M1、M2增速“剪⼑差”成因及⾛势
【建议央⾏在补充银⾏间市场基础货币供应时，优先采⽤“降准”⼯具，⽽⾮“中期借贷便利”（MLF）或“抵押补充贷
款”（PSL）等“类再贷款”⼯具】
□范建军
M1、M2增速“剪⼑差”成因
近⼀段时间，M1与M2增速“剪⼑差”问题，引发各⽅⼴泛关注。M1增速快速上升，主要是因为近⼀年来政府债券和公司信⽤类债券超量发⾏，使得银⾏存款明显“活期化”，这是造成M1、M2增速“剪⼑差”持续扩⼤的最根本原因。
1.政府债券发⾏量⼤幅增加。2015年5⽉中央财政启动了对地⽅到期债务的置换⼯作。2015年的实际置换额为3.2万亿元，2016年的置换额预计将达到5.57万亿元。同时，中央和地⽅财政⾚字发债量⾃2015年5⽉开始⼤幅增长，积极的财政政策开始发⼒。2015年中央财政预算⾚字1.62万亿元，实际发⾏国债
2.12万亿元，超发5000亿元，如加上代地⽅财政发⾏的6000亿元⾚字，总的⾚字发债量达到2.72万亿元。
2016年中央预算⾚字2.18万亿元，较上年提⾼5600亿元；地⽅预算⾚字1.18万亿元，较上年增加5800亿元，增幅近1倍。预计2016年中央和地⽅的⾚字发债量合计将超过4万亿元。
数据显⽰，从2015年5⽉到2016年8⽉，共累计发⾏国债3.75万亿元，中央代地⽅发⾏地⽅政府债券8.65万亿元，两项合计13.39万亿元。在此期间累计发⾏的政府债券（国债+地⽅债）约占当前政府债券存量的59.6%。考虑到政府债券的期限⼀般都较长（绝⼤多数超过3年），这意味着在当前国债和地⽅政府债存量中，有接近60%是在最近1年多时间内发⾏的。政府债券⽉发⾏量累计增速最⾼达到564.5%，⽬前仍保持在115.7%的⽔平上（图1）。从2015年5⽉到2016年8⽉，由于政府债券的⼤量发⾏，使得其未到期余额净增加9.98万亿元（图2）。
2.公司信⽤类债券发⾏量爆发性增长。2015年下半年以来，不仅政府债券的发⾏量爆发性增长，⽽且包括企业债和公司债在内的公司信⽤类债券的发⾏量也出现了爆发性增长。其原因有三：（1）2015年1⽉，中国证监会发布了《公司债券发⾏与交易管理办法》，⼤幅放宽了上市公司发债的条件和限制，导致交易所市场公司债发⾏量爆发性增长。另外，国家发改委也于2015年10⽉发布《关于进⼀步推进企业债券市场化⽅向改⾰有关⼯作意见》，⼤幅放宽了对企业债发⾏的限制，企业债发⾏量随即出现⼤幅增长。（2）2015年5⽉，中国⼈民银⾏通过深度降准，将银⾏间同业市场加权平均基准利率由之前的
3.5%⼤幅下调⾄1.5%，虽然在随后的⼏个⽉内⼜有所上浮，但⾃2015年9⽉起，央⾏逐渐将同业市场加权平均基准利率稳定在2.1%左右的⽔平上。市场基准利率的明显下调并趋于稳定是导致公司信⽤类债券发⾏量⾃2015年下半年以来⼤幅增长的重要原因。（3）2015年下半年，管理层进⼀步放宽了对房地产企业发债融资的限制。
据统计，从2015年5⽉⾄2016年8⽉，公司信⽤类债券累计发⾏11.27万亿元，最⾼累计发⾏增速达到160%（图3）。由于公司信⽤类债券的⼤量发⾏，导致期间其未到期余额净增加5.04万亿元（图4）。
