2022年1月19日
行业研究
信贷不兴、宽松不止
——流动性观察第82期
银行业
1月18日，国新办举行2021年金融统计数据新闻发布会，央行就市场关心的降准降息、LPR 、信贷投放、人民币汇率等热点问题做了回应。从新闻通稿来看，主要有以下三个方面需要重点关注： （1）如何理解“货币政策工具箱开得再大一些，避免‘信贷塌方’”？从两个
方面看：一是21年11~12月份以来信贷投放出现“惯性”下行压力，1月份以
来信贷“开门红”整体不乐观，背后反映的是银行项目储备较弱，在悲观情绪影
响下，微观主体风险偏好较为审慎，投资意愿明显下滑，除部分主体被动缩表外，
一些主体甚至出现了主动缩表行为，导致银行“资产荒”压力加大。如果不采取
强有力的刺激性举措扭转市场悲观预期，市场将会逐步形成“悲观预期—风险偏
好下降—企业主动缩表—银行项目储备持续萎缩—信贷投放‘资产荒’加剧—信
贷塌方”的负向循环，届时货币政策扭转局面的成本和操作难度将更大。二是“稳
信贷”是当务之急，央行推出“一揽子”支持工具，未来仍有宽松空间。1月
20日1Y 和5Y-LPR 有望出现“双降”，不排除同时下调10bp 。未来，若1月
份信贷投放仍不理想，2-3月份MLF 和OMO 利率存在进一步下调空间。同时，
预计央行将充分运用货币政策工具箱中狭义信贷额度指标工具，加大对国股银行
信贷投放的窗口指导力度。结构性货币工具中各类再贷款工具也有可能“量增价
降”。
（2）人民币汇率单边走势不可持续，未来不排除适度贬值。2021年Q4以来人民币汇率与美元指数出现“同升”趋势。基本面看，主要是受疫情影响，全球供应链体系不稳固，我国外贸出口持续向好，贸易顺差较大，银行代客结售汇顺差高位运行，导致境内银行间市场美元流动性充裕，加剧了人民币升值压力。但市场对人民币汇率也存在一定升值预期，人民币即期汇率与中间价汇差在2021年10月份至今大体处于负向偏离状态。结合美联储Taper 前置，加息预期强化等外部因素，为防止汇率在单边预期下“大升大贬”，后续人民币升值空间相对有限，更多呈现双向波动，人民币对美元汇率将大体维持在6.4-6.7区间震荡运行。 （3）降准空间有所收窄、节奏放缓，但在结构性流动性短缺框架下，后续仍有下调可能。金融机构法定存款准备金率经过前期多轮下调，目前空间已经不大，
后续降准节奏或将有所放缓，但这并不代表这一工具将停止使用：一方面，在结构性流动性短缺框架
之下，央行可能会更多采用再贷款、超额续作MLF 等方式补充中长期流动性，但随着这些工具余额的不断扩大，也会加大央行的流动性管理压力，此时仍需择机降准。同时，在“三档两优”的存款准备金框架下，也可针对银行体系服务的重点客和薄弱主体，给予定向降准。
对银行板块、金融市场利率和信贷投放的影响。降息对银行板块股票影响有限，现阶段市场关注重点在于风险而非价格，经营面“稳”就是“进”。未来负债成本控制还将加强，银行NIM 料不会明显下行。其中，开年以来江浙地区优质城农商行信贷投放延续“供需两旺”态势，中小微企业贷款利率粘性更强，不良率持续低位运行，这类银行盈利有望维持高增，我们持续看好其股价表现。债券市场将处于“近无忧、远有虑”状态，短期内10Y 国债收益率仍有下行空间，不排除跌破2.7%。年初信贷投放可能呈现“1月份不强、1季度不弱”的特点，若1月份新增人民币贷款达到3.2-3.4万亿，即可视为正常状态下的“开门红”。为了“稳信贷”，预计未来仍有其他刺激需求举措出现，政策上形成“合力”。 风险分析：宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。
买入（维持） 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002
联系人：刘杰
300指数对比图 资料来源：Wind
