2021年8月26日
行业研究
如何看待央行缩表近万亿？
——流动性观察第71期
银行业
报表拆解：7月降准置换MLF 和再贷款、再贴现到期，是造成央行缩表的主要原因。7月份央行缩表近万亿，主要是由于央行在降准释放1万亿资金同时，通过缩减OMO+MLF 操作（3600亿）、再贷款和再贴现退出（预计超过5000亿）进行平衡，而缴税和政府债券发行对超储额外消耗了4395亿。最终体现在央行的资产负债表上，资产端“对其他存款性公司债权”、负债端“其他存款性公司存款”+“政府存款”同时下降近万亿。 央行缩表并不代表货币政策收紧。从报表属性看，一般而言，在央行采取降准措
施后，流动性较为宽松，此时央行往往会暂停或缩量投放OMO 和MLF ，加之缴
降准税、政府债券发行等因素影响，在降准并不改变“其他存款性公司存款”总量（仅
仅改变结构）的情况下，反而会造成央行资产负债表的缩表。但这段时期的货币
政策并非转为收紧，相反处于较为宽松状态。从近10年实践来看，有两段时期
央行缩表较为显著，即2015-2016年Q1、2018年4月-2019年Q1，期间央行
先后降准4-5次，缩表规模在1.1-1.2万亿。可以看到，在央行资产负债表单月
波动超过万亿时期，一般为央行采取降准措施后，流动性投放工具大幅缩量所致，
此时货币政策并非转为紧缩，相反还可能处于偏宽松状态。
预计7月超储率为1.1-1.2%。由于7月再贷款、再贴现到期量较大，使得“对其他存款性公司债权”科目单月降幅超过9000亿。基于这一考虑，我们重新测算7月份金融机构超储率为1.1-1.2%，较6月份小幅下滑。在7月份降准呵护之下，市场情绪较为乐观，但由于央行OMO+MLF 和再贷款、再贴现退出超过9000亿资金，政府存款增长超过4000亿，反而对超额稀释了降准释放的1万亿资金，导致7月份短端资金利率并未出现明显下降，DR001均值1.99%，环比6月份仅下降3bp 。 8月份超储率或进一步下滑，流动性有小幅收敛迹象。8月份以来，整体流动性环境并无大碍，但有小幅收敛迹象：（1）DR001中枢已抬升。8月1日-25日，
DR001均值为1.99%，环比7月份持平，但这并未考虑月末效应的影响，且8月20日-25日DR001持续位于2%以上并上行至2.2%。8月20日-25日DR001持续位于2%以上并上行至2.2%，预计26-31日期间，DR001大概率维持在2%以上，将拉高8月份均值。（2）DR001波动加大。8月份 DR001-2%均值为15.5bp ，较7月份提高4bp ，且考虑到月末效应，不排除均值超过6月份可能，
而持续天数料将维持在14天。（3）隔夜回购成交量进一步提升。8月1日-25日，隔夜回购成交量均值为3.78万亿，较7月份进一步提升，资金面的脆弱性有所增加，一旦后续政府债券供给放量引致流动性收敛，将加剧资金利率波动。 降准或降息必要性不大，再贷款、再贴现工具是较为理想的货币政策工具选择。（1）降准降息无法解决结构性问题，难以起到引导资金流向实体经济重点领域（如制造业、绿产业）和薄弱环节（如小微企业），而在贷款利率已经处于较低水平情况下，通过下调“MLF 利率—
LPR”来刺激总需求效果有限，倒逼银行让利和对NIM 的过度侵蚀，反而可能降低对公贷款投放意愿。（2）下调MLF 利率“弊大于利”， 将进一步刺激加杠杆行为，加之中美利差安全边际较高，货币政策完全可以做到“以我为主”，未必急于降息。（3）再贷款、再贴现工具定向性强，利率优惠（1.75%-2%），能够有效兼顾“调结构、补缺口、降成本、稳区域、防风险”的效果，未来有望实现常态化运行。 风险分析：市场加杠杆力度较大，资金面波动加剧。
买入（维持） 作者
行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind
