“对赌股权回购纠纷”裁判规则解读⼁基于九民纪要后的260案例引⾔
《九民纪要》明确了“投资⽅请求⽬标公司回购股权时，⼈民法院应依据《公司法》第35条或
142条的规定进⾏审查；⽬标公司未完成减资程序的，⼈民法院应当驳回其诉讼请求”的裁判规
则。但在实践中，对赌协议牵涉投资⽅、⽬标公司、⽬标公司的股东、实际控制⼈等诸多主
体，其就股权回购事宜的约定也呈现出了多样化形态。
笔者以“股权回购抽逃出资⼁股权回购减资”为关键词，通过Alpha法律检索系统，共检索到了
《九民纪要》实施后，⼈民法院作出的268份涉及股权回购纠纷的裁判⽂书。其中，涉及对赌股
权回购的典型案例共28件。笔者从这28件案例中析出了7⼤裁判规则，这些裁判规则贯彻并丰富
了前述《九民纪要》确⽴的裁判指导思想，或许可以为投融资各⽅在对赌协议的具体约定与履
⾏⽅⾯提供有益参考。
第⼀部分《九民纪要》中“对赌协议”的规定
⼀、“对赌协议”的含义和基本特征
“对赌协议”，⼜称估值调整协议，是指投资⽅与融资⽅在达成股权性融资协议时，为解决交易双
⽅对⽬标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本⽽设计的包含了股权回购、⾦钱
补偿等对未来⽬标公司的估值进⾏调整的协议。从订⽴“对赌协议”的主体来看，有投资⽅与⽬标
公司的股东或者实际控制⼈“对赌”、投资⽅与⽬标公司“对赌”、投资⽅与⽬标公司的股东、⽬标
公司“对赌”等形式。
⼆、“对赌协议”的有效性
投资⽅与⽬标公司的股东或者实际控制⼈订⽴的“对赌协议”、或者与⽬标公司订⽴的“对赌协
议”在不存在法定⽆效事由的情况下，⽬标公司仅以存在股权回购或者⾦钱补偿约定为由，主
张“对赌协议”⽆效的，⼈民法院不予⽀持。
三、与⽬标公司对赌时的裁判规则
谷雨古诗
投资⽅请求⽬标公司实际履⾏回购股权义务的，⼈民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东
不得抽逃出资”或者第142条关于“股份回购”的强制性规定进⾏审查。基于对资本维持原则的贯彻
和债权⼈利益的保护[i]，在⽬标公司没有完成减资程序的情况下，对投资⽅有关⽬标公司回购其
股权的请求，⼈民法院不应予以⽀持。
第⼆部分 28则典型案例析出的7⼤裁判规则
1、只约定⽬标公司履⾏回购股权义务的，因公司未完成减资程序，对投资⽅的股权回购请求，
⼈民法院不予⽀持。
2、只约定⽬标公司的股东履⾏回购股权义务的，因该回购⾏为不影响公司注册资本变动，对投资⽅的股权回购请求，⼈民法院予以⽀持。
3、约定⽬标公司和⽬标公司的股东都有回购股权的义务，投资⽅要求公司和股东（连带）回购公司股权的，⽬标公司未完成减资程序的，⼈民法院只⽀持股东承担回购责任。
4、约定⽬标公司的股东回购股权、⽬标公司承担连带责任的，⼈民法院⼀般结合担保条款是否对⽬标公司⽣效及各⽅是否对担保条款不⽣效存在过错、公司是否完成减资程序，进⾏综合判断。
5、约定投资⽅有选择权，投资⽅要求⽬标公司和股东共同承担回购股权义务，或者投资⽅选择⽬标公司的股东回购股权、公司对此承担连带责任的，⽬标公司未完成减资程序的，⼈民法院只⽀持股东承担责任。
6、约定⽬标公司承担回购股权义务、⽬标公司股东对此承担连带保证责任的，⼈民法院对⼆者承担义务的请求均不予⽀持。
7、约定⽬标公司承担回购股权义务、股东对此承担⼀般保证责任的，⼈民法院只⽀持股东承担责任。