3.政府债券和公司信⽤类债券的超量发⾏，使得银⾏存款明显“活期化”，从⽽⼤幅拉升M1相对于M2的增速。增量债券发⾏需要增量资⾦（银⾏存款）来购买。如果新增政府债券和公司信⽤类债券被⾮银⾏投资者增持，那么其增持过程可描述为：⾮银投资者先将其原⽤于⾦融投资的定期存款（以获取银⾏利息为⽬的）转为活期存款，然后再将活期存款转⼊政府（或政府平台公司）、发债企业的活期账户，换回⽐银⾏定期存款更为安全、流动性更好或者收益性更⾼的政府债券或公司信⽤类债券。政府（或政府平台公司）、⼀般公司企业在获得发债资⾦后，⼀般不会将其再转为定期存款⽽⽤于吃息（否则它们就不会⽀付⾼昂的利息成本和发⾏成本发债融资），前者会将其⽤于财政⽀出或置换银⾏贷款（从⽽增加银⾏部门的信贷额度），后者则会将其⽤于企业投资或⽇常运营。在此过程中，银⾏存款的总规模可能并不发⽣改变，但其流动性却会得到明显提升：⼤量银⾏定期存款被转化为了活期存款，这相当于M2中⼤量⾮M1的定期存款被转化为了属于M1统计范围的单位活期存款。
如果新增政府债券和公司信⽤类债券被存款机构（包括商业银⾏、信⽤社、财务公司和中央银⾏）增持，那么经济中将新派⽣出等量的“银⾏存款”，⽽且是被政府（政府平台公司）或⼀般发债企业持有的活期存款，这不仅会导致狭义货币M1的等量增加，同时也会导致⼴义货币M2的等量增加。考虑到M1的存量规模远低于M2的存量规模，因此在此过程中M1将⽐M2更快速地增长。
综上，政府债券和公司信⽤类债券的⼤量发⾏，⽆论其最终投资者是存款机构还是⼀般⾮银⾏投资者，都会导致M2中活期存款占⽐的⼤幅提升，进⽽导致M1⽐M2更快速地增长。据测算，从2015年5⽉⾄2016年8⽉，由于政府债券和公司信⽤债的超量发⾏，导致M2中活期存款的规模多增7.48万亿元，M1增速因此上升18个百分点。因此，⾃2015年5⽉起，政府债券和公司信⽤类债券的超量发⾏，是造成M1、M2增速“剪⼑差”持续扩⼤的最根本原因。
起，政府债券和公司信⽤类债券的超量发⾏，是造成M1、M2增速“剪⼑差”持续扩⼤的最根本原因。
⼈民币贷款增速持续⾛低，外汇占款持续负增长，同业存单⼤量发⾏，共同对M2增速形成压制
⼴义货币M2主要包括现⾦和银⾏存款两部分。其中，现⾦⽬前⼤约占M2总量的4.2%，⽽银⾏存款⼤约占95.8%。由于现⾦占⽐较⼩，且增速通常相对稳定，因此，⼴义货币M2增速主要受“计⼊⼴义货币的银⾏存款”增速的影响。
从中国⽬前的情况看，有可能导致“计⼊⼴义货币的银⾏存款”发⽣增减变化的因素主要包括：（1）银⾏贷款的增加或减少会导致由其派⽣的银⾏存款的增加或减少。（2）中央银⾏和商业银⾏增持或减持政府债券或公司信⽤类债券会导致由其派⽣的银⾏存款的增加或减少。（3）中央银⾏在国内市场买⼊或卖出外汇和黄⾦资产会导致由此产⽣的外汇占款和黄⾦占款的增加或减少。（4）⾮银⾏投资机构或个⼈投资者向银⾏系统（包括中央银⾏）减持同业存单（包括银⾏资本债）或持有的同业存单（包括银⾏资本债）到期，将导致银⾏存款的等量增加；反之，⾮银⾏投资机构或个⼈投资者增持银⾏企业发⾏的同业存单（包括银⾏资本债）会导致银⾏存款的等量减少。（5）不计⼊⼴义货币的财政存款减少或增加会导致计⼊⼴义货币的银⾏存款的增加或减少。（6）商业银⾏表外资产转⼊表内会导致银⾏存款的增加；反之，表内资产转出表外则会导致银⾏存款的减少。
