上市公司分拆的价值分析和路径—以城投控股吸收合并阳晨B股分立上市为案例
摘要：换股吸收合并是公司整合的一种形式，目前应用于国内外各类公司。国内虽然起步较晚，但是近些年来，该种公司整合的形式越来越受到广大上市公司的青睐，并已渐渐成为上市公司扩张业务、拓展产业和进行资源整合的一种重要行式。城投控股换股吸收合并阳晨B股是一起典型的在同一控制下上市企业以A股换股吸收合并B股后分立上市的案例。经由对本案例的研究，可以为国内希望通过换股吸收合并的方式来解决B股遗留问题的上市公司提供可操作的指导方法。
关键词：上市公司；分拆；城投控股；阳晨B股
伴随着中国经济的蓬勃发展，换股合并迎来了前所未有的有利发展时机，也必将因其特殊的优越性而影响到并购重组领域。城投控股吸收合并作为国内第一个通过先吸收合并再分立上市的方法来解决B股遗留问题的案例，其做法具有重要研究价值。所以把这个案例当做实际的研究对象，具有一定的代表性。
一、上市公司分拆的目的
对于上市公司而言，分拆上市的目的，一方面是为了让公司主业更加明确，各子公司可以专注于一项业务，从而实现聚焦发展；另一方面是为了做大估值。
在城投控股吸收合并阳晨B股分立上市的案例中，一方面可以使城投控股下属环境集团和阳晨B股经营的污水处理业务进行结合，解决他们之间潜在的同行业竞争的问题，使城投控股环境业务整合，促成协同效应有效形成；另一方面通过分立，也能够实现城投控股的环境业务（包括阳晨B股的城市污水处理业务）整体上市。此外，城投控股（存续方）也能够及时完成转业，充分运用其他业务的优势，建设以城市基础设施为主要投资方向的综合资产管理集团，充分发挥其在资本市场的资源配置优势。最后，此番举措也可兼顾A股和B股中小股东的利益，对中小股东进行保护。
与此同时，在如今的市场形势下，当初利用B股实现引进外资的作用已不复存在，而因B股的特殊性，在国内环境下难以长久维持，也必然会被淘汰。B股股票无法实现其自身价值，对于上市公司来说，其经营价值也就失去了相应的意义，股东也无法从中获取合法的股利收益。在此之前，阳晨B股也提出了一些有参考性的解决方案，但是都无法顺利解决B股遗留问题，其想法难以落地。在这次的换股吸收合并方案中，既可以有效解决问题，也能使
双方股东获得合法权益，从而实现股票价值的回归，也能使得公司经营得到更进一步的发展，从而使得公司的社会价值和经济价值得到进一步的发挥。
二、上市公司分拆的创新途径
（一）城投控股吸收合并及分立上市的案例概述
a股与b股的区别城投控股、阳晨B股的控股股东均为上海城投(集团)有限公司，实际控制人为上海国资委。城投控股的主营业务除地产开发外，还通过旗下环境集团从事生活垃圾陆上中转运输、焚烧发电及卫生填埋等业务，与阳晨B股主营的城市污水处理业务同属环保行业，形成同业竞争。同时，B股市场已长期失去正常的融资功能，被边缘化，阳晨B股转A上市也开创了B转A新思路。
资料显示，城投控股2015年6月发布重组预案，公司拟向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股。同时，安排下属全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，然后分立出来申请在上交所上市。其中，城投控股的换股价格为15.5元/股，阳晨B股换股价格为2.522美元/股。阳晨B股与城投控股的换股比例为1:1，即每1股阳晨B股股票可以换得1股城投控股A股股票。
吸收合并完成后，环境集团分立出来（即上海环境）申请在上交所上市。分立实施日，城投控股在分立实施股权登记日在册的全体股东，其持有的城投控股股份（包括原阳晨B股股东因本次合并取得的城投控股股份）将按照0.782637和0.217363的比例分为存续方股份和上海环境股份。因此，此次重组包含吸收合并、分立上市两部分，属于“重大无先例”事项，不仅将理顺上海城投旗下两家上市平台的业务，也为B转A提供了创新样本。
（二）城投控股吸收合并及分立上市的创新路径及启示
1.城投控股吸收合并阳晨B股是解决B股问题最有效的方法
B股是中国资本市场特殊时期的创举，随着资本市场的发展，B股的问题也逐步显现，几乎失去了融资功能。因此，我国在不断探索解决B股问题的有效方法，本案例中是使用的A股换股吸收合并B股的方法，此方法有国家相关政策的支持，双方公司的股东也普遍接受，因此，这个方法值得推广。
2.方案结构的设计是换股吸收合并成功的关键
本方案的具体结构是先由城投控股吸收合并大股东旗下B股上市公司阳晨B股，再将环境业
务分拆在A股上市。重组完成后，将形成新的“上海环境”和“城投控股”两个A股上市公司。本方案不仅有效地解决阳晨B股的B股问题，同时有效解决同行业竞争并且帮助城投控股理清主业等多方面的问题，此方案可谓一举多得，最后将提高企业经济效益，有利于企业更好更快地发展。
3.A股吸收合并B股在确定换股价格和比例时使用市价法有一定合理性
通过使用与历史交易价格比较，与可比公司估值水平相比较的方法对换股价格合理性进行讨论，综合考虑市盈率和市净率的比例关系。确定换股价格为15.5元每股，合理，公允。并且通过使用每股净资产之比，每股市价法，每股收益之比，L-G模型法等方法对换股比例进行试算，得出使用市价法比较合理，确定本次1：1的换股比例公正合理。
4.现金选择权是保护中小股东利益的有力手段
现金选择权是保护中小股东的有力手段，并且有助于推进重组进程。现金选择权能否真正保护中小股东的权益，主要在于现金选择权价格的确定。可以使用与历史价格比较和与可比交易比较确定溢价比来判断现金选择权价格的合理性，即是否有效保护中小股东的利益。
还运用期权的角度分析了此次现金选择权的内在价值，说明了现金选择权行权的可能性。
5.资本市场认同A股换股吸收合并B股
从短期绩效来看，股票市场对城投控股吸收合并阳晨B股事件予以了积极的回应，超额累计收益率在并购前后短期内较为迅速的增长后逐渐稳定，超额累计收益率在并购前后经历了大幅的上升，最高值达到60.36%，并购后一个月达到54.25%，为企业的股东带来了较高的财富增值，并购的短期绩效十分显著。城投控股吸收合并阳晨B股的案例对于国内广大B股上市公司解决B股遗留问题有着一定的启示作用，尤其是吸收合并中的方案设计、换股价格协定、换股比例确定以及现金选择权的确定等要素，都能够作为一种可被模仿的范式，给之后准备换股吸收合并的企业提供实际上的帮助。
结语
随着国外企业竞争更加剧烈，之后国内将不断涌现更多的上市企业换股吸收合并案例，这既是企业发展的方向也是政府意愿的体现。本文结合城投控股吸收合并及分立上市的案例，期望能为企业管理层和决策机构的决策提供建议，并为今后其他上市企业开展换股吸收合并提供一定的借鉴。
参考文献
[1]卢艳红.上市公司分拆上市的价值创造途径[D].北京交通大学,2019.
[2]康泽.我国上市公司分拆上市的价值效应研究[D].兰州商学院,2014.
[3]卢艳红.上市公司分拆上市的价值创造途径[D].北京交通大学,2018.
作者简介：
姓名：金轶雯，籍贯江苏上海，学历MBA，职位：副总裁
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