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1月18日，国新办举行2021年金融统计数据新闻发布会，央行就市场关心的降准降息、LPR 、信贷投放、人民币汇率等热点问题做了回应。从新闻通稿来看，主要有以下三个方面需要重点关注：
1、 如何理解“货币政策工具箱开得再大一些，避免‘信贷塌方’”？
刘国强副行长在谈及货币政策“进”的方面时，强调“在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳”。对于如何发力，提出了“充足发力”、“精准发力”、“靠前发力”三个层面，其中“充足发力”要求“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”。对于这句话，应从两个方面加以理解：
第一，信贷投放出现“惯性”下行压力，1月份以来信贷“开门红”不容乐观。从2021年下半年以来的信贷运行规律来看：
图1：2021年下半年以来中小银行信贷投放明显走弱
图2：2021年下半年短贷+票据增量占比有所提升
资料来源：Wind ，光大证券研究所
资料来源：Wind ，光大证券研究所
机构主体方面，大型银行和中小银行分化迹象进一步加剧，四大行在信贷投放中扮演了“头雁”角，新增人民币贷款每月基本同比多增，但股份制银行信贷投放明显偏弱，非上市中小银行信贷拖累程度较大。受此影响，2021年11-12月份新增人民币贷款连续两个月出现同比少增情况。
信贷结构方面，2021年下半年短贷+票据增量占比为23.46%，较上半年提升超过3个百分点，而对公中长期贷款增量占比为36.32%，较上半年下降超过15个百分点，反映的是实体经济有效需求不足，银行开始通过对公短贷和票据资产冲量。
从今年以来的信贷投放情况看，基本延续了去年11~12月以来的特征，总体投放情况并不理想，特别是大部分股份制银行、非上市中小银行信贷投放有进一步走弱态势。这一现象的背后，实际上反映的是银行项目储备较弱，在悲观情绪影响下，微观主体风险偏好较为审慎，投资意愿明显下滑，除部分主体被动缩表外，部分主体甚至出现了主动缩表行为，导致银行“资产荒”压力加大。 在此情况下，如果不采取强有力的刺激性举措扭转市场悲观预期，市场将会逐步形成“悲观预期—风险偏好下降—企业主动缩表—银行项目储备持续萎缩—
信贷投放‘资产荒’加剧—信贷塌方”的负向循环，届时货币政策成本和操作难度将较当前更大。
第二，稳信贷是当务之急，央行将综合出台一揽子支持工具，“量价”齐发力已“箭在弦上”。
回顾LPR改革之前，历次存贷款基准利率的调整幅度，基本维持在25bp
以上。而LPR改革之后，幅度最大的一次调整是2020年4月份，1Y-LPR由4.05%下调至3.85%，幅度为20bp，其他时点调整幅度基本维持在5-10bp。因此，若完全参考过往LPR“小幅慢跑”式下调，效果可能并不理想，需要适度加大力度，通过连续、大幅降息有效扭转市场悲观预期，刺激信贷需求。
图3：贷款基准利率运行时期，历次调整幅度在25bp以上
资料来源：Wind，光大证券研究所
对于后续货币政策操作，我们有如下展望：
（1）1月20日1Y和5Y-LPR有望出现双降，1Y期幅度大概维持在10bp。对于5Y品种，刘国强副行长在新闻发布会上对LPR的技术细节做了介绍，指出“LPR是一个宏观变量，它的变动不针对具体的行业，是一个普惠性的，不是针对某个具体的行业和个人”。基于相关表态可以看到，央行在淡化5Y-LPR所包含的产业政策因素，不排除1月20日5Y-LPR下调10bp。
（2）若1月份信贷投放仍不理想，2-3月份，MLF和OMO利率存在进一步下调空间，届时LPR将同步下调。
（3）央行将充分运用货币政策工具箱中狭义信贷额度指标工具，加大对国股大行信贷投放的窗口指导力度，不排除在MPA考核之中对信贷同比增量做相应要求。
（4）目前，支农支小再贷款利率为2%，而上市银行目前的计息负债成本率为1.9-2.0%，该工具的吸引力相对有限，即支农支小再贷款利率后续可能仍有一定下调空间。
2、人民币汇率单边走势不可持续，未来不排除适度贬值
