在均衡状态下，V（D）对D的反应越敏感，不仅仅导致低的D*（t），构建了一个合适的调整。
地道的近义词2．什么是股利信号模型？
拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：⑴利润宣告；⑵股利宣告；⑶融资宣告。由于利润的会计处理具有可操纵性，因此股利宣告是一种比较可信的信号模式。
投资机构对他们财富实现的紧迫性要求，可以用Planning Horizons的长短来表示，在该Planning Horizons内，他们可以令期望已贴现的最终财富最大化。
股利信号模型
其中
V(D)表示公司因管理D的信号而反映出来的新增清算价值， (1-α)为税率，β为摩擦成本系
数，D为发放的股利。
⑴ 均衡状态下的A是随着税率(1-α)的增加而降低的。
⑵ 由于(K + 1)/(K + 2)，K(K + 2)/(K + I)，K/(K + 1)都随着琼恩雪诺死了吗K的增加而增加，那么A随着K的增加而增加，因此随着利率r的增加而减小。
3．什么是摩擦成本（Frictional Costs）？
摩擦成本分为两个部分：
⑴ 由于公司对投资者承诺了股利，但是现金流不足以支付全部股利，因此要弥补这部分资金短缺的成本。例如，延迟投资和更新计划、在二级市场上销售实务资产的组织和交易成本，保持调节性库存储备，要使用额外的融资所引发额外成本。
⑵ 如果现金流过量，持有这些现金流也是需要成本的。例如，过量现金做为流动资产的成本，取消原计划的外部融资的成本。
股利信号理论学派认为管理当局与企业外部投资者之间也存在着信息不对称，管理当局占
有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的方法向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者的决策。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。
如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号，外部投资者理性地接受和分析管理当局的这种行为，在对企业发行的证券进行估价时，他们往往通过对企业采取的融资政策、股利政策和投资政策所传递出的信号进行猜测，然后根据他们的猜测按照资本市场完全竞争的思维估计和支付合理的价格。
如果存在信号均衡（signaling equilibrium），外部投资者就能在资本市场上依据内幕人选择的信号进行竞争并支付合理价格，外部人也就可以通过对内幕人发出的信号的观察来消除信息不对称现象。与之相适应，内部管理当局根据由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到个人所得最大化。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股
利对股票价格有一定的影响；当公司支付出股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也下降。当一个公司遵循稳定的股利政策，股利政策的变化使投资者认为是管理层对未来利润预期的变化。因此股价的变化遵循股利的变化，因为股利的变化涉及到公司未来的收入的预期。
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