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近期，央行公布了7月资产负债表，数据显示：7月央行总资产规模为38.05万亿，环比6月份下降9396亿。7月央行资产负债表大幅缩表有何深意，我们将在本篇报告中重点解读。
1、报表拆解：7月降准置换MLF和再贷款、再贴现到期，是造成央行缩表的主要原因
从央行资产负债表结构来看，7月份央行缩表近万亿，主要由于资产端“对其他存款性公司债权”科目环比6月份下降9289亿。而在负债端，“其他存款性公司存款”环比下降1.42万亿，“政府存款”科目环比增加4395亿。
资料来源：Wind，光大证券研究所整理
我们可以通过对7月份央行资产负债表进行拆解，来分析缩表近万亿的逻辑：
（1）降准置换MLF。静态来看，在央行资产负债表中，降准后准备金账户的资金规模并不会发生改变，但结构会发生变化，表现为法定存款准备金规模减少，而超额存款准备金增加，也就是说不会造成“其他存款性公司存款”科目变
化。央行在7月份降准0.5个百分点，释放1万亿资金的同时，退出了3000亿MLF，这会对超额存款准备金形成消耗，进而导致“对其他存款性公司债权”出现下降。
（2）再贷款、再贴现到期。7月央行通过OMO+MLF净回笼资金3600亿，但“对其他存款性公司债权”降幅9289亿，这意味着7月份可能有超过5000亿再贷款、再贴现工具到期。
事实上，2020年支持抗疫和企业复工复产，央行累计推出1.8万亿额度的再贷款、再贴现，我们可以根
据央行官员的讲话、货币政策执行报告大致推演出这1.8万亿资金的投放节奏（如表2所示），并大致推算出按季的增量情况。
资料来源：国新办发布会、2020年Q2-Q4货币政策执行报告，光大证券研究所整理
通过对比央行公布的再贷款、再贴现，以及1.8万亿再贷款、再贴现的季度增量看，两者存在较大差异。我们猜测，一是“再贷款、再贴现”是净增量，即为新发生与到期轧差，而1.8万亿为新发生量。二是可能与两者的统计口径不同有关，即前者为央行公布的支农、支小、扶贫、专项扶贫再贷款+再贴现余额合计值，而1.8万亿中部分再贷款（如抗疫专项再贷款）可能并未纳入这四类。
根据《关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》的要求，3000亿专项再贷款期限为1Y。随后的5000亿再贷款利率下调25bp至2.50%（1Y支农支小再贷款利率为2.75%），说明这5000亿再贷款期限同样为1Y。因此可以推断，截至2021年二季末，3000亿抗疫专
项再贷款、5000亿再贷款、再贴现已全部退出。
表3：复盘2020年Q1-2021年7月央行开展OMO+MLF以及1.8万亿再贷款再贴现（亿
资料来源：Wind，光大证券研究所整理。其中，“再贷款、再贴现”为央行公布的支农、支小、扶贫、专项扶贫再贷款+再贴现余额合计值，3000亿、5000亿和1万亿再贷款再贴现季度增量为测算值
而对于1万亿再贷款、再贴现额度，根据《关于增加再贴现再贷款额度支持中小银行加大涉农、小微企业和民营企业信贷投放的通知》，再贷款期限为3M、6M、1Y三个档次，再贴现期限最长不超过6M，且该政策为2020年4月17日
发布。据此我们可以推断：2020年Q2投放的3300亿，以及Q3和Q4合计投放的6700亿资金中期限为3M和6M的再贷款、再贴现，均在今年二季末退出。而今年7月份到期的再贷款，可能为去年Q3、Q4新增的1Y再贷款。
（3）缴税和政府债券发行。7月政府存款增长4395亿，主要受到缴税和政府债券发行的影响，其中政府债券净融资规模为2395亿，同样会对超储形成消耗。可以看到，在7月央行资产负债表中，资产端“对其他存款性公司债权”和负债端“政府存款”合计对超储消耗规模近1.4万亿，与负债端“其他存款性公司存款”降幅1.42万亿基本匹配。