2021年Q4以来人民币汇率与美元指数出现“同升”趋势。从2021年8
月份以来，人民币汇率呈现持续升值态势，人民币兑美元汇率由6.5升至6.34
（2022年1月）。更为重要的是，2021年Q4至今，人民币汇率与美元指数出现了明显背离，表现为当美元指数上行时，人民币汇率依然处于升值趋势中。造成这一现象的主要原因在于，受疫情影响，全球供应链体系收缩，我国外贸出口持续向好，贸易顺差较大，银行代客结售汇顺差高位运行，导致境内银行间市场美元流动性较为充裕，进而加剧了人民币升值压力。
图4：2021年Q4以来人民币汇率与美元指数出现背离
图5：人民币即期汇率与中间价汇差在2021年Q4持续呈现负向偏离
资料来源：Wind ，光大证券研究所。时间：2021年1月4日-2022年1月18日
资料来源：Wind ，光大证券研究所。时间：2021年1月11日-2022年1月18日。汇率差=（人民币即期汇率-人民币中间价）×10000
市场对人民币汇率存在一定升值预期。但我们进一步分析人民币汇率的一些技术性指标可以发现：
（1）2021年1-9月份，人民币即期汇率与中间价汇差总体出现双向波动状态，反映出这段时期市场对人民币汇率的预期较为稳定。
（2）但从2021年10月份开始，汇差在大部分时间段处于负向偏离状态。其中，2021年10月-11月份负向偏离幅度均值为-60点，峰值一度超过-100点。这反映出，尽管人民币汇率的强势表现有外贸顺差向好的影响，但市场对人民币汇率升值预期的推动力同样不可忽视。
正如刘国强副行长在新闻发布会上所指出的，“央行不会允许单边汇率出现，因为单边汇率意味着即期汇率市场的失灵，若不纠偏，也会为下一期失灵制造动力”。因此，刘国强副行长的讲话，是对人民币汇率的阶段性偏离均衡水平的纠偏，旨在未雨绸缪防止形成人民币汇率升值的单边预期，进而有助于缓解外贸出口型企业的汇兑成本压力。
因此，对于未来的人民币汇率走势，综合美联储taper 前置、加息预期强化等外部因素，以及当前央行对人民币汇率的总体政策导向来看，后续人民币汇率升值空间相对有限，不排除会出现适度贬值的情况，并大体维持在6.4-6.7区间震荡运行。
3、 降准空间收窄、节奏放缓，但在结构性流动性短缺框架下，后续仍有下调可能
2021年7月和12月，央行先后两次下调法定存款准备金率0.5个百分点，释放中长期资金2.2万亿。刘国强副行长在新闻发布会上对于降准的表述为：“当前金融机构平均法定存款准备金率为8.4%，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步
进一步调整的空间变小了。空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经
济金融运行情况以及宏观调控的需要使用”。
表1：我国“三档两优”法定存款准备金框架
资料来源：Wind，光大证券研究所整理
从上述表述中不难看出，金融机构法定存款准备金率经过前期多轮下调，目
前空间已经不大，后续降准节奏或将有所放缓，但这并不代表这一工具将停止使
用：
（1）在结构性流动性短缺下，银行资产投放会消耗自身超储，若此时完全
依靠央行短端资金滚动续作来补充基础货币，一则会加大央行流动性管理压力，
特别是叠加缴税、政府债券密集发行等因素，造成资金面波动性加大。二则使得
银行流动性管理难度加大，司库需要高频在市场上净融入资金，平盘压力增加。
因此，央行每隔一段时间会通过降准、超额续作MLF等方式，深度释放一次中
长期流动性，然后让银行在结构性流动性短缺框架下运行，在下一次深度释放之
前，司库会通过OMO、拆入资金、发行NCD等方式补充流动性。
结合目前情况看，我国金融机构法定存款准备金率调整空间确实并不大了，
在结构性流动性短缺框架之下，央行可能会更多采用再贷款、超额续作MLF等
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