证券研究报告
作者：
行业评级：行业报告| 强于大市
维持2020年09月15日
（评级）分析师冯翠婷SAC 执业证书编号：S1110517090001分析师文浩
SAC 执业证书编号：S1110516050002
行业深度研究
核心观点
流量2.0时代人口红利后周期，用户规模增长缓慢，挖掘用户ARPU是主课题，研发、推广、运营都是提高实力的可利用手段。疫情下在线经济
正当时，但20Q1中国移动游戏用户规模达6.5亿人，同比增长5.2%，用户规模增速趋缓，而一季度ARPU值为85.2元，同比增长39.1%，高增长主要系玩家在线时长提升，催化ARPU值提升，而且ARPU在相比较下，18年美国手游市场全年ARPU值为65美元，日本为171美元，19年中国
手游市场全年ARPU值仅为255元人民币，未来增长空间依然广阔。在用户获取愈发难的当下，除优质的研发外，各公司也将利用起买量等各种
提高游戏表现的手段，20H1大厂们尝试“爆款爆量”、“智能化投放优化效率”等做法进一步加剧竞争。字节系已成为游戏投放主流媒体平台，数据留存、内容合作及加码研发，巨头入局游戏行业带来新机会，我们6月曾经发表《游戏行业跟踪：字节跳动游戏合作梳理》论述该逻辑，并
且认为外部环境不影响字节跳动在海内外游戏布局及发展的信心。
上半年游戏行业表现优异，大厂继续加码销售及研发投入。游戏板块24家公司上半年实现营业总收入达458.28亿元，同比增速达14.41%。推广竞争加剧，公司推广成本上升，24家公司20H1总体销售费用为100.95亿元，同比增长24.18%。从销售费用率来看，24家公司20H1平均销售
费用率为17.61%，19H1时为17.17%，销售费用率总体有所提高，其中、掌趣科技、友谊时光等增长明显。大厂愈加重视游戏本身的
品质，加大研发投入。从研发费用来看，25家公司20H1总体研发费用为44.71亿元，同比增长11.86%，其中三七互娱增长明显。
买量市场热火熊熊，同类产品“撞档”容易造成影响。20年的买量市场，MMORPG（《新神魔大陆》等）依然是绝对主力，放置类手游（吉比特参股的青瓷文化研发的《最强蜗牛》）异军突起，女性向题材尤其是宫斗类（友谊时光《浮生为卿歌》）买量投入增加。模拟、三国、传奇类游戏是top20排行榜中最常出现的三个题材。《三国志·战略版》和《三国志幻想大陆》领衔三国类游戏买量。《蓝月至尊版》是5-7月唯一稳定处在top20中的传奇类游戏。模拟类游戏买量竞争激烈，上榜游戏最多，《班主任模拟器》、《浮生为卿歌》在5-7月均稳定在top20中。上半年新品新增率不高，下半年新品周期更值得期待，腾讯《DNF》手游上线可期，三七互娱、、吉比特、掌趣科技等公司下半年不乏大作，行业持续高增长可期。
风险提示：买量效率不及预期、市场竞争加剧、游戏上线时间或表现不及预期、人才流失等风险。
框架
一、买量市场现状：游戏人口红利后周期，买量市场竞争白热化
1.1. 游戏人口红利消失，提升游戏品质和买量获客愈发重要
1.2. 游戏板块20H1正增长，公司营收增速出现差异
1.3. 推广需求：需求提升转化为推广成本提升
1.4. 买量供给：新增买量游戏与买量公司呈下降趋势
1.5. 头部化：大厂切入买量市场，买量游戏头部化
1.6. 竞争加剧促使公司理性买量，倒逼公司提升研发实力及产品质量
二、买量市场变化：渠道-产品-投放
2.1. 渠道变化：从应用商店到超级APP
2.2. 产品变化：MMORPG为买量绝对主力，放置类异军突起
2.3.投放变化：字节系产品已是主投媒体平台，短视频成主要投放方式
2.4. 买量对比：同期、同类产品买量对比
三、买量市场未来：精细化、智能化买量是未来，素材重要性凸显
3.1. 买量因素分析：优化+素材
3.2. 精细化买量是趋势
3.3. 大厂争相发力智能化投放平台
3.4. 素材消耗加速，重要性凸显
四、下半年游戏pipeline+游戏界面
五、投资观点：长期研发运营是真金，短期超额收益来自产品表现
六、风险提示
15.0
30.5
30.333.336.436.3
76.8
113.1155.2
209.6221.4
255.0
61.385.2
103.2%
-0.5%9.9%9.2%-0.4%111.8%
47.3%37.2%35.1%
5.6%
15.2%
中国网络游戏排行榜39.1%-50%
0%
50%100%
150%
50100150200250300
移动游戏市场ARPU 值（元）