⾸先看银⾏贷款的增长情况。从2015年下半年⾄2016年1⽉，国内银⾏贷款增速⼀直保持在15%左右的较⾼增速⽔平，但在2016年1⽉之后，国内银⾏贷款增速却呈现逐⽉回落的⾛势，从1⽉的15.3%回落⾄8⽉的13%，说明2016年以来央⾏的信贷政策总体是处于收缩状态。由于银⾏贷款派⽣存款是M2最重要的增长源，因此银⾏贷款增速逐⽉⾛低必然导致M2增速逐⽉⾛低。
其次看中央银⾏和商业银⾏对政府债券和公司信⽤类债券的增持情况。从⼈民银⾏的资产负债表可以看出，2016年以来央⾏资产项下“对政府债权”、“对其他⾦融性公司债权”和“对⾮⾦融性公司债权”均未发⽣太⼤变化，说明期间央⾏并未通过⼤量增持政府债券、公司信⽤类债券向实体经济释放流动性（
即央⾏并未实施量化宽松的货币政策）。从央⾏发布
的“其他存款性公司资产负债表”数据及⾦融市场运⾏报告可知，近⼀年来，以商业银⾏为主的“其他存款性公司”对公司信⽤类债券的绝对持有量和投资占⽐均在逐⽉减少，⽽对政府债券的持有量却在⼤幅攀升。政府债券和公司类债券的超量发⾏总体有助于提⾼⼴义货币M2的增速。
第三，央⾏外汇占款和黄⾦占款⾛势对M2的影响。⾃2014年6⽉起，央⾏外汇占款⼀直处于负增长状态，其效果相当于央⾏直接从实体经济回收流动性，因此，央⾏外汇占款的⼤量减少会导致M2增速的下降。与央⾏外汇占款的变动趋势相反，⾃2015年6⽉起，央⾏黄⾦占款却⼀直处于正增长状态，只是相对于外汇占款每⽉减少的量⽽⾔，其每⽉增加的量显得微不⾜道。如果综合考察央⾏外汇占款和黄⾦占款在最近⼀年多时间内对M2的影响，可以发现它们总体是在抑制M2的增长。如果考虑外汇占款减少对基础货币供应量进⽽对银⾏贷款增速的影响，外汇占款减少对M2的抑制作⽤更⼤。
第四，近两年来，“同业存单”的⼤量发⾏对M2增速有明显抑制作⽤。“同业存单”原为“同业存款”，即由存款机构之间互持的存款负债。“同业存款”转为“同业存单”之后，不仅银⾏同业之间可以互持，⽽且⾮银⾏⾦融机构、⾮法⼈投资机构甚⾄⼈民银⾏批准的机构也可以持有。由于“同业存单”是境内存款机构在银⾏间市场发⾏的⼀种负债凭证（等同于存款机构发⾏的银⾏债券），其本⾝可以在银⾏间市场流通，利率由市场决定，且不⽤缴纳存款准备⾦，对银⾏存款形成了很强的替代作⽤。今后，随着
同业存单发⾏量的扩⼤，境内外⾮存款机构对它的持有量还将继续增加，其对M2增速的抑制作⽤还会越来越明显地表现出来。
第五，不计⼊⼴义货币的财政存款的增减变化以及商业银⾏表内、表外资产的相互转化主要受季节性因素、财政收⽀政策、融资政策以及银⾏监管部门对银⾏理财产品的监管政策等多⽅⾯因素的影响。由于上述因素对M2增速的影响通常是双向的、⽆定规的，因此⽆法对其作出趋势性的判断。
综上所述，⽬前M2增速⾛势同时受正反两⽅⾯因素的影响：政府债券和公司信⽤类债券的超量发⾏有助于推升M2增速，⽽贷款增速下⾏、央⾏外汇占款持续负增长以及同业存单的⼤量发⾏则会压低M2增速。⽬前看来压低M2增速的⼒量要强于推升M2增速的⼒量，这也是近⼏个⽉M2增速持续⾛低的原因之所在。
M1、M2增速未来⾛势判断
降准由上⽂的分析可知，在最近⼀年多时间⾥，推动M1增速快速上升的关键因素在于政府债券和公司信⽤类债券的⼤量发⾏，⽽⾮银⾏贷款增速的快速增长。但从最近⼏个⽉的统计数据来看，⽆论是政府债券还是公司信⽤类债券，其各⾃的发⾏增速和托管余额增速都在明显回落。这说明，⽀持此轮M1增长的主导⼒量正在衰退。不仅如此，2016年以来银⾏贷款增速⼀直处于逐⽉回落的状态，且近⼏个⽉存款机构增持政府债券和公司信⽤类债券的⼒度似乎也有减弱的趋势，⽽这些都会导致M1增速上升的势