综合上述分析，7月份央行缩表近万亿，主要是由于央行在降准释放1万亿资金同时，通过缩减OMO+MLF操作（3600亿）、再贷款和再贴现退出（预计超过5000亿）进行平衡，而缴税和政府债券发行对超储额外消耗了4395亿。最终体现在央行的资产负债表上，资产端“对其他存款性公司债权”、负债端“其他存款性公司存款”+“政府存款”同时下降近万亿。
2、央行缩表并不代表货币政策收紧
尽管7月份央行缩表近万亿，但这并不代表货币政策收紧。
从央行资产负债表的结构上，由于我国仍是以间接融资为主的金融体系，加之法定存款准备金率在全球主要经济体中处于较高水平，使得商业银行在央行的存款准备金规模较大，体现为负债端“其他存款性公司存款”。一般而言，在央行采取降准措施后，流动性较为宽松，此时央行往往会暂停或缩量投放OMO和MLF，加之缴税、政府债券发行等因素影响，在降准并不改变“其他存款性公司存款”总量（仅仅改变结构）的情况下，反而会造成央行资产负债表的缩表。但这段时期的货币政策并非转为收紧，相反处于较为宽松状态。
图1：2010年以来央行总资产趋势与法定存款准备金率调整
资料来源：Wind，光大证券研究所
从近10年的央行资产负债表变迁来看，有两段时期央行缩表较为显著：
一是2015-2016年Q1期间，当时我国经济处于“三期叠加”状态，下行压力较大，央行5次下调法定存款准备金率（由20%降至17%），而期间央行资产负债缩表规模超过1.2万亿。但整体流动性环境较为宽松，DR007月度均值由3.95%降至2.3%。
二是2018年4月-2019年Q1期间，在经历长达一年半的“紧货币、强监管”环境后，我国信用体系收缩较为明显，特别是影子银行业务大幅压降，并开始传导至需求端，造成企业融资需求萎缩。为此，央行先后4次下调法定存款准备金率，而期间央行资产负债表缩表规模超过1.1万亿。此时整体流动性环境同样较为宽松，DR007月度均值由2.86%降至2.44%。
总体而言，央行资产负债表的变化会受到诸多因素的影响，包括货币政策工具的投放力度、降准操作、货币发行、缴税以及政府债券供给等，这些因素之中，有些具有较强季节性效应（如货币发行、
缴税等），会造成央行资产负债表的阶段性波动。但在央行资产负债表单月波动超过万亿时期，一般为央行采取降准措施后，流动性投放工具大幅缩量所致，此时货币政策并非转为紧缩，相反还可能处于偏宽松状态。
3、 预计7月超储率为1.1-1.2%，8月份或小幅下滑，流动性有小幅收敛迹象
我们前期在相关报告中测算7月末超储率可能在1.5%以上，但当时央行并未披露资产负债表数据。在超储率五因素模型中，对于央行货币投放，我们采用的是7月OMO+MLF 净投放量来近似替代。但由于7月再贷款、再贴现到期量较大，使得“对其他存款性公司债权”科目单月降幅超过9000亿。基于这一考虑，我们重新测算7月份金融机构超储率为1.1-1.2%，较6月份小幅下滑。
图2：金融机构超储率测算结果
图3：DR001均值情况
资料来源：Wind ，光大证券研究所测算；季末月份为实际值，非季末月份为测算值
资料来源：Wind ，光大证券研究所整理
在7月份降准呵护之下，市场情绪较为乐观，但由于央行OMO+MLF 和再贷款、再贴现退出超过9000亿资金，政府存款增长超过4000亿，反而消耗了降准释放的1万亿资金。可以看到，7月份短端资金利率并未出现明显下降，DR001均值1.99%，环比6月份仅下降3bp 。
8月份以来，整体流动性环境并无大碍，但有小幅收敛迹象，我们可以通过三个细节进行推断：
（1）DR001中枢已抬升。8月1日-25日，DR001均值为1.99%，环比7月份持平，但这并未考虑月末效应的影响，且8月20日-25日DR001持续位于2%以上并上行至2.2%。预计26-31日期间，DR001大概率维持在2%以上，将拉高8月份均值。
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