新发展格局下的金融发展
新发展格局下的金融发展
“十四五”规划开启了我国建设社会主义现代化强国的高质量增长新征程，在新发展理念指引下构建新发展格局。这是我国重大战略抉择和战略布局。金融作为经济运行的血液，更需要以此为指引，建立具有高度适应性、高效和普惠的现代金融体系。
金融业发展前景
一、“国内国际”双循环的新发展格局是我国重大战略抉择
国内循环重回“双循环”的中心，并成为我国经济发展的最终归宿。从国内外循环的角度，我国经历了独立自主的单纯国内循环阶段，借助国际大循环带动并发展国内循环,“借船出海”“借鸡生蛋”的阶段，并转向当前的以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的阶段。以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是应对当前和今后相当长时期国内外复杂严峻局面的重大战略抉择，也是否定之否定，到经济发展的中心，重回初心的内在发展规律。
“双循环”以国内大循环进入高质量发展新阶段为基石。当前，我国的经济已发展成具有生命的复杂系统。生命是在循环中展现功能，完成价值实现和自我成长。国内循环不仅需要关注经济增长，更需要“五位一体”，贯彻新发展理念。国内经济增长则进入消费主导，投资发挥关键作用，进出口发挥支撑和优化功能的阶段。
实现国内大循环主导的“双循环”，要增强微观主体活力、畅通国内循环。其中，关键是到被社会广泛认可的自我价值，即遵循“初心”。市场化、法治化、改革创新、有为政府的跨周期调节，是畅通国内循环的关键。用市场化的方法实现连接和适配，通过供给侧结构性改革，使得要素、产业等供给体系可以及时、灵活和有效地响应市场需求。用融合的方式涌现内在规则，通过改革和创新，解除观念、制度、政策和供给上的不必要的自我约束和现实制约。抓住突破口，在具体的改革和政策实践中真正贯彻执行，是从规划到现实转化的关键和难点。“种子”决定了未来的“大树”性质,“始即是终”。未来5年是开好局，起好步的关键5年，现实的“种子”并不是抽象的理念和规划，而是由行为显示并凝聚成的。
二、新发展格局对金融发展提出新要求“十四五”规划目标的实现，无论是制造强国、交通强国，还是科技的自立自强，都离不开金融的发展。金融需从“有”到“好”转变，发挥出金融服务实体经济的应有功能。
(一)国内循环为主体的双循环需要发展内嵌式赋能型金融。我国的金融发展已取得重大成就，但金融与产业、科技发展之间仍存在割
陈道富
(国务院发展研究中心金融研究所北京100010)
①
淤陈道富，毕业于中国人民银行研究生部，现任国务院发展研究中心金融研究所副所长。主要研究领域是货币政策和金融改革。多次作为主要撰稿人参与中财办、国办、全国人大、政协等课题研究，参与十一五、十二五规划研究及各个部委等宏观政策和金融政策的研究、讨论，大部分研究成果已转化为现实政策。发表了《国有银行一揽子改革方案》《中国流动性报告》《中国汇率报告》《外汇储备的战略运用》《中国金融战略:2020》等100多篇专题报告。
裂,“两张皮”的现象较为普遍。当前正进入数字经济时代，产业和科技正发生深刻变革，金融不仅需要加速融入产业和科技,“看见”、“看懂”并设计“信得过”的机制助推产业和科技的发展，还需借助这场变革，利用数字技术实现自身转型，更需要借此嵌入经济和生活，从“显”到“隐”，实现金融和服务对象关系的重构。
我国要实现制造强国，至少需要在三个方面有所突破：一是保证制造业的良性循环和合理扩张。二是在尖端创新方面逐步掌握主动权，占领前沿。三是制造业要实现转型升级和结构优化。我国发展支持制造强国的金融体系，需要一开始就将金融内置于产业发展之中，打通技术、产业和金融的知识(技术)和政策壁垒，让产业(技术)、金融和政府三者自然“成长”。为此，需要发展内嵌于产业的金融体系，金融为产业所用而非产业仅是金融运作的载体，允许产业内生的金融业态涌现。首先，我们需要基于技术演进和产业生命周期，发展不同金融(政府、金融和产业资本)支持，实现产业、金融和科技的融合发展。现代经济的发展，正是技术、产业和金融从经济中相对独立出来，并在经济发展过程中分分合合，