⼀、协议只约定⽬标公司履⾏回购股权义务的，因公司未完成减资程序，对投资⽅的股权回购请求，⼈民法院不予⽀持。
案例链接：最⾼⼈民法院（2020）最⾼法民申1191号案
协议约定：
若有以下情形之⼀，运货柜公司（⽬标公司）承诺回购股权：⼀、未完成承诺业绩指标，即运货柜公司未达成2016年实现归属于母公司的税后净利润1.5亿元，2017年未实现归属于母公司的税后净利润2.5亿元；或2016年、2017年两年累计未实现归属于母公司的税后净利润4亿元的⽬的；⼆、2018年12⽉31⽇前运货柜公司未能完成上市。
法院认为：
虽然公司法第⼀百四⼗⼆条（本公司股份的收购及质押）规定是在股份有限公司的标题项下，但并未禁⽌适⽤于有限责任公司。关于股权回购协议是否有效的司法态度也很明显。《九民纪要》第5条已明确，“投资⽅请求⽬标公司回购股权的，⼈民法院应当依据公司法第三⼗五条关于“股东不得抽逃出资”或者第⼀百四⼗⼆条关于股份回购的强制性规定进⾏审查。经审查，⽬标公司未完成减资程序的，
⼈民法院应当驳回其诉讼请求”。可以看出《九民纪要》在总结以往审判经验的基础上也认为公司法第⼀百四⼗⼆条可以适⽤于有限责任公司。故原判决适⽤该条认定《补充协议》的效⼒并⽆不当。
公司股权是否可以回购应当分两⽅⾯进⾏审理：⼀是《补充协议》的效⼒问题；⼆是基于合同有效前提下的履⾏问题。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同⽆效的法定情形，合同本⾝应当认定为有效。⾄于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履⾏存在着多种可能性，⽽⾮⼀种必然性。股权回购是否经过三分之⼆以上有表决权的股东通过、⽬标公司是否已完成减资程序、债权⼈是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本⾝必然⽆效确有不当。但鉴于甄投中⼼（投资⽅）并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并⽆不当。
类案推荐：
北京市第⼆中级⼈民法院（2020）京02民终10839号案、北京市第三中级⼈民法院（2019）京03民终14391号案、⼴东省深圳市中级⼈民法院（2020）粤03民终15518号案、⼴东省深圳市中级⼈民法院（2018）粤03民终23081号案、浙江省杭州市中级⼈民法院（2020）浙01民终3044号案、湖南省永州市中级⼈民法院（2020）湘11民终1858号案、贵州省黔南布依族苗族⾃治州中级⼈民法院（2020）黔27民终1458号案。
⼆、协议只约定⽬标公司的股东履⾏回购股权义务的，因该回购⾏为不影响公司注册资本变动，对投资⽅的股权回购请求，⼈民法院予以⽀持。
案例链接：陕西省⾼级⼈民法院（2020）陕民终898号案
协议约定：
如⾄2019年6⽉⽬标公司未能完成上市前的注册申报⼯作或九州公司（⽬标公司⼤股东）未能实
施整体上市，则海怡公司（投资公司）有权选择退出⽬标公司，即海怡公司（投资⽅）向⽬标公司⼤股东九州公司发出退出⽬标公司的书⾯通知，九州公司在收到该书⾯通知后三个⽉内完成受让海怡公司持有的⽬标公司股权。
法院认为：
从该条款内容上看，赋予了九州公司在约定条件成就时，回购海怡公司持有的项⽬公司股权的义务。在海怡公司履⾏《增资协议书》对⽬标公司进⾏增资并成为⽬标公司股东后，该回购⾏为系⽬标公司股东九州公司与⽬标公司股东海怡公司之间的股权转让⾏为，九州公司⽀付价款受让股权后，海怡公司退出⽬标公司。该回购⾏为并不影响⽬标公司的注册资本的变动，故九州公司关于该条款违反《中华⼈民共和国公司法》中关于股东不得抽逃出资规定的主张，本院不予⽀持。