同比增长率（%）➢20H1受疫情影响的大背景下，在家玩游戏的时间明显增加（根据Questmobile 数据，20Q1用户单日使用APP 时长为7.2小时，19Q1为5.6小时，同比增加28.6%），疫情宅经济催化游戏市场H1高增长。20H1中国移动游戏市场规模为1046.73亿元，同比增长35.8%。➢流量2.0时代人口红利后周期，用户规模增长缓慢。20Q1中国移动游戏用户规模达6.5亿人，同比增长5.2%，用户增速趋缓。➢培养用户付费习惯，依靠ARPU 值提升带动行业增速回暖，研发重要性再度提升。20Q1中国移动游戏市场季度ARPU 值为85.2元，同比增长39.1%，19年全年ARPU 值为255元。增长亮眼主要系玩家在线时长提升，催化ARPU 值提升。相比较下，18年美国手游市场全年ARPU 值为65美元，日本为171美元，未来空间依然广阔。➢在用户获取愈发难的当下，除优质的研发外，各公司也将利用起买量等各种提高游戏表现的手段，20H1大厂们尝试“爆款爆量”等做法进一步加剧竞争。
2017-2020H1移动游戏市场规模
2017-2020Q1移动游戏市场用户规模
资料来源：游戏工委、天风证券研究所
1.1 游戏人口红利消失，提升游戏品质和买量获客愈发重要
2017-2020Q1移动游戏市场ARPU 值
1.5 6.49.1173
2.4112.4274.9514.6819.21161.2
1339.61581.1770.731046.7325.0%326.7%
42.2%86.8%90.6%246.9%
144.6%87.2%59.2%41.7%15.4%18.0%35.8%-50%
50%150%250%350%
500100015002000移动游戏实际销售收入（亿元）
同比增长率（%）
0.1 0.2 0.3 0.5
0.9 3.1 3.6 4.6 5.3
5.5
6.1 6.2
6.2
6.525.0%
115.2%43.6%70.2%73.7%248.4%
15.1%27.4%15.9% 4.9%9.2% 3.2%
5.2%
-
50%
50%150%250%0
246
8
中国移动游戏用户规模（亿人）
同比增速（%）
333.14
89.5981.4361.8046.2240.7334.5033.1231.71
31.6624.5117.7912.0811.7011.049.75-2.22
-3.26-6.36-9.48-16.78-24.53-29.49-33.16952.211195.7217.94130.4310.8918.428.7010.0812.8954.3196.83-46.66135.29-14.0140.05-15.5824.55-73.70 6.19
-45.66-10.82-145.23-37.29
8.02-200-1000100200300
4005002020H1营业总收入同比增长率（%）
2020H1扣非归母净利润同比增长率（%）
60.7169.3436.5659.43
17.3017.6415.3713.1310.7111.8313.067.82 6.9613.5111.237.817.01 1.52 3.18 4.37 2.94 2.46 4.32 2.3579.8977.6851.4449.4825.1717.2317.1714.4114.0913.1312.2310.199.269.028.4710.50 6.78 6.60 6.02 5.13 4.75 4.46 3.05 2.130
102030405060
708090
2019H1营业总收入（亿元）
2020H1营业总收入（亿元）
➢
20H1游戏板块整体实现正增长。游戏板块24家A 股及港股上市公司上半年实现营业总收入达458.28亿元，19H1为400.56亿元，同比增速达14.41%，部分公司营收受其他业务增速拖累如完美（影视）、华通（汽车）、中文传媒（出版）、星辉（足球）等。
1.2 游戏板块20H1景气度高，关注营收扣非增长稳健的公司
资料来源：wind 、天风证券研究所；注：百奥家庭互娱扣非规模净利增速为952.21%，祖龙娱乐经调整净利增速（非国际财务报告准则）为1195.7%，友谊时光归母净利增速为8.7%
游戏板块公司20H1营业总收入增速和扣非归母净利增速
2019H1和2020H1游戏板块公司营业总收入对比
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