在周期波动实现各自最优功能的过程。因此，技术、产业和金融的融合是在现实的互动、波动中完成的，是共融于企业和产业的成长过程的。只有将这三方面有机结合起来，才可能实现我国制造业的强国之路。其次，需要基于微观企业资金需求创设能充分挖掘企业内在价值的金融形式。除了处于不同生命周期的企业，其主要的资金需求和资金满足方式不同外，对处于相同生命周期大的企业，也有不同种类的资金需求，需要用不同的金融形式加以满足。特别是对于非核心企业，其价值(商业信任的基础)较难发现和挖掘，需要穿透企业主体，从商业过程中寻信任基础。即金融体系需要深入了解商业过程，发现并充分挖掘商业信用，创设出与企业内在价值相一致的金融产品和交易结构。此外，金融支持制造强国，还需要与这一轮科技发展相结合，主要表现为金融的数字化、智能化、生态和场景化。
(二)政策性金融将发挥更重要作用。我国从“十四五”规划开始正式步入高质量增长，着力解决不平衡不充分的问题，还要实现科技自立自强和新发展格局。单纯的追求投资回报的商业金融已不能完全满足这种战略布局的需要，但完全依赖财政资金又不足以实现，其中的缺口将不得不寻中间道路。政策性金融是处于财政和商业金融之间的广阔地带，以商业运行的方式实现一定的财政性目标。“十三五”期间，我国现有的政策性金融机构资产负债已大幅度扩张，商业金融机构也承担了大量的政策性业务，即使是央行，也开发出多种结构性工具，带上一定的财政彩。我们还尝试了多种更有效使用财政资金的做法，如PPP、产业基金等。这些努力发挥了一定作用，部分弥补了缺口，但到目前为止尚未探
索出一条可持续的有效运作机制。“十四五”规划描绘了我国建设社会主义现代化国家的宏伟蓝图和重大战略举措。结合这些战略谋划和未来的经济前景，我国财政减收增支的因素较多，即使没有进一步的减税降费，未来财政压力仍然较大。虽然在规划中强化了财政统筹和预算管理，为保障重大战略任务提供了财力保障，但显然为了完成这些战略规划，还需要进一步紧密财政与金融的更紧密的、可持续性合作。因此，寻更有效的渠道和机制来弥补高质量发展与金融资源之间的缺口更显迫切。更多直达工具和结构性货币政策可能是一个思路，推动政策性金融机构改革可能是另一个思路，寻既能避免政府和市场边界不清带来的隐性担保和刚性兑付，又能激励相容地引导社会资金投向特定人、领域和地区，也将是政策可能的设计重点。这需要更清晰地界定政府职能边界，特别是设计好基础设施的合理的运作模式和投融资体制。
(三)适应金融开放、转型和数字化的宏观管理和调控。“十四五”期间，国际社会处于“
动
荡变革期”，我国面临“两个大局”，总体环境复杂严峻，宏观管理和调控的适应性变革极其重要。我国已选择基于金融双向开放的稳慎人民币国际化。这意味着我国金融市场与国际的融合，跨境资金流动
将更加频繁，有必要尽快构建开放型经济的宏观调控框架、工具。针对经济转型，我国提出了宏观调控的跨周期设计和调控。这既意味着宏观调控更加关注机制建设，重视长效机制和自动稳定机制，发挥规则的预期引导作用，也意味着宏观调控不局限于逆周期的需求管理，而更重视具有打开经济增长空间的供给侧结构性改革，重视经济中可以超越周期的力量，还意味着宏观调控开始重视周期转换特别是增长动力转换中的过渡性安排，平衡“破”和“立”的关系，把握其中的力度和节奏。当然,“十四五”期间我国还将积极进行数字经济布局。数字经济时代，经济和社会的组织、运行将发生深刻变化，宏观调控和管理还需适应数字经济时代的特点进行必要的转换、调整和重构。
总之，为支持实现“十四五”规划目标，金融体系既要激活活力，又要引导投向，还要保证系统稳定。当经济系统已成为复杂系统时，金融系统也需要及时转向复杂系统，以价值引导市场主体自主成长，以市场涌现的内在规则约束市场行为。
三、开放金融的政策选择
金融对外开放尤其是资本账户对外开放，并不必然带来金融和经济的发展，也并不能保证开放过程以及开放后的金融稳定。金融尤其是资本账户对外开放需要谨慎设计开放过程和政策搭配。
(一)拉美和东南亚金融危机及其启示
20世纪70年代底，石油危机期间油价大幅上涨，石油生产国获得大量盈余(石油美元)，通过美国等商业银行转投拉美国家，以外币计价的外债快速积累。美国为应对石油危机特别是第二次石油危机，大幅提高利率，引发美元大幅升值，大宗商品价格下跌。当时拉美主要国家汇率制度有所差异，有相对浮动的(如阿根廷)也有相对固定的(如墨西哥)，但普遍采取进口替代战略并大量举借外债尤其是短期外债，外汇管制在相关领域较不严格。美元利率上升，汇率升值和大宗商品价格下跌，导致这些国家债务自我膨胀，资本外流，采取相对浮动汇率的国家汇率大幅贬值，国内恶性通胀，采取相对固定汇率的国家外汇储备快速耗竭。最终都导致外债违约。
