案例2 中国改革开放以来的通货膨胀
一 1979-1980年 6%
二 1982-1986年 8.8%
三 1986-1990年 18.5%
四 1992-1994年 21.7%
无 2006-2008年 6%
央行基础货币投放机制变化及金融影响
作者/ 农行战略规划部
【摘要】
• 过去30年基础货币投放经历了从再贷款为主转向外汇占款为主的过程，大致可分为三个阶段。第一阶段：1984-1993年，再贷款和财政透支为基础货币投放主渠道。第二阶段：1
994 -2001年，外汇占款和再贷款等并重。第三阶段：2002-2011年，外汇占款成为基础货币投放主渠道。
• 内外部环境变化致外汇占款增长放缓。从内部原因看：一是人口红利减弱，出口品成本上升。二是人民币接近均衡水平，资本项目顺差减少。三是央行退出常态式干预，主动购汇减少。从外部原因看：一是国际经济弱势复苏。二是美联储QE退出。三是国际金融市场波动加大。
• 我国以公开市场操作投放基础货币主要受制于两个因素：一是国债规模有限。二是国债市场交易量小。相对来说，再贷款、再贴现有两方面的优势：一方面，再贷款不受证券抵押限制，投放相对灵活，且没有数量限制。另一方面，再贷款和再贴现可实现定向、定价、定量投放，有利于实现特定领域定向支持。
• 基础货币投放机制变化对金融体系和银行的影响。一是影响资金价格中枢。二是银行对公存款增长难度可能加大。三是货币领域定向调控将加剧银行分化。
过去十多年，外汇占款一直是我国基础货币投放的主渠道。但从2012年开始，外汇占款增
速出现趋势性下降。今年以来，外汇占款少增现象更加明显。4月份新增外汇占款846亿元，月增量环比下降51%，同比下降70%。未来一段时间，基础货币投放渠道可能将从外汇占款为主转向更为侧重再贷款、再贴现等途径。基础货币投放渠道变化，将对金融生态和银行经营环境产生深远影响，商业银行需提前谋划应对。
一、过去30年基础货币投放从再贷款转向外汇占款
1984年我国建立独立的中央银行体系，承担制定、执行和实施货币政策职能。基础货币调控成为央行执行货币政策的重要手段，基础货币投放大致经历三个阶段：
第一阶段：1984-1993年，再贷款和财政透支为基础货币投放主渠道。该时期基础货币投放特点：一是政策性再贷款和财政透支是主要手段。截至1993年末，再贷款总量10580.8
亿元，超过70%基础货币来自央行再贷款。再贷款主要出于政策性目的，如农副产品收购、国家重点建设项目等。财政透支也是我国基础货币投放重要途径，1993年末财政透支形成预算借款1582.1亿元。二是国有银行为再贷款主要承接者。四大国有银行身兼政策性职能，承接了97%再贷款。三是基础货币投放受到地方政府干预。地方人行拥有部分再贷款权限，加之其领导由地方政府任命，再贷款投放受地方干预，甚至出现“倒逼”央行投放基础货币的现象。基础货币刚性增长造成需求快速扩张，引发严重通胀，造成人民币贬值压力。四是外汇占款形成的基础货币投放规模较小。1993年末外汇占款875.5亿元，仅为再贷款的8.3%。
第二阶段：1994 -2001年，外汇占款和再贷款等并重，收回部分再贷款对冲外汇占款增长。该时期是我国金融体制改革重要阶段，货币政策调控从直接信贷控制转向间接调控，基础货币投放发生重要变化。主要改革措施及对基础货币投放的影响表现在：一是人行实行垂直管理，收回地方人行再贷款权限。1993年开始人民银行逐渐收回省级人行再贷款权限，抑制了再贷款过度膨胀。二是再贷款主要投向政策性银行和资产管理公司。国有银行
政策性与商业性业务剥离，加上后来资产处置需要，再贷款主要投向政策性银行和资产管理公司。三是汇率制度改革推动外汇占款快速增加。1994年人民币汇率并轨，1996年实施经常项目可兑换。人民币汇率稳定促进了外贸增长和外汇储备积累，外汇占款形成的基础货币增多。截至2001年末，央行外汇占款18850.19亿元，占央行资产比重达到44.3%，与再贷款规模接近。为避免基础货币过快增长，1996-1998年，央行累积收回商业银行再贷款6079亿元。四是配合应对亚洲金融危机，扩大再贷款规模。为支持基础设施建设等，增加再贷款2000亿元。五是宏观调控转向间接手段。1998年取消信贷额度控制，央行通过国债买卖调节基础货币供应。
第三阶段：2002-2011年，外汇占款成为基础货币投放主渠道，货币政策自主性被削弱。该时期基础货币投放特点：一是外汇占款成为基础货币投放主渠道。2001年我国加入WTO之后，顺差快速积累，特别是2005年汇改后人民币升值预期强化，外汇占款快速增加。截至2011年末，央行资产负债表外汇占款23.24万亿元，占央行总资产的82.7%，10年增长11.3倍，年均增速28.6%。同期再贷款变化不大。二是央行进行大规模冲销操作。为对冲
快速增加的外汇占款，央行通过央票和正回购，及提高存准率回收流动性。2003年至金融危机前，央行先后20次上调存准率。金融危机后，央行12上调存准率，截至2011年6月，大型金融机构存准率最高达21.5%。央票存量规模最多时超过4.7万亿元。三是货币政策自主性受到削弱。外汇占款快速增长，导致基础货币被动投放，尽管央行进行了冲销操作，但并不完全，货币政策自主性受到削弱。
二、外汇占款趋势性减少，央行重建基础货币投放机制降准
（一）内外部环境变化致外汇占款增长放缓。经历10多年经济发展，推动外汇占款高速增长的内外部环境已经发生根本改变。从内部原因看：一是人口红利减弱，出口品成本上升，降低了出口贸易顺差。二是经过多年大幅升值，人民币接近均衡水平，资金双向流动，资本项目顺差减少。三是资本项目可兑换改革需要，汇率弹性加大，央行退出常态式干预，主动购汇减少。从外部原因看：一是国际经济弱势复苏。国际经济缺乏持续增长动
力，外部需求不足常态化，影响出口增长。二是美联储QE退出。美联储稳步缩减QE3，资金回流美国。三是国际金融市场波动加大。新兴市场国家资金外流、货币贬值频发。2008年全球金融危机后，外汇占款增速降至20%以下。
（二）未来几年需年增基础货币2-3万亿元，外汇占款难以满足基础货币投放需求。在外汇占款已无法继续快速增长的背景下，为稳定经济增长，需要保持货币投放适度增长，要求基础货币相应增长。我们进行简单测算。今年M2增速目标为13%，假设2015-2020年增速目标为10%，2020年M2总量将达221.5万亿元。假设如下两种极端情形。
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