头受阻。由此，我们判断，尽管今后⼏个⽉M1增速仍可能保持在25%左右的⾼位上下波动，但其上升的势头将会明显减弱，甚⾄不排除在⼀段时间之后出现缓慢下⾏的可能性。⾄于今后M1增速到底会如何演变，则主要取决于未来央⾏的货币政策和信贷政策取向。
⾄于M2增速，预计其缓慢下⾏的趋势在短期内不会发⽣根本性改变。当前推动M2增速上⾏的主要⼒量（即商业银⾏增持政府债券和公司信⽤类债券的⼒度）正在逐渐减弱，⽽压制M2增速上⾏的⼒量（贷款增速下滑、央⾏外汇占款负增长和同业存单⼤量发⾏）⽬前尚看不出有明显减弱的迹象，因此，预计M2增速将在未来很长⼀段时间内运⾏在单边下⾏的通道中，除⾮期间信贷增速发⽣根本性转向。
相关政策建议
从近期M2增速与M1增速相互背离、同业存单的⼤量发⾏对银⾏存款（尤其是定期存款）具有很强的替代作⽤等⽅⾯看，现有M2统计量已不适合⽤作反映实体经济现实购买⼒增减变化的货币供应量指标。对于宏观调控部门和货币政策制定者⽽⾔，现有M2增速指标已失去其应有的政策参考价值。相⽐较⽽⾔，现有M1增速指标在反映实体经济流动性变化⽅⾯要⽐现有M2指标更为可靠。实际上，在反映实体经济流动性变化或者说名义总需求变化⽅⾯，最可靠的指标
是“现⾦+活期存款”增速（真货币增速）指标，因为在现有M1统计量中，仅包含“单位活期存款”统计项，
⽽不包括“个⼈活期存款”统计项。
近⼀年来，尽管国内⼴义货币M2增速⼀直保持着不温不⽕的⾛势，⽽且近⼏个⽉还出现了明显回落，但在以积极的财政政策为主的各项“稳增长”政策的合⼒推动下，“现⾦+活期存款”增速⾃2015年7⽉起就已经开始强劲反弹，⽬前已达到⽉同⽐增长20%以上的⾼位，说明国内总需求相较2015年同期已有明显改善，这也是近期⼀些经济数据出现好转的原因之所在。但是，也应看到，受制于严重⾼估的⼴义货币M2存量数据，⽬前央⾏的货币政策仍显得过于谨慎，与当前萎靡不振的经济形势相⽐，2.3%的同业拆借加权平均利率明显偏⾼。另外，2016年三季度“现⾦+活期存款”增速连续3个⽉出现⼩幅回落。因此，要想实现国内经济的彻底企稳回升，货币政策还需再加⼀把⼒。
建议央⾏通过下调法定存款准备⾦率和经常性的公开市场操作，进⼀步增加对银⾏间市场基础货币的供应，⼒求将同业拆借加权平均利率由当前的2.3%拉低并稳定在2.0%附近甚⾄更低的位置，以期达到提升银⾏信贷增速，稳定债券发⾏，保持当前国内名义总需求向好回升之⽬的。
建议央⾏在补充银⾏间市场基础货币供应时，优先采⽤“降准”⼯具，⽽⾮“中期借贷便利”（MLF）或“抵押补充贷
款”（PSL）等“类再贷款”⼯具。这⼀⽅⾯是因为“降准”相较增加“再贷款”更有利于降低商业银⾏的资⾦成本，进⽽降低实体经济的贷款成本；另⼀⽅⾯，由于同业市场的存在，使得央⾏所采⽤的“中期借贷
便利”和“抵押补充贷款”等所谓“结构调控⼯具”根本⽆法达到预期的结构调控⽬的。
（作者为国务院发展研究中⼼宏观经济研究部研究员）
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