揭秘│俏江南创始⼈张兰是如何被⾃⼰签署的合同条款淘汰出局的？作者│苏龙飞
来源│《新财富杂志》
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导读：在07年、08年百盛⼊股⼩肥⽺，快乐蜂收购永和⼤王、IDG投资⼀茶⼀座，红杉投
资乡村基，所以当时就集中有⼀批资⾦投了这样的餐饮企业。也就是在这样的背景之下，
俏江南拿到了⿍晖的投资。或许是对企业的经营过分乐观，或许是对专业合同条款中的法
律风险根本不懂，俏江南的创始⼈张兰最终不得不从她⾃⼰⼀⼿打造的企业中出局。
俏江南这个案例的特点是什么呢?其实⼤家在媒体上看到的都说俏江南是因为它的对赌失败⽽失早上好最经典的图片
去企业的。实际上应该不是这么⼀回事，它是投资条款的连环触发导致张兰最终从她的企业出
局了。
1、因为上市夭折触发了股份回购条款；
2、当时上市失败以后，企业经营陷⼊了不太良好的状态，然后他没有⾜够的钱去回购这部分投
资⼈的股权，所以使得⿍晖启动了领售权条款；
3、公司的出售成为清算事件⼜触发了清算优先权条款。
⼀、张兰的创业背景
张兰的创业背景，简单讲⼀下。她1988-1991年在加拿⼤靠着打⿊⼯刷盘⼦攒了2万美元，然后
91年底从加拿⼤回来，在92年初她创办了第⼀家餐厅叫“阿兰餐厅”，之后开了⼀家烤鸭⼤酒店和
⼀家海鲜⼤酒楼。在2000年的时候，她把前⾯创业的三家⼤排挡式的餐厅卖掉了，⼤概⼀共积
攒了6000万元创办了俏江南。
其实那个时候张兰创办俏江南，她着⼒想要打造的就是她希望能够把品牌的层次提上去，所以
她最早把⾼雅的就餐环境作为她最⼤的卖点来去推⼴的。
然后06年的时候她创办了⼀个叫“兰会所”这么⼀个更⾼端的⼦品牌，她号称投资是3亿，请了法
国设计师给她这个会所做了设计。她当时说过⼀句话，她说：之所以创办兰会所是冲着2008年
奥运会的机会去的。
然后在08年中标奥运会中餐服务商，为8个场馆提供了餐饮服务。紧接着在08年她进⼀步进⼊上
海，创办了“ 兰·上海”，然后她的⽬标也是指着世博会去的，同时她旗下有4家分店进驻了世博会
的场馆。所以在那种情况下，俏江南的⾼端品牌特征是相当鲜明了。
⼆、俏江南融资的⾏业背景
餐饮⾏业是典型的⼤市场、⼩企业的⾏业，就是⾮常分散，⾏业集中度⾮常低，所以脏乱差、
标准化不⾜，使得很长时间以来资本不是太青睐这个⾏业，觉得这种投资风险也是⽐较⼤的，
⽽且整合起来也⽐较困难。
在这种情况下，什么时候资本开始把他的注意⼒集中到餐饮这个⾏业?就是在2008年开始，因为
什么叫民营企业
餐饮⾏业是强现⾦流的⾏业，⽽且它对于⾏业的波动不是特别明显，可以⾮常好的规避⾏业周
期风险，所以08年⾦融危机，使得资本开始寻⾏业波动不是特别⼤的⾏业投资。
在这种背景之下，在07年、08年百盛⼊股⼩肥⽺，快乐蜂收购永和⼤王、IDG投资⼀茶⼀座，红杉投资乡村基，所以当时就集中有⼀批资⾦投了餐饮企业。
也就是在这样的背景之下，所以俏江南拿到了⿍晖的投资，在当时横向⽐较来看，俏江南是相当⾼端的餐饮品牌了。
⿍晖是在08年9⽉份的时候，就以等值为2亿⼈民币的美元换了俏江南⼤概10.53%的股权，按照这个来计算的话，俏江南当时投资估值约为19亿元。
因为俏江南它是没有上市的企业，这些数据均来⾃于公开的报道，不敢保证它是完全真实的，但是我们知道这其中的原理⼤概是不错的。
悲壮的两小时俏江南融资之后，因为它后续的发展不是特别好，使得它连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款。我下⾯简单介绍⼀下这三个条款。
三、股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款是什么⿁？
典型的清算优先权条款是什么意思?
