海外行业报告 | 行业研究简报
腾讯分派京东股份事件点评
证券研究报告
2021年12月24日
作者
孔蓉 分析师
SAC 执业证书编号：S1110521020002
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王梦恺
分析师
SAC 执业证书编号：S1110521030002 ********************
推动腾讯投资组合估值改善，短期基本面影响有限
事件：腾讯宣布将以实物分派的方式向股东分派其持有的约4.6亿股京东集团A 类普通股作为特别中期股息，腾讯合资格股东每持有每21股股份获发1股京东集团A 类普通股份。同时，腾讯执行董事兼总裁刘炽平辞任京东董事职务。分派完成后，腾讯在京东持有股权比例将由17%降至约2.3%。 点评
腾讯分派京东股份作为特别股息的潜在关联因素：或包括商业决策与回应反垄断、金控政策考量 1）从商业决策角度，腾讯适当时候退出投资对京东发展、腾讯与京东的战略合作影响有限。实物分派的形式既可以降低税收负担，也可以提升公司股东回报。
2）12月中央经济工作会议提及“加强反垄断和反不正当竞争”，“要为资本设置‘红绿灯’”。从斗鱼/虎牙、腾讯音乐等案例，以及公平竞争、互通开放政策导向来看，超级平台业务边界、平台联盟封闭生态“限制”竞争或属于监管关注的重点方向。
3）根据《金融控股公司监督管理试行办法》，金控公司控股股东权益性投资余额不得超过净资产的40%。而根据彭博报道，腾讯存在成立金控公司的可能性。互联网投资
腾讯投资组合展望：扩大ToB 和前沿科技布局，非核心的消费互联网领域权益投资或有所收缩 腾讯投
资组合庞大，2018年战略升级扩大产业互联网投资。2011年腾讯确立“流量+资本”双轮驱动战略，系统性构建投资业务，加强“社交+内容”核心领域领先地位的同时，培育扶持伙伴企业，为电商、本地生活等行业的“连接”策略提供补充，逐步形成消费互联网领域的广泛布局和生态闭环。2018年腾讯开始推动消费互联网向产业互联网战略升级，扩大前沿领域产业生态投资。2021年一季报中公司明确表示将主动加大投入，主要覆盖企业服务、游戏及短视频内容；5月CSIG 宣布新一轮架构升级；11月数字生态大会中表示未来3年将投入超过200亿资源培育伙伴企业。 根据IT 桔子，截止2021年12月13日，腾讯（系）累计投资次数超过1180次，其中2021年至今投资251家公司，游戏、企业服务分别投资了60/52家，ToB 布局明显发力。截止2021年6月，腾讯投资组合约8443亿元，净资产占比超过90%；二级投资组合的公允价值超过1.4万亿。 展望后续，我们预计，一方面腾讯投资策略将顺应企业战略升级，更多投向前沿“硬科技”领域；另一方面，随着早期投资企业成长为成熟平台，业务合作趋于稳定后，不排除在非核心的消费互联网领域的权益投资有所收缩的可能。
对腾讯的潜在影响：有助于降低投资组合估值折让，股权绑定下降或对生态系统稳固性影响有限 1）按照12/22京东收盘价，本次分派股东股份总市值约1277亿港元，对应股息率约3%，为公司股东兑现了部分长期战略投资的收益，也有助于降低市场对腾讯投资组合的估值折让。
2）目前腾讯与京东的合作协议尚未到期（截止22年5月），我们认为，商业性的合作协议或与平台互通政策并不矛盾；并且，京东（尤其是京喜等）仍较依赖腾讯流量支持与对手差异化竞争；未来腾讯
与京东的双赢战略合作大概率得以延续，股权绑定减弱情况下京东支付的合作金额或有所提升。悲观情景下，若双方无法延续合作，视频号和小程序快速发展下，腾讯也拥有通过直播电商切入实物电商的机遇。
3）直接财务影响预计有限：京东将由联营公司入账（权益法）转为以公允价值计量且其变动计入损益或全面收益的金融资产，由此腾讯2022年彭博预测分占联合营公司亏损由21亿元扩大至44亿元，2022年彭博预测Non-IFRS 净利润将下调约1.5%。今日猪价表
4）若继续退出对其他伙伴企业的投资：我们认为腾讯社交流量和内容矩阵为其生态体系提供了稳固基础。若后续与其他伙伴企业的股权绑定也有所减弱，目前已进入基本稳态的双赢合作关系仍有望大体延续，生态稳固性下降相对有限（竞争对手同样较难通过股权投资争夺合作企业）。如果退出对短期亏损企业的投资，则短期内分占联合营公司损益改善，但长期成长性下降。
对京东的潜在影响：短期交易存在一定压力，关注22年合作协议续签，预计大概率维持互利合作。 1）短期交易层面存在一定压力。腾讯的美国股东无法获派京东股份，腾讯需要通过出售京东股份或内部资源拨付以现金派发方式替代。部分获得实物派发的投资者可能出售京东股份。2）关注2022年合作协议续签情况。股权绑定减弱，一定程度上降低了京东的流量优势的确定性，需要关注后续战略合作协议续签情况。根据腾讯表态，我们预计双方大概率将继续保持业务互利关系。
投资建议：
我们认为，腾讯派发京东股份财务影响有限，有助于腾讯投资组合估值改善，京东短期交易存在一定压力，重点关注2022年合作协议续签情况，大概率可延续业务互利关系。我们预计腾讯将加强在ToB 和前沿科技领域的投资，不排除后续非核心的消费互联网领域的权益投资有所收缩。考虑到腾讯社交流量/内容矩阵奠定扎实基础，伙伴企业业务共赢趋于稳态，或受潜在股权变动的影响有限，预计腾讯生态仍可保持相对稳固。建议关注腾讯控股、京东集团。 风险提示：互联网监管常态化，政策存在一定不确定性；腾讯退出在其他企业的股权投资。
图1：腾讯投资并购次数（次）图2：腾讯投资组合及净资产占比
资料来源：IT桔子、天风证券研究所；2021*截止2021年12月13日。资料来源：腾讯财报、天风证券研究所图3：腾讯（港股）和京东（美股）12个月前瞻PE射手座性格
资料来源：彭博、天风证券研究所
图4：京东（港股）12个月前瞻PE
资料来源：彭博、天风证券研究所
分析师声明
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投资评级声明
类别说明评级体系
股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期标普500指数的涨跌幅
行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期标普
500指数的涨跌幅
买入预期股价相对收益20%以上
增持预期股价相对收益10%-20%
持有预期股价相对收益-10%-10%
卖出预期股价相对收益-10%以下
强于大市预期行业指数涨幅5%以上
中性预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下
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