■管理创新■现代管理科学■2016年第12期
•于旭 W E I S H U A N G Y IN G 丁丽霞
摘要：我国创业板市场建立六年多以来，发展迅速，从第一批的28只股票发展为今天的510股市场，但在运行过程中 呈现出一些问题，尤其是其退市预警机制没能跟上快速成长的需要，有必要完善与更新。文章通过研究我国创业板上市公司 的财务状况及退市过程中存在的问题，并通过对美国纳斯达克退市制度和流程的分析研究，从中总结经验得到启示，创新提 出以保护投资者及强化我国创业板市场机制为基础的退市预警方案，修订退市制度，以促进我国创业板市场的健康发展。
关键词：创业板；退市预警；纳斯达克
从2009年10月30日中国创业板首批28家公司股 票上市开始，陆续有510家公司登陆创业板，为中国的资 本市场发展带来了新鲜活力。在肯定创业板对加速我国部 分中小企业成长、带动高技术产业发展的同时，我们也注 意到创业板市场存在一些问题，如整体规模过小，上市审 核过严时间过长，上市后公司财务状况很快出现良莠不齐 状况；投资者结构不合理；退市制度缺少预警机制，没有真 正起到存优去劣的
作用，致使创业板内一些本应退市的公 司能用一些匪夷所思的手段，避免遭退市的厄运。这些问 题在客观上损害了投资者的利益，阻碍了我国创业板市场 的健康发展。作为我国股票市场的重要成分，创业板的成 败关系到我们的国计民生，因此亟待出台合理有效的退市 预警机制，起到保护投资者，扶植中小型创新企业及推动 股票市场发展的目的。
一、上市公司财务状况与退市问题
我国创业板建立时间短，整体规模非常小，虽然到 2016年已经有510家上市公司，但上市公司的财务状况参 差不齐，它们的总资产、销售及盈利能力差距很大：从总 资产2亿元的小公司到总资产250亿元的中型公司，从近 年内持续盈利到连续几年的亏损公司都在创业板继续交 易中。在分析创业板上市公司的盈利能力时作者发现， 在2015年前上市的409家公司中，在2011年~2015年的 五年中有109家存在一年的息税前利润(EBIT )为负数的 年度，其中有8家公司存在4年EBIT 为负数年度，2家公 司在所有五年的样本期内EBIT 都是负数的现象。这些公 司为什么能避开连续三年亏损既退市的制度？
究其原因，主要有几点院1.
退市制度的缺陷致使诚信缺失企业及财务陷入困
境的企业能够继续在创业板上交易。现有退市制度既没有 预警机制，在具体退市执行中也缺乏明确的
qq自定义头像程序。深圳证 券交易所创业板股票上市规则中规定“本所在公司股票停 牌起十五个交易日内作出公司股票是否终止上市的决
定”，这说明退市决定要由交易所决定，而不是按照明确的
退市程序进行。
2. 上市难，退市更难。由于上市审批体系仅能满足小 -100-
部分企业的融资需要，因此上市公司的“壳”很有价值，这 样就导致本该退市的企业会千方百计用各种方法和手段 保住上市公司的地位。尽管我国创业板的退市制度规定连 续三年亏损的公司必须退市，但由于没有明确规定公司盈 利的来源，致使个别亏损企业或依靠地方政府税收优惠等 非经营手段达到“盈利”的目的，甚至依靠变卖分子公司变 现来弥补经营亏损的窟窿而继续保持上市身份，致使假盈 利真亏损的上市公司还能存在于创业板平台上。
创业板退市3.退市渠道设计不流畅，退市整理制度存在缺陷。上 市公司在股票被终止上市前，要与有股份转让主办券商业 务资格的证券公司签订《委托代办股份转让协议》，聘请其 作为公司股票退市后代办股份转让的主办券商。这个转让 机制没有给退市企业一个缓冲的机会，因此很难执行。而 “退市整理板”的股票交易从表面上看与正常上市公司基 本相同，但投资者已丧失退出的有利时机了。所以说在没 有任何退市预警机制的提醒时，投资者很难避免风险。
退市制度要有效保护中小投资者权益，就必须建立预 警机制，同时通过完善追责制度，引入集体诉讼制度，减少 投资者损失，真正保护中小投资者权益。
二、美国上市公司退市的借鉴与启发
由于美国纳斯达克是世界上运行最成功的创业板市 场，本文将重点分析纳斯达克的退市制度和流程，借鉴其 成功的经验。总结纳斯达克的退市管理有如下几方面特点
