10_年期美债利率破5%,中资美元债路在何方?
扩张性财政推高美债供应，供给“泛滥”加速美债利率上行回归到商品定价的本质，供需关系是决定价格走向的根本原因，美债也不例外。
在2023年6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，美债规模迎来了史诗级爆发，在历时8个月突破32万亿美元规模后，仅用时3个月便刷新到33万亿美元“新高”。美债供给端的“泛滥”打破了原有的供需平衡，并进一步放大了市场对于美国中长期通胀中枢抬升的担忧，各期限美债收益率急速飙升，在美债大幅放量的6月初、9月末至10月初两段时间中，10年期美债收益率分别上升了20和50个基点（bp）。
与此同时，美国新冠疫情期间“补贴式”抗疫的副作用正在逐步显露，在巨额新增国债发行量下，美国财政部利息支出压力逐步增加，由于债务上限谈判一直悬而未决，财政部账
户（Treasury General Account，TGA）
余额自2022年5月以来一路下行，并
在2023年5月几乎见底。在债务上
限的协议达成后，美国财政部通过大
量发债缓解了“囊中羞涩”的窘境，这
也带来了短期的美债供给压力。截至
2023年9月末，美国财政部账户余额
恢复至6800亿美元，已经超过了新冠
疫情前的平均水平。基于当前TGA余
额水平考量，美国财政部已经度过了
大规模回补库存的阶段，未来的发债
节奏会趋于常态化。
强制性支出刚性叠加利息成本不
断飙升，美国超宽松财政需要发行更
多国债来维系。根据美国预算办公室
（CBO）的预测，美国财政赤字占GDP
的比重将从2022年的5%扩大至2023
年的6%左右，且这一数值尚未涵盖最
新的学生贷款减免计划。往后看，不断
增长的强制性支出，特别是公共安全、
医疗保健支出以及持续飙升的国债利
息成本，将进一步加剧美国财政预算
压力。CBO预计，2031年利息支出的
规模将超过非国防选择性支出。
回顾低利率阶段，利息成本偏
低，国债发行的偿债压力不大，美国政
府压缩赤字支出的目标带来了大规模
国债的发行，这给当前美国政府的国
债发行埋下隐患。在当前高利率环境
下，美国政府国债发行面临一个问题，
即债务存量庞大且不断上升，75%左
右的债务需要在未来5年内展期，更
高的利率水平加剧政府偿债压力。
“赤字-举债”的恶性循环，同样
指向利率上行、美债利率成本抬升。
高利率可以通过增加债务服务成本等
方式增加赤字，而财政赤字反过来会
造成长期限债务的信用风险抬升，进
而增加债务期限溢价，最终形成“高利
率-高利息支出-高赤字-高信用风险-
高期限溢价-高利率”的恶性循环，进
10年期美债利率破5%，
中资美元债路在何方？
近期，10年期美债利率一度突破5%，创造了16年来的新高。虽然美债利率的急速拉升对市场心理造成了较大冲击，但是从供给端出发，在美债到期及发行的高峰期已过、未来暂无边际增发压力的情况下，供需已趋平衡，利率或已经寻到年内顶部区域。
中美国债收益率持续倒挂，中资美元债规模收缩已成定局。点心债依托相对合理的融资成本，将会成为中资企业融资的重要工具。
周浩/文
作者为国泰君安国际首席经济学家
THINK TANK
2023.11〡9
智库 THINK TANK
一步抬升了长端利率并增加债务利息成本。此外，日本央行货币政策有所松动，允许债券收益率有更高幅度的上升，这将在一定程度上降低美债对日本投资者的吸引力，对美债利率构成上行压力。
均衡实际利率长期中枢抬升，长端利率突破5%并不意外事实上，早在2012年的美联储议息会议上，点阵图的预测结果就显示联邦基金利率长期中枢为4%-4.5%。但随着零利率政策以及量化宽松的实施，美联储和市场逐步相信，在可见的未来，利率将处于极低水平，这就是美国前财长萨默斯在2013年提出的“长期停滞”假说。“长期停滞”假说在过去很长一段时间占据主导地位，萨默斯在2020年再度强调该假说，其核心观点是人口结构、收入不平等、央行扩
表以及主权财富基金资产积累推动结构性转变，带来储蓄过剩，最终造成利率长期处于低位。
反观当下，美国经济韧性持续显现，均衡实际利率（r*）明显抬升，高于零利率时期的0.5%，这一观点逐渐被市场认同。结合名义联邦基金利率为5.25%-5.5%，并粗略估计总体通胀率略高于3%来看，当前实际利率大约为2%。由此，若均衡实际利率仍为0.5%，当前5.25%-5.5%的政策利率已过度紧缩，
将导致经济急剧放缓；若均衡实际利率已提高至2%，则意味着政策利率处于中性水平，这似乎更符合当前美国经济的强劲表现。实际利率抬升驱动美债利率长期中枢上行，在短端利率中枢判断（4%-4.5%）的基础上，加上1个百分点的期限溢价（历史数
据显示期限溢价在100-150基点范围
波动），可以得到美债长端收益率的公
允价值为5%-5.5%。因此，10年期美
债利率突破5%也在意料之内。
短期来看，美债收益率曲线将边
际上趋于平缓，不会再出现极端倒挂。
上文的情景分析是从长期视角出发，
其结论的前提假设是经济恢复平稳增
长，且通胀率稳定在2%。反观眼下，通
胀仍维持较高水平，美联储在2023年
以及2024年较大概率更长时间维持
高利率，即“Higher for longer”立场，
国债短端利率仍将维持在5%左右。
考虑到1个百分点的期限溢价，国债
长端利率的公允价值被推高至6%。实