类案推荐：
最⾼⼈民法院（2020）最⾼法民终1182号案、四川省成都市中级⼈民法院（2019）川01民初4899号案
三、协议约定⽬标公司和⽬标公司的股东都有回购股权的义务，投资⽅要求公司和股东（连带）回购公司股权的，⽬标公司未完成减资程序的，⼈民法院只⽀持股东承担回购责任。
案例链接：浙江省杭州市中级⼈民法院（2020）浙01民终7183号案
协议约定：
未实现上述对赌条款，华媒信息公司（投资⽅）有权要求⽬标公司及创始团队或创始团队指定的第三⽅按原价回购100%股权，上述相关主体均需积极配合确保回购到位等。雍享科技公司加盖公章，朱泾轩作为法定代表⼈签字。
投资⽅诉讼请求：⽬标公司和⽬标公司的股东共同⽀付股权回购款。
法院认为：
对赌协议虽然有效，但⽬标公司未完成减资，不⽀持其承担责任。但⽬标公司有权按照约定，要求创始团队(甲和⼄）或其指定的第三⽅按原价回购100%股权；现⽬标公司未能完成“对赌协议”约定的经营指标，华媒信息公司诉请创始团队履⾏股权回购权并协助办理股权转让变更登记，具有合同依据，予以⽀持。
类案推荐：
北京市第⼆中级⼈民法院（2021）京02民终3825号案、⼴东省深圳市中级⼈民法院（2021）粤03民终8644号案
四、协议约定⽬标公司的股东回购股权、⽬标公司承担连带责任的，⼈民法院⼀般结合担保条款是否对⽬标公司⽣效及各⽅是否对担保条款不⽣效存在过错、公司是否完成减资程序，进⾏
综合判断。
1、担保条款对⽬标公司⽣效时，⼈民法院⽀持⽬标公司股东和⽬标公司共同⽀付股权回购款
妇女节贺卡祝福语案例链接1：河南省⾼级⼈民法院（2020）豫民终547号案【约定⽬标公司某⼀股东⽀付回购款，⽬标公司承担连带责任】
协议约定：
运动会800米赞词项⽬投资期限届满后，游建坤（⽬标公司⼤股东）应按照2018年9⽉30⽇，1,500万元的股权转让对价；2019年9⽉30⽇，1,500万元股权转让对价；2020年9⽉30⽇，2,000万元的股权转让对价，回购中州蓝海公司（投资⽅）持有的濮阳佳华公司（⽬标公司）股权。为保障游建坤对中州蓝海公司投资收益、回购本⾦的⽀付义务，游建坤对中州蓝海公司应提供如下担保⽅式：1、河南佳化公司向中州蓝海公司提供连带责任保证担保；2、濮阳佳华公司向中州蓝海公司提供连带责任保证担保；3、河南佳化公司郭新亭、⾼尚太等12名董事及⾼级管理⼈员提供⼀定额度内的连带责任保证担保。
法院认为：
股权回购义务的承担者是游建坤个⼈，中州蓝海公司取得该股权回购款系基于其前期对公司进⾏了投资，并⾮⽆偿⾏为，中州蓝海公司虽系濮阳佳华公司的股东，但濮阳佳华公司的股东游建坤、郭凤芹均在《股权投资协议》上签字确认濮阳佳华公司为游建坤的股权回购义务提供担保，中州蓝海公司已经尽到了审慎注意和形式审查义务，濮阳佳华公司提供担保并不存在法定⽆效事由，该情况亦不应认定属于抽逃出资。
案例链接2：最⾼⼈民法院（2020）最⾼法民申6603号案【约定公司A股东或B股东⽀付回购款，⽬标公司承担连带责任】
协议约定：
协议第1.1条、第2.1条约定，新什中⼼（⽬标公司股东）、毕京洲（⽬标公司股东）对巨什公司（⽬标公司）的经营业绩进⾏承诺，兴博九⿍中⼼（投资⽅）有权选择新什中⼼、毕京洲购买兴博九⿍中⼼持有的巨什公司股权。第4.4条约定：本补充协议中的巨什公司、新什中⼼和毕京洲对本补充协议约定的相关的责任和义务承担连带责任。