如果公司触发清算事件，A类优先股股东(即投资⼈)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。这个清算不单只我们所理解的企业资不抵债⽆法经营下去的破产清算。如果说公司因为合并、被收购，或者出售控股权，以及出售主要资产，从⽽导致公司现有的股东在存续公司的股权⽐例低于50%，同样也被视作清算事件。
典型的领售权(强制随售权)条款。
领售，就是领衔出售；也叫强制随售权，也就是这个条款⼀旦触发的话会强制创始⼈股东随他⼀起出卖股份。这个条款是这样写的，在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。领售权条款意味着，企业出售与否的命运并不按照持股多少来投票。
典型的股份回购条款，如果⼤多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始分3年回购已经发⾏在外的A类优先股，回购价格等于原始发⾏价格加上已宣布但尚未⽀付的红利。当然，股份回购的触发⽅式，也可以不是由优先股股东投票表决，⽽是由条款约定具体的某⼀时间性事件触发，⽐如4年或者5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。
看⼀下这个案例⾥⾯俏江南是怎么触发这些条款的。当时俏江南融资之后，张兰在媒体⾥⾯特别⾼调，特别爱接受媒体采访，特别爱说⼤话，⽐如她说要做全球餐饮的LV，她说下⼀个⼗年末进⼊500强，再下⼀个⼗年末成为世界500强的前三强。所以感觉当时的媒体报道都是给俏江南写软⽂。⽽且当时完成融资的时候，汪⼩⾮和⼤S的婚宴也加强了它的曝光度。
俏江南融资之后它的扩张也是在加速，她当时的计划是两年之内新增20家门店，于2010年末超过50家门店。那个时候有媒体报道俏江南跟⿍晖签署了“ 对赌协议”，说如果⾮⿍晖⽅⾯原因，造成俏江南⽆法在2012年底之前上市，⿍晖有权以回购的⽅式退出俏江南。实际上这个不能叫对赌条款，这是⾮常标准的股份回购条款。就是如果你2012年底之前上不了市就必须回购股份。
⿍晖设置股份回购条款有没有合理性?其实按照PE或者VC基⾦的运作⽅式，其实他们都是从现⾦出去现⾦回来，所以他们基本上是需要谋求退出的通道。那么投资⼈的退出通道最典型的有两个，要不就是IPO，要不就是并购。IPO，⼤家都知道，就是上市；并购的话，就是被第三⽅收购，然后投资⼈顺势套现退出。
⿍晖要求他2012年底上市，那么也就是说他08年投资的，要求他4年之内就必须上市。那么他为什么会设4年的时间?因为通常来说⼀个有限合伙制基⾦的存续时间⼀般是⼗年左右，从它募集到资⾦开始算起，⼀直到资⾦回笼，然后把基⾦清盘，就是⼗年时间左右。
那么在⼗年时间当中，⼀般募集到资⾦之后前4年都会项⽬投资，前4年处于投资阶段，第5年开始就会要求退出了，第5-7年会把陆续投的项⽬要求陆续退出，使得第⼗年的时候可以把所有项⽬变现，然后把这些现⾦归还他们的LP。
四、复盘张兰与资本博弈后净⾝出户全过程
所以就俏江南这个案例⽽⾔，按照这个时间表，假如说⼀切顺利，从现⾦投出去到收回现⾦的循环⼤概要6-7年。他投资了，要求4年上市，上市之后还有⼀年左右的锁定期，这样的话5年就过去了。5年过去，他要套现的话，他不可能⼀次性把股票抛掉，还有⼀个持续的过程，可能持续⼀年半载，所以就需要6-7年时间，所以他设置这个回购条款也是为了保障他能顺利退出，设⽴4年上市也是相对来说⽐较合理的时间点。
正是因为有股份回购条款的约束，所以俏江南上市也有⼀个时间表。2011年3⽉份俏江南向中国证监会提交了上市申请，考虑到当时A股的上市排队数量⼤概六七百家，还有审核流程，所以要在这个时间点报材料的话，到2012年底能够完成上市其实时间是相当紧迫的。
但是当材料报上去以后，基本上处于冻结状态的，所有餐饮企业在A股的IPO申请当时处于被冻结状态，除了07年有全聚德和09年湘鄂情两家上市公司，后来其他所有的餐饮企业申请都被冻结。
