美债外国投资者结构变化对其收益率影响分析
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月12日，美国财政部发布数据显示，美国联邦政府债务史上首次突破22万亿美元大关，达到
国际歌歌词22.01万亿美元，同比增长6.5%。自2017年1月20日特朗普上任以来，实施大力度减税和扩大财政支出方案，美国联邦政府债务因此增加了2.06万亿美元，其中，2018年增加了1.48万亿美元。
一、美国国债的投资者结构
  美国联邦政府债务是以国债的形式存在。截至2018年末，美国国债余额为21.97万亿美元，其中美国政府机构持有5.87万亿美元，占比26.7%，美国公众持有9.84万亿美元，占比44.8%（其中包含美联储
持有2.24万亿美元，占比10.2%），加总起来美国国内投资者持有占比高达71.5%，外国投资者持有6.27万亿美元，占比28.5%。从受市场影响程度看，美国政府机构需求较为稳定，受市场利率影响较小；而美国公众和外国投资者的需求易受到市场利率和经济形势变化的影响。
近年来外国投资者美债持有占比明显下降。自
2007年9月次贷危机爆发以来，在美国积极财政政策和量化宽松货币政策长期作用下，美国国债余额增长速度显著加快，外国投资者持有规模占比也明显上升，在2015年1月达到峰值34.4%，其后趋于下行，
美债外国投资者结构变化对其收益率影响分析*
郑葵方
Changes of Foreign Investor Structure
in the US Bond Market and the Impact on Bond Y ields
近年来外国投资者美债持有占比明显下降，文章分析了减持、增持美债的外国投资者类型及原因，指出减持将使美债收益率易上难下，但如果美联储超市场预期调整货币政策收紧的步伐，如提早结束加息和缩表，将可能引导美债收益率继续下行。
In recent years, the bond holdings of foreign investors in the US have declined sharply. The article analyzes the types of foreign investors either reducing or increasing the holdings of US bonds and the causes behind such operations. It points out that the reduction of US bond holdings may make the US bond yields be easy to go upward rather than downward. However, if the Fed adjusts the tightening paces of monetary policy ahead of market expectations, i.e. the Fed terminates interest rate hikes and the balance sheet reduction early, it will likely drive the US bonds yields down even further.
*此文仅为作者个人看法，不代表其所在机构观点。
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2018年12月降至28.5%，较峰值下滑5.9个百分点。近年来，外国投资者对美债的购买力度大为减弱，尤其是2018年表现最为明显，去年持有占比降低了1.8个百分点，超越以往所有年份。
二、减持美债的外国投资者分析
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  截至2018年末，外国投资者持有的美债规模为6.27万亿美元，虽较上年增长0.9%，但增速下滑了2.5个百分点。外国投资者增持美债的速度大幅放缓，主要因31个国家和地区净减持美债。2018年净减持美债规模最大的15个国家和地区总计净减持了3492亿美元，其中前五位是俄罗斯、中国大陆、爱尔兰、土耳其和。  净减持美债的国家主要分为两类：
初中毕业上大专  一类国家是因地缘政治因素与美国关系恶化，主动抛售美债，以免在后续关系恶化或紧张谈判中受制，被美国强行冻结美债等资产。2018年4月20日，美媒报道，美国政府正在评估启动《国际紧急状态经济权力法案》的可能性，该法案允许美国政府为应对“不寻常的国际威胁”，阻止国际交易或扣押外国资产，甚至冻结外国持有的美国国债等。去年，俄罗斯因美国制裁，中国因中美贸易摩擦，土耳其
因拘捕美国牧师等事件，一度与美关系紧张。德国也加入了去年前15大净减持队伍，法国虽然全年净增持美债规模且位列前五，但12月却大幅减持207亿美元。这或与欧美因伊核、贸易和民族主义等问题摩擦有关。
  另一类国家是货币贬值压力大、需要变现美元干预汇率的新兴市场国家。去年4月中旬以来，美元走强，新兴市场国家遭遇货币危机，需要减持外汇储备中流动性最好的美债来变现美元，进行汇率干预，以稳定投资者信心，减少资本外逃，如土耳其、菲律宾、南非、新加坡、印度、马来西亚等国。
  伴随全球经贸格局的持续变化，加之地缘政治不确定性增加，外国投资者开始抛售美债，多国降低了外汇储备中的美债占比，表现为“去美元化”。
三、增持美债的外国投资者分析
  2018年，净增持美债规模最大的15个国家总计净增持了3621亿美元，前五位是比利时、巴西、开曼岛、挪威和法国。比利时和开曼岛作为避税天堂，一般为其他国家投资者代持美债。巴西虽然去年净增持了463亿美元美债，但最后4个月因外汇储备持续减少而不得不减持美债。法国作为第五大增持主力，去年最后一个月大幅抛售美债，令市场怀疑其未来的美债需求是否会逆转2018年的增持势头。
  纵观净增持美债规模最大的15个国家，要么与美
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国政治军事关系很好，如沙特、英国、韩国、科威特和挪威，要么在经济关系上依赖美国，如加拿大、墨西哥、巴西等，基本都具备美国的“盟友”特征。
植物奶油四、对美债收益率的影响
  因政治或经济关系，外国投资者未来的美债需求减弱，其对美债收益率的影响取决于两大因素：
  1.美国国债的供给量将继续增长，外国投资者减持的边际作用会被放大。今年美国经济下行风险增加，财政收入增速放缓，为刺激经济，减税和扩大财政支出的政策将继续实施，进而推动财政赤字增长。美国白宫管理和预算办公室预计，2019财年的财政赤字将高达9844亿美元，较上年增长18.2%，占GDP比重为4.7%，较上年提升0.6个百分点。这意味着未来美国国债的供给量仍有较大增长空间。早在2018年11月6日，全球最大资管公司贝莱德的首席执行官Larry Fink指出，美国预算赤字扩大是美元全球霸主地位的最大风险，随着赤字扩大，政府债务攀升，但因美国制裁措施，购买美国国债的债权人正逐渐消失。在美债供给大幅增长的背景下，各国对美债的需求降低，将导致美债收益率易上难下。
  2.美联储若能增加美债需求，或可抵消外国投资者需求减少对美债的不利影响。美联储1月会议纪要显示，委员们同意今年晚些时候公布结束缩表计划；美联储资产保留的规模应该会比以前预计的更大；停止缩表后，将继续让MBS资产逐步到期，将到期资金转为投资国债。截至2月中旬，美联储资产负债表中持有2.21万亿美元国债，此外还持有1.62万亿美元MBS，如果将其逐步置换为美国国债，从总量上可抵消外国投资者需求减少，但能否从节奏上有序承接外国投资者减持，尚存不确定性。因此，需要密切关注美联储政策动向。
  根据历史经验，美债收益率走势一般与美联邦基金目标利率走向一致，虽然也会受到外国投资者需求的影响，但当后两者对美债的影响作用相反时，美债收益率大概率选择美联储利率的方向。如1998年东南亚金融危机后，各国抛售美债以换取美元维护本国货币汇率稳定，外国投资者持有美债占比下降，按理美债收益率应该上行。但是2000年美国互联网泡沫破裂，拖累美国经济，美联储进入降息周期，最终带动美债收益率下行。
综上，外国投资者对美债需求减少，将使美债收益率易上难下，但如果美联储超市场预期调整货币政策收紧的步伐，如提早结束加息和缩表，将可能引导美债收益率继续下行。
作者单位：中国建设银行金融市场部
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