法院认为：
招商银行贷款业务《中华⼈民共和国公司法》第三⼗七条第⼆款规定，股东会⾏使公司章程规定的职权时，股东以书⾯
形式⼀致表⽰同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定⽂件上签名、盖章。巨什公司章程第七条亦约定，为公司股东或者实际控制⼈提供担保作出决议，可以不召开股东会会议，由全体股东直接作出决定。本案增资补充协议签订时，巨什公司股东毕京洲和新什中⼼均签署了该协议，故该协议关于巨什公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东⼀致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。因此，原审认定巨什公司应当就毕京洲的股权回购款向兴博九⿍中⼼承担连带责任并⽆不当。
案例链接3：安徽省合肥市中级⼈民法院（2019）皖01民初1266号案【约定实际控制⼈⽀付回购款，⽬标公司承担连带责任】
协议约定：
快递驿站⽬标公司未上市的，投资⼈有权要求李义⽣（⽬标公司实际控制⼈）回购投资⼈所持有的公司的全部或部分股份；就本协议项下的义务和责任，实际控制⼈及⽬标公司互相之间承担共同连带责任。
法院认为：
蝴蝶犬图片公司为股东的债务承担清偿责任，从本质上说，等同于公司对股东债务承担担保责任，可以⽐照公司担保进⾏考量。《中华⼈民共和国公司法》第⼗六条规定，公司向其他企业投资或者为他⼈提供担保，
依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东⼤会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制⼈提供担保的，必须经股东会或者股东⼤会决议。李义⽣既是正远包装（⽬标公司）的股东，也是其实际控制⼈，依据上述法律规定，正远包装为李义⽣的债务承担连带清偿责任，必须经过股东会决议。本案中，正远包装于2015年7⽉25⽇召开全体股东会议，全体股东授权李义⽣代为签订投资协议，并同意共同承担相关责任，因案涉协议系正远包装全体股东授权李义⽣代为签订，故可以认定全体股东接受协议条款，并受其约束。换⾔之，正远包装全体股东对正远包装为李义⽣的案涉债务承担连带清偿责任明知且同意，正远包装全体股东
该意思表⽰因其授权⾏为可以视为经股东会决议通过。且在庭审中，正远包装对⾦通安益（投资⽅）股权投资要求其就李义⽣案涉债务承担连带清偿责任亦不持异议，故对⾦通安益股权投资的此项诉求，本院予以⽀持。
2、担保条款对⽬标公司不⽣效的，⽬标公司根据过错程度承担责任，股东应当承担回购责任
案例链接1：北京市第三中级⼈民法院（2020）京03民终6005号案【⽬标公司对担保条款不⽣效存在过错，承担⼆分之⼀赔偿责任】
协议约定：
退出安排。除⾮甲⽅（投资⽅）另以书⾯形式同意延长，本次增资完成后，如果⼄⽅（⽬标公司）在2017年4⽉30⽇前未实施做市商交易；甲⽅根据法律规定或者合伙协议的约定应被终⽌与清算。甲⽅有权选择在上述任何⼀种情况出现后要求丙⽅（⽬标公司的股东）购买甲⽅持有的全部或部分⼄⽅股权。本补充合同中的⼄⽅及丙⽅对本补充合同约定的相关的责任和义务承担连带责任。
法院认为：