际上，在技术因素作用下，国债长端利
率会远低于6%，尤其是在当前经济衰
退风险仍存的情况下，但至少收益率
曲线不会再出现极端倒挂。
年内发债高峰或已出现，
利率或已接近顶部区域
从存量美债到期结构看，美国财
政部截至9月30日的数据显示，公共
债务余额约为33万亿美元，其中可流
通债券约25.4万亿美元，由Bills（久
期不足一年，5.2万亿美元）、Notes（久
期为2-10年，13.6万亿美元）、Bonds（久
期大于10年，4.3万亿美元）、Floating
Rate Notes（浮动利率国债，0.6万
亿美元）以及TIPS
（通胀保护国债，在没有被动发债压力的情况下，美国财政部第四季度“按部就班”发债，大概率不会对现有国债市场供需平衡形成较大扰动。
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Treasury Inflation-Protected Securities，1.6万亿美元）构成。进一步看，第四季度到期美债占存量美债的比重接近20%，但是并非所有期限美债对市场都具有显著影响，在去掉对市场影响较低的久期在1年之下的Bills，以及浮动票息的美债后，2023年第四季度到期美债（Notes及Bonds）占总存量比重仅为3.67%。换言之，2023年第四季度美债到期续发的压力较为可控。
从净发债规模看，中长期美债发行计划相对确定，根据美国财政部国库借款咨询委员会（Treasury Borrowing Advisory Committee, TBAC）数据，2023年第四季度财政部美债净发行规模约为3386亿美元，仅占当前存量中长期美债市场的1.7%。从季节性对比角度，虽然2023年第四季度中长期美债计划发行量较去年同期有小幅提升，但是已经回落至疫情前的整体水平。这也意味着，在没有被动发债压力的情况下，美国财政部第四季度“按部就班”发债，大概率不会对现有国债市场供需平衡形成较大扰动。
综上所述，虽然美债利率在9月下旬至10月的急速拉升对市场心理造成了较大冲击，市场对于美债利率上行终点的判断开始模糊，但是从供给端出发，我们认为，在美债到期及发行的高峰期已过、未来暂
无边际增发压力的情况下，以10年期美债为代表的长端国债供需平衡已经趋稳，利率已经大概率攀行至年内的顶部区域。高利率环境下，
中资美元债路在何方？
中资美元债主要是指中国境内企业及其控制的企业或者分支
机构在发行的、以美元计价的、
按约定还本付息的债券，它是中国企
业在全球资本市场上筹集资金的一
种方式。
2023年以来，投资级中资美元债
波动较小，地产中资美元债以及高收
益中资美元债受风险事件影响波动较
大。对后两者而言，年初经济修复预期
国债最新利率2022
带来了指数的急速拉升，随着经济数
据的走弱，地产中资美元债以及高收
益中资美元债双双进入了长时间的下
行。8月下旬房地产利好政策支撑经
济预期修复后，指数再次回暖。但是在
房地产企业违约风险未完全消退的背
景下，市场对于中资美元债，尤其是房
地产中资美元债的回暖依旧存在是否
“昙花一现”的担忧。
对中资美元债而言，收益率决
定了其吸引力以及投资者体。作
为中国企业在发行的美元计价
债券，其收益率受到来自中美两地经
济环境的共同影响。长端美债收益率
是中资美元债收益率的走势基础。
2022年以来，美联储为缓解通胀压
力，连续多次大幅加息，将联邦基金
目标利率推升至几十年来的高位，受
此影响，长端美债利率也一路上行。
目前10年期美债收益率已经接近5%
的水平，这一攀升反映出美元资金成
本的上行，也推升了以美元计价的中
资美元债收益率。总体而言，中资美
元债收益率虽然在2022年下半年后
有所回落，但是目前上行趋势亦相对
明朗。
随着前期已发行债券的陆续到
期以及新发行规模的缩减，中资美元
债净发行量自2022年开始转负，并
且在2024年及2025年将迎来到期
规模的峰值。对于部分信用风险较低
以及无展期需求的企业而言，停止通
过中资美元债融资不失为一个较优
选择。但是，对于流动性可能存在问
题或者仍需展期的企业而言，如何以
较低成本获取融资迫在眉睫。中期时
间维度上，美元利率居高不下是大概
率事件。年初在美联储连续大幅加息
的背景下，市场预期美国通胀将会快
速回落，美联储亦会开始降息。然而
时至今日，越来越多的数据表明美国
通胀短期内很难回到美联储认为“适
宜”的2%目标水平，市场对美联储
降息的预期已经从最初的2023年第
四季度推迟到2024年中甚至“遥遥
无期”。
往前看，人民币利率尚存下行空
间，美元利率中期内大概率居高不下，
这意味着美元人民币收益率倒挂将会
持续存在，甚至有进一步扩大的可能
性。对于有离岸融资需求的企业而言，
以人民币计价的利率更低的点心债吸
引力逐渐凸显。从发行规模看，点心债
自2007年首次发行以来表现相对平
淡，直至2022年发行规模开始飙升。
2023年以来，其总发行规模已经超过
1800亿元。综上所述，在中美国债收
益率持续倒挂的背景下，中资美元债
规模收缩已成定局。对部分融资
存在刚需的客户而言，点心债依托相
对合理的融资成本，将会成为中资企
业融资的重要工具。
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