并购打造航母级券商的困局
并购打造航母级券商的困局
作者：栾世红 石慧斌
来源：《辽宁经济》2021年第10期
券商b        〔内容提要〕并购重组是企业规模扩张和实力增长的重要手段，也是我国券商迈向国际一流投行、打造航母级券商的必经之路。在我国资本市场三十余年的发展历程中，证券行业的并购重组屡见不鲜，2020年更是有多家券商曝出合并傳闻，但不是所有并购重组都能为企业带来质的飞跃。本文以我国证券史上最大并购案——申银万国并购宏源证券为例分析我国券商并购行为的困局。
        〔关键词〕证券行业 并购重组 并购风险 绩效分析
        30年来，随着我国资本市场在市场化、国际化方向上的快速发展，我国的股票市场市值已超90万亿人民币，债券市场规模超100万亿人民币，二者规模均位列全球第二。但我国证券业的地位却与市场规模不匹配，其经济贡献也相对较低。此外，由于外资持股比例限制的持续开放，我国券商受到国际顶级投行冲击；证监会计划向商业银行发放券商牌照，传统券
商遭混业竞争。在此行业价值低估、行业内外重重压力的困境下，如何能寻破局点，保障国内金融安全，提升国际金融地位和竞争力，突出重围成为“券商航母”，是我国券商亟需解决的问题，而我国券商给出的方案则是通过市场化的并购重组追求增强企业实力和扩大经营规模。2020年7月，证监会下发《支持证券基金行业实施组织管理创新》文件，鼓励有条件的相关机构实施市场化并购重组，可见这也是监管层所提倡的方案。纵观我国资本市场30年，券商的并购重组并不鲜见，90年代就有申银和万国证券、国泰和君安证券的新设合并，中信证券也是并购了万通、华夏、金通、广州证券等成为了行业龙头，近年更是有多家券商如中信和中信建投、首创和第一创业曝出合并传闻，我国券商必将迎来新的并购潮。但并非所有的并购都能提高企业的实力，达成多赢的结果。本文以我国资本史上最大的券商并购案——申银万国并购宏源证券为例，以史为鉴分析券商并购中存在的问题，为我国券商并购提供一些借鉴。
        一、申银万国并购宏源证券并购绩效分析
        申银万国并购宏源证券于2014年年底结束，本文统计了7年的财务数据，从2016年财政部发布的《金融企业绩效评价办法》证券类企业绩效指标中选取了三个维度、六个指标，
从中国证券业协会每年发布的证券公司会员经营业绩排名中选取了与二者并购前体量规模相近的两家证券公司招商证券和国信证券进行对比，并以申万宏源净资产、净资本、净利润和营业收入的排名变化进行此案例的并购绩效分析。
        （一）盈利能力
        在盈利能力指标上，2015年上半年因市场行情的火爆，合并后的存续公司申万宏源与两家对比券商都有了明显增长，并且三者的盈利能力差别不大，2015年下半年由于证券市场热度快速冷却，三者的盈利指标均滑坡式下行。2016年至2018年期间，市场情绪低落，券商的盈利能力也处于低谷。2019年受股票市场复苏影响，三家券商的盈利能力均有所提升，但申万宏源提升幅度略低于其他两家券商。
        （二）发展能力
        在发展能力指标中，申万宏源2015年营业收入和净利润的增长率远超对比的两家券商，可见并购事件在短期内促进了发展能力的较快提升，随着市场热度的下降，两项指标剧烈下滑，在2016年到达最低点，三者并无明显差距。值得一提的是，在2017至2019年，申万宏源营业收入增长率的回升速度要高于其他两者，可能是由于并购后营业部的合理调整以及区域占有率的提升。
        （三）风险水平
        并购事件后，申万宏源的财务杠杆倍数在2019年之前较为平稳，始终维持在3.1至3.9之间，但在2016年后其财务杠杆倍数高于其他两家券商，2019年略有下降，到2020年又高于两家对比券商。在资产负债率指标中，申万宏源始终要高于对比的两家券商，波动幅度也小于两者，可以判断申万宏源采用了相对激进的资本结构策略，尽管较高的财务杠杆倍数和资产负债率可以提升企业资本规模，支持其进行快速扩张和开展新兴业务，利于自身运营和发展，但也需要保持着合理的资本结构，否则会降低企业的举债和风险控制能力。
        （四）行业排名变化
        并购发生前，并购方申银万国以上指标排名均为第10名，并购后其除了净资本以外的三项指标均稳定提升，而结合财务杠杆和资产负债率来看，净资本排名下滑可能是由于牛市期间申万宏源急于扩张，采用了激进的资本结构导致流动性资产减少，这种情况在2017年后改善。总体来看，四项指标的排名均有提升，但低于并购前对存续公司净资产和净资本均排名第4的预期。
        通过对以上指标的分析，并购事件后的7年中，存续公司申万宏源除了在营业收入增长方面对比两家券商略有优势，从长期来看，其他指标并没有明显提升；净资产、净资本、净利润和营业收入在行业内的排名提升也低于并购发生前的预期。尽管申万宏源的综合实力在业内仍属第一梯队，但却是头部券商中的差等生，究其原因是“成也并购，败也并购”——并购整合风险至今未能妥善规避。
        二、并购整合风险及应对
        通过申万宏源历年年报可以看出，其多项业务都是由多个独立机构平行运营，如资管业务主要由申万宏源证券、申万菱信、申万期货和宏源期货四个子公司运行；公募基金管理业务由申万宏源证券和申万菱信运行；私募基金管理业务主要由宏源汇富和申万直投运行等。尽管多团队平行运行可以让各项业务在并购完成后短期回归正轨，减少管理与时间的投入，但从长期发展看，多机构运营同一业务会导致管理无法集中，资源利用效率低下，业务渠道难以整合，给公司经营和财务造成风险。企业并购重组程序复杂，批复耗时长，在成果导向上也不是业务和管理的简单融合，参与并购的双方特点不一，业务、人员、管理等多方面的整合具有很高的复杂性，特别是证券公司，还涉及客户资源、市场环境、监管调控等多种导致发生并购风险的因素，如何解决以上问题，达成企业资源的有效整合，提升经营管理水平，是解决并购打造券商航母困局的突破口。
        （一）以长远目光进行业务融合，提升经营能力

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