根据《中华⼈民共和国公司法》第⼗六条第⼆款规定：“公司为公司股东或者实际控制⼈提供担保的，必须经股东会或者股东⼤会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制⼈⽀配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。”本案中，根据《补充合同》中明确丙⽅宋⽅为⼄⽅⽅元明公司的股东，且为实际控制
⼈，然⽽根据本案现有证据显⽰在签署《补充合同》时，⽆证据显⽰宋⽅取得了⽅元明公司其他股东元泽企业及宋有钧的授权，且⽆证据显⽰⽅元明公司的决议机关对为宋⽅提供担保进⾏了有效的表决，因此⼀审法院认定宋⽅在《补充合同》上的签字仅为宋⽅个⼈意思表⽰，并⾮⽅元明公司的意思表⽰，于法有据，本院不持异议。丰年鑫慧企业上诉主张称⽅元明公司及宋⽅在该合同上的签字为⽅元明公司的真实意思表⽰，担保条款有效，并属于⽆需机关决议的例外之情形等意见，缺乏事实和法律依据，本院不予⽀持。本案中，因丰年鑫慧企业在签订担保合同过程中未审查⽅元明公司是否就担
保事项进⾏过股东会决议即签署《补充合同》，存在过错，⽽⽅元明公司在明知未就担保事项进⾏过股东会表决即盖章签字亦具有过错。⼀审法院综合在案证据及相关事实，根据《最⾼⼈民法院关于适⽤<；中华⼈民共和国担保法>若⼲问题的解释》第七条规定：“主合同有效⽽担保合同⽆效，债权⼈⽆过错的，担保⼈与债务⼈对主合同债权⼈的经济损失，承担连带赔偿责任；债权⼈、担保⼈有过错的，担保⼈承担民事责任的部分，不应超过债务⼈不能清偿部分的⼆分之⼀。”酌定⽅元明公司对宋⽅所⽋丰年鑫慧企业股权回购款中不能清偿部分承担⼆分之⼀的赔偿责任，于法有据，本院依法予以维持。⽅元明公司主张担保条款⽆效等主张，缺乏事实和法律依据，本院不予⽀持。
案例链接2：湖北省宜昌市中级⼈民法院（2020）鄂05民初31号案【⽬标公司对担保条款不⽣效存在过错，承担四分之⼀赔偿责任】
协议约定：
各⽅同意，由甲⽅（黄宗虎、段莉莉，⽬标公司的股东）和丙⽅（邓村绿茶公司，⽬标公司）负责回购⼄⽅（上海平宸公司，投资⽅）持有的丙⽅股份。并约定若2018年12⽉30⽇仍然未完成全部回购⽀付义务，甲⽅和丙⽅应承担返还原始投资4500万，并⽀付⾃2015年5⽉22⽇⾄实际还款⽇为⽌的12%的年收益。黄宗虎、段莉莉和邓村绿茶公司对上述义务承担连带赔偿责任。
投资⽅诉讼请求：投资⽅要求⽬标公司股东黄某、段某⽀付股权回购款；⽬标公司对此承担⽆限连带
清偿责任。
法院认为：
根据查明事实，⽬标公司邓村绿茶公司未完成减资程序，《回购股份及反担保协议》中关于邓村绿茶公司回购股份的约定⽆效，上海平宸公司亦未提出相关诉讼请求。⽽《回购股份及反担保协议》中关于邓村绿茶公司对黄宗虎的股权回购价款承担连带责任的约定，实际上属于“公司为股东提供的连带担保责任”，依照《中华⼈民共和国公司法》第⼗六条之规定，公司为公司股东或者实际控制⼈提供担保的，必须经股东会或者股东⼤会决议，《回购股份及反担保协议》虽然有其法定代表⼈签章，但并未向上海平宸公司提供相关的股东会决议。基于上海平宸公司未对邓村绿茶公司法定代表⼈作出的该项意思表⽰是否经过股东会决议尽到基本的形式审查义务，且其不应属于善意的相对⼈，故邓村绿茶公司法定代表⼈的该代表⾏为，对邓村绿茶公司不发⽣法律效⼒。
综上，⼀⽅⾯，因邓村绿茶公司公司章程中并⽆公司对外担保议事程序规定，上海平宸公司有
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