1.市场分为三个层次，亏损不是判断公司的唯一标 准。纳斯达克在2006年将市场分为三个层次来吸引优质 公司：纳斯达克精选市场，纳斯达克全球市场，纳斯达克资 本市场。根据这三个层次，出台了 11种上市标准和六种持 续上市(避免退市)的条件，为有潜力的企业在纳斯达克市 场发展提供空间，将优秀公司吸纳入全球优选市场，并允
许公司在不同的市场移转，以充分满足它们的融资要求， 也呈献给投资者更多地选择机会。对美国彭博数据库导出 的数据分析显示，从2010年到2015年全美共有2 212家 上市公司从一个交易所(市场)转移到另一个交易所（市 场)。其中转入纳斯达克的股票有252家，
转出纳斯达克有
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278家；另外有87家是在纳斯达克市场中不同层级转股。 这些数据表明公司在不同交易所之间或不同层次市场转 移，既能为不同发展层次公司提供生存平台，又为交易所 之间营造市场竞争机制，有利于企业和投资者。
针对不同市场上的上市公司，持续上市条件并没有单 独以盈利或亏损论英雄。只要没有触碰退市红线，即使亏 损也可以继续在纳斯达克交易。通过分析2013年1月1 曰还在纳斯达克上市的4 253家公司连续9年的净利润 指标，发现有66%公司在过去的9年内出现过年终亏损的 现象，有37%上市公司在9年中出现过三次及以上亏损。 在2013年1月1曰~2015年12月20日期间有568样本 公司退市，占样本公司总数的13%退市。其中一次都没有 年度亏损的1 433家公司中有120家上市公司退市了，退 市率为8%，占所有退市公司的21%曰另外2 820个有亏损 年度的上市公司中有448家退市，退市率为16%，占所有 退市公司的79%；其中1 227家有连续亏损三年的公司中 有205家退市，退市率为17%。结论是亏损公司中有84%
还在市场上。
2. 采用宽入严管的制度。纳斯达克采用宽进严管的 上市制度，企业只要能满足11种标准中的任何一个上市 条件就可以申请上市，获批上市；上市后公司必须严格遵 守纳斯达克的要求，遵从内控准则和治理标准，定期披露 财务报表和经营信息，满足投资者人数及交易量要求。对 于不再满足持续上市条件的公司，纳斯达克会及时通知该 公司并要求其公开发布不再符合上市条件的事实，保护投
资者权益，避免不合格公司信息没能及时传递给投资者。
3. 退市程序采用上诉聆讯制。纳斯达克市场的退市 标准是本着从保护投资者角度出发设计的，强调市值、公 众持股数等多个指标作为公司能维持上市的标准，而不简 单以利润作为唯一的标准。纳斯达克市场的退市程序由交 易所启动，只要上市公司无法满足持续上市的条件，交易 所就会将书面缺陷通知递送到该公司，内容包括问题的性 质、相对应的整改时间、整改要求、退市时间表等；涉事公 司在指定时间内如果整改不到位，会被退市。对收到退市 警告不服的公司，纳斯达克采用上诉聆讯制，允许公司逐 级上诉院先上诉到纳斯达克的上市资格小组，然后到独立
的上市与聆讯审查委员会，再到纳斯达克董事会，直至美 国证券交易委员会作为最后的裁决机关决定上市公司是 否被摘牌。
从管理角度出发，上诉聆讯制度提高了退市过程的透 明度；对公司而言，上诉程序的时期也能为公司摆脱当前 困境争取宝贵时间，避免退市。整改中的公司必须及时发 布整改信息，使投资者能充分评估是否继续持有或是卖出
该股票。该上诉聆讯制值得我国创业板学习和借鉴。4. 退市警示信息公开透明。纳斯达克网站每天更新 触动退市警示公司的名单，这样投资者能随时看到，减少 风险。网站信息包括公司名字，股票代码，被警示的原因， 是否已经填报了退市表格等。作者于2015年8月到10月 每日跟踪纳斯达克网站，
发现每天都有新名单上榜，整理
8月25号与9月21号的名单列式，发现从8月25号到9
月21号有4只股票在暂停榜上重复出现，说明不合规的 公司会有整改窗口。
综上所述，由于美国纳斯达克历史时间长，并能参考 美国其他股票交易所的经验与教训，因此其各项制度更趋 于理性。我国创业板的历史时间短，通过借鉴纳斯达克合 理的规章制度，能在短时期内完善退市预警制度，建立切 实可行的退市程序，促进股票市场的发展。
制冷风扇三、基于上市公司财务状况的退市预警对策
通过分析我国创业板的退市现状与问题，比较我国创 业板及美国纳斯达克的主要特点，为健全适合我国创业板 市场退市制度，本文建议以下几点院
1.