为什么冻结?因为采购端与销售端都是现⾦交易，收⼊和成本⽆法可靠计量，⽆法保证会计报表的真实性。所以2012年1⽉30号，证监会例⾏披露IPO终⽌审核名单，俏江南位于其中。
俏江南从2011年3⽉报材料，到2012年1⽉终⽌审核，差不多⼀年时间，⽩折腾⼀场。
在这种背景下，俏江南报了材料半年多时间的时候，张兰接受了《环球企业家》杂志采访，采访很长，杂志⼤概⼗⼏页，其中有这么⼀段，张兰报怨说“引进他们(⿍晖)是俏江南最⼤的失误，毫⽆意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么⼤股份。“她早就想清退这笔投资，但⿍晖要求翻倍回报，双⽅没有谈拢。
这么长的报道，抱怨就这么⼀⼩段，被进⾏了标题党式的病毒性传播《张兰：引进⿍晖投资是俏江南最⼤失误》，顿时⼀⽯激起千层浪。当时后续就有媒体跟进这个事情，张兰就怕过分曝光这个事情可能会影响她跟⿍晖之间的关系，所以后⾯⼜有媒体再问她这个事情的时候，她⼜变了说法，说⿍晖⼀直是很⽀持她的。
A股上市夭折之后到2012年底，她要完成IPO⽬标其实时间已经很紧迫了，所以她马上在2012年4⽉份启动了赴港IPO，赴港IPO也是波折不断。最⼤的⼀个就是有⼀个约束，民营企业去⾹港或者上市的⼀个⽂件叫10号⽂，这个⽂件《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这是
商务部2006年发布的，商务部2006年叫第10号⽂件，我们就俗称10号⽂，当时张兰正好受这个⽂件的约束，所以采取变更国籍的⾏为去规避10号⽂，⽽恰好在执⾏过程中⼜意外曝光了。
这个曝光的背景是什么呢?当时俏江南有⼀个元⽼离职了，跟俏江南签了离职补偿协议，张兰承诺把位于北京的⼀套房产过户给他，但是后来因为迟迟没有过户，所以后来创业元⽼就把张兰告上法庭。然后法院在递传票的时候，发现没法送达传票，后来⼜到她户籍所在地的派出所查询才知道张兰已经移民了，移民到哪⾥去呢?移民到⼀个加勒⽐的⼩岛上去了。
规避10号⽂这个事情，其实移民是最便捷的⼀种⽅式，⽽她选择加勒⽐那个岛国是最快捷的⽅式。她说“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华⼈民共和国的⾝份，去⼀个鸟不拉屎、⽓温四⼗多度的⼩岛?去⼀次我得飞24⼩时，⼏百年前那是海盗⽣活的地⽅“。
虽然成功规避了10号⽂，却遭遇市场寒流，受重拳反腐及“中央⼋项规定”的影响，奢侈品、⾼档酒店、⾼端消费遭遇拐点。影响具体是怎么样⼦的?俏江南因为它是⾮上市企业，它从来没有公布过它的财务报表，我们也没有办法去知道它详细的情况。
但是我们可以去看同样是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南⼤体定位差不多，也是属于中⾼端的餐饮企业。
2012年的时候正好是⾼端餐饮拐点的时候，那个时候俏江南就奔着港股去了。所以在那个时候，我记得当时俏江南的总裁对外说他们已经通过了港交所的聆讯，后来保荐⼈带他们做了⼀些路演，然后潜在投资⼈给出的估值⾮常低，他们愿意买的价格远远低于张兰的预期，所以当时张兰就想是不是可以等，等⾏情好⼀点的时候，等待更好的股票发⾏窗⼝。但是当时⼤家也看到⽐如湘鄂情这样的，越到后⾯其实情况是越惨淡的，所以根本就没有等来市场的回暖，反⽽是等来了市场的每况愈下。
今年19号台风路径那么，俏江南最终没有能够在2012年末实现IPO，就触发了“股份回购条款”，假如⿍晖在协议⾥⾯要求每年20%的内部回报率的话，也就是说每年的收益率要达到20%的话，那么2亿元的原始投资到2013年的时候退出回报⾄少4亿元，俏江南必须拿出4亿元回购⿍晖持有俏江南的股份。
当时俏江南处于经营⾮常困难的情况，它的门店是从70个门店缩减到50个门店，我们就可以去推想⼀下它的经营还是很惨淡的，所以她根本拿不出4亿现⾦去回购⿍晖所持有的股份。