东南亚国家20世纪80～90年代经济起飞，但主要是承接日本和后来的四小龙产业转移。日本80年代后超宽松货币政策和强势日元，日本企业加速向东南亚国家转移投资，导致劳动力和土地价格上涨。除印尼采取浮动汇率外，其他国家基本上采取爬行盯住的相对固定汇率制度，但较早实现资本账户自由化，经济高速增长吸引大量热钱流入形成房地产泡沫。经常账户赤字通过资本流入平衡。1995年日元大幅贬值，东南亚国家经常账户赤字快速扩大，更大量短期外债流入平衡。1996年后日本紧缩，引起资金出逃，耗尽外汇储备，债务危机最终引发东南亚货币和金融危机。
简单回顾拉美和东南亚危机，可以得到以下启示。
1.新兴市场国家被卷入世界经济循环，其繁荣、泡沫和萧条、危机受世界经济特定循环的重大影响。
只有参与世界循环并借助大循环改善本国循环才是安全的。外部资源类似于本国经济的“加杠杆”。当有助于本国经济良性发展时，双方实现“共赢”，但资源出现错配，没有促进发展时，危机总会在制度相对脆弱的环节以某种方式发生。因此，关键是本国要能“承接”得住这些外部资源，使其成为“助力”而非“”，维护住市场对其良性发展的信心。
2.设计好开放型经济的资本账户开放、汇率稳定和货币政策独立性的组合，有助于提高货币的稳定性。不合理的顺序和组合，宏观金融处于脆弱性之中，更容易引爆危机。但即使有一
定合理的政策组合，仍不能保证不发生危机。处在同一个区域的国家，会被国际归入同一类，容易被“错杀”。
3.外汇储备给非中心储备货币国家以改变政策，扭转市场信心的时间，但不能改变趋势。在危机最终爆发前，如果不及时推行结构性改革，转变政策，外汇储备会逐步耗损以至于耗尽。最早和最终大幅消耗外汇储备的，往往是本国居民，跨境投资发挥推波助澜的作用。
(二)大国在开放金融条件下的政策选择开放金融的政策选择涉及“三元悖论”。“三元悖论”是指开放经济体只能在以下三个目标中实现两个：汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性。三元悖论的本质是“
一价定律”，即一个市场同种商品只能有一个价格。货币对内价值为利率，体现为货币政策的独立性，对外价格为汇率，资本账户的自由流动实现了“一个市场”，货币的对内和对外价格将趋于一致。“一价定律”发挥作用的条件是存在套利机制，被关注和可交易是重要前提。
大国一般选择资本自由流动和货币政策独立性，如美国、英国和日本等。部分小国和地区选择汇率稳定和资本自由流动(严格的如货币局制度)，如香港地区。少数国家选择了汇率稳定和货币政策独立性，如我国资本账户严格管制时期。
货币的国际化，实际上是汇率形成的边界外移，越来越多的交易发生在本币区，不受汇率波动影响。汇率波动直接影响的是需要跨货币区交易的活动和主体。本币已相当国际化的国家，汇率波动的直接风险转嫁到本国居民(不论是从G D P 角度还是从G N P 角度)之外，且形成汇率的边界在央行直接调控范围之外，一般都不需要过于关注汇率波动。这些国家往往都是世界经济的中心，关注资本账户的自由流动以形成以自己为中心的世界资源再配置，关注对本币流通区的利率调节。因而最终都倾向于选择资本自由流动和货币政策独立性。
当本币国际化程度没有达到将与本国有关的经济活动纳入本币流通区的时候(一个时代往往只有1个最多2个国家达到或接近达到这个程度)，本国经济活动将一定程度上承担汇率波动的直接影响。这时候
独立的货币政策是不完全的，受更中心货币的货币政策影响。主要央行的政策，或者通过汇率的大幅波动，或者在固定汇率下直接输入，影响本国货币政策的操作空间。
本币国际化提高了开放型经济的货币可控性，在本币流通区内本国央行拥有无限最终清偿能力。但货币区的边界是变动的，仍存在“用脚投票”的制衡机制，本国货币也引入了更多主体和更多因素，提高市场深度的同时也加大了调控的难度，特别是精准调控的难度，更需要依靠市场化的价格调控。
我国正从资本账户严格管制，汇率相对稳定，货币政策有一定的独立性的中间解，向汇率自由浮动，资本账户开放和货币政策独立性提高的方向过渡。以人民币为基础推动金融双向开放，有助于适当降低这个过程的货币风险，但最主要的风险仍在于开放能否促进改革，能否促进本国经济的发展。只有共同发展的前提下，这个过渡才是真正安全的。为此，有必要保持稳慎地交错推进资本账户开放、汇率更具弹性外汇市场更有广度深度、人民币国际化和国内宏观调控金融监管甚至是经济改革、微观主体适应和稳健性提高，边走边看，在明确方向性预期的情况下，给市场充分的适应、调整时间
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