建立多层次的创业板市场。通过对我国现有的515
家创业板市场上市公司的相关数据分析，作者发现我国创 业板市场不同公司的市值、资产及销售额相
差距禽颇大。 按照2014年全年财务报表数据，从最高的市值372.5亿元 到最低的9.3亿元，从最高的总资产253亿元到最低的不
足2亿元，从高达380亿元销售额低到仅0.6亿元销售额， 分布范围很宽，说明这些公司的竞争力和发展阶段不在同 一个层次上，表明我国现有创业板有必要设立二个层级的 市场。建议以上市标准总资产/销售额超过10亿元的企业
设置为精英创业板，将总资产/销售额在10亿元以内的设 为普通创业板市场，这样能突出规模上的优势，用有针对 性的政策，引导在不同层次的企业发展壮大。另一方面也 可以降低入市门槛，将更多的中小型企业、新型公司吸纳
到创业板市场。2. 建立风险提示体系及退市缺陷警示整改系统。(1) 建立风险提示体系。依据国际上经典的Z -Score ® 破产风险系数模型，我们可以将创业板市场现有的公司运 营分成三级：安全健康企业，一般风险企业，有破产风险企 业。建议建立股票风险提示制度：由交易所建立风险模型 系统，按季度报表披露信息，公布上市企业的风险系数及 退市概率数据。这些数据可公示在创业板市场系统平台 上。这样既提醒投资者关注投资风险，也给上市公司一定 压力。具体方案为：
① 创业板市场网站公布上市企业财务风险系数。依据 上市公司季度财务报表披露信息，交易所在创业板市场版 面上增加一个风险系数科目。交易所可以根据创业板六年 的交易数据，用多元判别的统计方
法，创建适合中国创业 板的Z -Score 数理模型，或直接引用国际上广为通用的“新 兴市场Z -Score ®模型”，预测破产系数。
②
设立退市预警专员。因为我国股票市场中散户占据
绝大部分，有必要设置预警专员，聘请有数据库和投资专
业知识的分析师定期测算上市公司的风险系数，按季度公
布在创业板网站上，服务各个投资体。(2)
设立退市缺陷预警整改系统和信息披露机制。取
消现有的暂停上市机制，设立持续上市缺陷预警系统，根
据不同指标设定180天~360天的警示期。一旦上市公司触 碰退市警示指标红线，创业板市场管理机构马上通知该公
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司，要求其在2天内以网站通知、记者招待会方式或公告 形式通知社会股东，在7天内提出整改措施。如果该公司 对整改通知内的内容不认同，可以提出申诉或要求延长整 改时间。管理机构会根据违规缺陷的轻重及企业整改计划 的严密性决定是否同意。交易所可以延长警示期间，但警 示期间全程不能超过一年。
3. 修改现有退市量化标准及内控要求。
(1)将现有的净资产为负一年后暂停上市改为净资产 为负一年后马上警示，如果公司在警示期间没有提出可以 接受的整改方案恢复净资产到正数，则必须马上退市。⑵将净利润为负数的指标定为：警示四年，终止上市 五年。本文作者发现，一些创新企业在发展初期由于战略 扩张及开拓新市场而需要大量的投资，它们在成长期间很 难兼顾投资与保持盈利。如果连续三年亏损就要退市，则 这些企业很难下定决心研究开发中长期的产品。因此，创 业板若仅以企业利润作为退市标准，会使企业只顾短期而 忽略长远发展。本文作者通过对美国、欧洲和其它一些股 票证券交易市场的上市公司研究发现，那些亏损的企业只 要净资产没有亏损光，就能继续生存。参照前面纳斯达克 84%亏损公司还在市场上继续交易，说明市场对上市公司 的评价标准不应该只看盈利与亏损。因此本文建议将亏损 时间延长1年，前提是企业没有触碰净资产为负数的红 线。
(3) 将现有股价低于面值即退市改为“股价低于一元
人民币即启动退市机制”，以便于股民熟记在心，同时能有 利于交易所的管理。
(4)
完善现有的信息披露要求，具体内容包含：财务报
表，企业投资情况，经营状况包括销售成本费用利润，管理 构架变化，主要管理人员变动，发展战略，主要客户及供应 商。同时要求企业董事长、总经理、财务负责人在每期财务 报表上签字，个人承担法律责任。中国科举制度
(5)
聘任有资质的独立审计师事务所为外部审核，并 由第三方事务所公证，避免审计报告与内控报告由同一个 事务所承担出具。
4. 完善复议流程。创业板市场公司的强制退市决定 权在交易所，最终判决权在证监会。如果被要求退市公司 认为退市决定不符合制度及法规要求，或认为与实情不 符，可以向交易所申诉，独立复审机构如果拒绝或驳回上 述，公司可以向证监会提出申诉。复议期间公司在整改同 时还可以交易，给投资者和上市企业一个寻出路的窗口
期。
5.