⿍晖股份回购是没有办法执⾏了，那么⿍晖是不是就坐以待毙呢?其实不是的，⿍晖⼿上还有他的⼯具，他就启动了“领售权条款”，按照标准条款，如果说多数A类优先股同意出售或者清算公司，则其余股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。换句话说，如果⿍晖同意卖这家公司，张兰是必须同意的，她是不能够不执⾏这个条款的。所以当时⿍晖就到欧洲⼀家最⼤的私募股权基⾦CVC，最早的消息是2013年10⽉份报出来的。
这个数据都是来⾃于媒体的报道，因为我们没有办法拿到俏江南⾮常真实完整的数据，我们现在只能假设这个数据是真实的，CVC是3亿美元获得了82.7%的股权。假如说这个数据是真实的，折算当中俏江南的估值是22.1亿元，仅仅略⾼于⿍晖⼊股的时候19亿元估值⾼⼀点点。
⿍晖转让10.53的股份，张兰跟随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量已经超过50%，因为超过了50%，就可以视作是⼀个清算事件了。
然⽽这个清算事件⼜触发当时投资时所签订的清算优先权条款。那么这个清算优先权的条款会导致什么后果呢?就是⿍晖和张兰⼀起卖股份，所收到的出售股份的钱要优先保证⿍晖2倍的回报，如果有多余就可以分给张兰，如果没有多余，张兰就是颗粒⽆收。
适合中学生看的书这个交易估值是22.1亿元，⽐⿍晖⼊股时的估值19亿元⾼⼀点，说⽩了，⿍晖卖股份就是保了个本。所以⿍晖要求2倍的回报，那么差额部分就是必须由张兰卖股权的部分来补。根据22.1亿元的交易价格，张兰出售 72%的股份，⼤概能够获得16亿，其中拿出2-4亿补偿⿍晖，实际上她⾃⼰套现⼤概是12亿元。
其实从站在CVC的⾓度来说，⿍晖其实抛过来的是“烫⼿⼭芋”，CVC作为欧洲最⼤的私募股权基⾦，其实他也不傻，他也会去设想这个交易到底怎么样，该怎么控制这个风险，所以他其实也设了⼀个安全阀。安全阀就包括刚才所说的，压低了交易价格；另外还有⼀个CVC采取的是杠杆收购来对俏江南
进⾏收购的。
这个杠杆收购有两个特点：第⼀个特点是投资⼈他只需要⽀付少量的现⾦，他就可以撬动⼤的收购，所以这个被称为是“杠杆收购”；第⼆个特点是他除了⾃有资⾦之外，剩余的收购资⾦是依靠外部债权融资完成的。那么⽇后还款依靠他收购的企业所产⽣的内部现⾦流去还款。
这是⼀个原理图，CVC当时为了收购俏江南，他设了⼀个壳公司叫“甜蜜⽣活美⾷控股”，这就是并购壳公司，他把股份抵押给债权⽅，拿到⾃有资⾦和银⾏的融资之后，就⽀付了现⾦到⿍晖和张兰，⿍晖张兰就把他们82%的股份给到“甜蜜⽣活美⾷”这家壳公司。完成这个步骤之后，壳公司把俏江南吸收合并，吸收合并就变成它内部的⼀部分了，这个甜蜜美⾷⽣活更名成俏江南，原有的俏江南就注销了。这个壳公司⽋银⾏的钱就变成俏江南所⽋的钱了。所以还款也依靠俏江南⽇后的现⾦流产⽣。
当时CVC所收购的3亿美元总代价，其中银⾏融资1.4亿美元，债券募集1亿美元，CVC⾃⼰只掏了6000万美元，所以他依靠6000万美元⾃有资⾦完成了3亿美元的并购，杠杆⼤概是5、6倍的样⼦。
刚才我说了CVC收购俏江南之后，他指望着俏江南内部⾃有的现⾦流来完成贷款的偿还。但是他收购俏江南之后，当时是2014年4⽉份完成的收购，当时整个⾼端餐饮⾏业还没有回暖，所以俏江南的经营情况也没有好转，最后他就没有办法依靠它⾃⾝的现⾦流去偿还并购贷款。
如果说偿还不了，就只有CVC⾃⼰掏钱去还了，但是他⼜不想陷得太深，所以他就不要俏江南股权，他⼲脆放弃了这个股权，所以这个企业的股权，包括张兰的少数股权。我们看前⾯这张图(见上图)，俏江南是被他吸收合并的，所以最终被抵押到银⾏所有的股份，包括张兰的少部分股份其实也是被抵押进去了。
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