设立保证金及风险保险机制。建立上市公司保证
金制度，要求上市公司将其募集资金的5%拿出来作为风 险保险金，类似于购买设备的质量抵押金，交易所则要在 企业上市满5年后或者主动退市时返还给上市企业。
建立保险制度，以抗衡由于作弊违规违法行为而导致 的被动退市。上市公司股票要购买保险，类似于汽车强制 保险的概念。此类保险用于一旦该上市公司出现任何因为 作弊违规而退市时补偿投资者的保险。既然投资有风险，
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则任何上市公司及相关方都必须支付“违约风险监管保 险”。
综上所述，本文建议建立多层次的创业板市场，用警 示制度替代暂停制度，设立退市缺陷警示整改系统，修改 现有退市量化标准及内控要求，建立复议流程等4个方 面， 创新和完善创业板市场退市管理。
祖尔格拉布攻略四、结论
本文以创业板市场的退市管理为研究核心，分析了我 国创业板市场退市过程中存在的问题，包括对缺失诚信的 企业惩处不足，无法尽快清理亏损企业，退市缺乏明确的 执行程序，退市渠道设计不流畅等。鉴于美国纳斯达克是 目前世界上最成功的创业板市场，本文重点分析了其退市 管理中行之有效的地方，并建议我国创业板市场借鉴：分 层次的市场体系，宽入严管的管理制度，上诉聆听制的退 市程序及公开透明的信息披露，退市预警机制等。鉴于退 市预警有利于保护广大投资者利益，本文提议交易所设置 退市预警专员，采用科学方法测算上市公司财务破产风 险，定期公布；提出多项建议，包括建立多层次的创业板市 场，建立风险提示体系及退市缺陷警示整改系统，修改现 有退市量化标准及内控要求，完善整改期与复议流程，设 立风险保证金及保险体系等。本文认为，增设退市预警及 完善创业板的退市制度，能增强投资者信心，促进创业板
2019中考分数查询市场的整体融资能力，推动我国经济建设的平稳发展。 注释：① 信息来源于美国证券交易委员会、
纳斯达克、彭博社。② Z -S c o r e 模型，又称Altman Z -S c o r e 模型，是由纽 约大学商学院教授Edward Alt 腿n 在1967年创立的， 用以衡量一个公司的财务健康状况，
并对公司在2年内破 产的可能性进行诊断与预测。③ 新兴市场Z -S c o r e 模型是Alt 腿n 在Z -Score 模型
基础上改进的，于1993提出，适用于美国和国际上新兴市
场。参考文献：
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曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革J ].南开学 报(哲学社会科学版)，2014，（2).
作者简介：于旭（1965-)，男，汉族，吉林省双辽市人，吉林 大学管理学院教授、博士生导师，研究方向为创新管理；
W
E I SH U A N G Y IN G (中文名：魏双莹）（1963-)，女，汉族，黑 龙江省哈尔滨市人，吉林大学管理学院博士生，哈药集团 财务总监，研究方向为创新管理；丁丽霞（1969-)，女，汉 族，吉林省松原市人，吉林大学管理学院副教授，吉林大学 理学博士，研究方向为复杂系统决策。收稿日期：2016-10-21。
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