中国互换交易的前景展望
中国互换交易的前景展望
2021年，人民币利率互换市场规模稳步增长，市场参与主体数量不断增加。利率互换走势总体前高后低，过程一波三折，利差、基差趋于收敛。预计2022年稳增长基调下，宽信用落地；经济有望企稳，但反弹空间有限。利率互换短期品种维持低位震荡，长期限品种有望触底回升。
一、市场发展情况
2021年，人民币利率互换市场规模稳步增长。截至11月底，利率互换交易量约为19.73万亿元，较上年同期增长约2.15万亿元，同比增长约12.2%。其中，FR007利率互换交易量约为17.12万亿元，占比约为86.8%，较上年同期增长2.73亿元，同比增长19%。SHIBOR 3M利率互换交易量约为2.4万亿元，占比约为12.2%，较上年同期减少约0.29万亿元，同比减少10.8%。LPR利率互换方面，1年期LPR和5年期LPR利率全年保持基本稳定，市场对冲需求较上一年大幅减少。截至11月底，LPR利率互换交易量794亿元，比上年的2300亿元减少了1506亿元，同比减少65.5%。
市场参与者方面，自2016年非法人产品进入利率互换市场，以及2017年7月债券通“北向通”开闸，银行间债券市场不断扩大对投资者开放以来，市场参与主体数量不断增加，参与者种类更加丰富，交易需求日趋多样化。利率互换市场已经是中国银行间市场重要交易品种和利率风险主要的对冲工具。截至2021年年末，已有676家机构与资管产品进行了利率互换交易的备案。
二、市场走势回顾
（一）互换利率上半年高位震荡，下半年破位下行
2021年，利率互换走势总体前高后低，过程一波三折。以7月初人民银行全面降准为分水岭，大致可分为上半年和下半年两个阶段。上半年经济持续恢复，商品大涨，通胀预期升温，但人民银行总体保持流动性合理充裕，地方债供给不及预期。以5年期FR007为例，在基本面、政策面和资金面的博弈过程中，FR007互换利率在2.80%～3.10%区间震荡。与2019年互换利率的波动区间相比，区间下沿都在2.80%，区间上沿比2019年的3.30%有所下移，反映经济尚未完全回到疫情前的状态。
下半年经济下行压力加大，人民银行全面降准释放宽松信号，资金面持续友好。尽管有PPI的扰动，互换利率仍然破位下行，波动区间下移到2.60%～2.80%。
（二）期限利差走势回顾
互换利率曲线短端品种跟随市场资金面波动，长端品种受经济基本面影响更多。2021年资金中枢持续处于较低水平，虽有波动但幅度有限，而长端品种波动较大。上半年在经济复苏背景下，长端收益率整体处于相对较高水平，曲线持续走陡。7月降准之后，经济下行压力显现，长端开始逐渐下行，曲线进入平坦化趋势。但在8月中旬至10月中旬期间，由于市场通胀担忧渐起，长端品种短暂上行导致曲线走陡，但随着通胀逻辑被证伪，经济走弱预期重新成为主导因素后，曲线恢复走平趋势。
（三）SHIBOR 3M与FR007的互换基差走势
2021年SHIBOR 3M_FR007基差先陡后平，整体呈收窄趋势。1年期基差最高47bp，最低23bp，最大波幅24bp；5年期基差最高61bp，最低40bp，最大波幅21bp。今年整体资金环境较为宽松，同业存单利率不断下行，SHIBOR 3M利率互换的下行超过FR007利率互换的下行速度，导致基差逐步收敛。
（四）现券与利率互换的基差走势
降准2021年现券与互换两者间基差走势相对平稳，相较于2019年和2020年同期来说，波动幅度区间较小。以5年期国开债与5年期FR007互换间的基差为例，2019年基差最大波动幅度为29bp，2020年基差最大波动幅度为43bp，2021年基差最大波动幅度为26bp。分析原因，2021年全年债市呈现“牛市”格局，国开债流动性优势显现；并且银行委外资金多流向基金公司，在不考虑免税效应的前提下，基金的配置品种更偏向于政金债，国开债与国债之间的利差逐步压缩，也导致了5年期国开债与5年期FR007互换间的基差逐渐收敛。
三、2022年市场走势展望
（一）2022年经济形势及政策应对
2022年，这次世纪疫情暴发进入第三年。新冠病毒不断变异，全球疫情持续演变，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。12月10日，中央经济工作会议在京召开，对当前的经济形势作出了清晰的判断，对2022年的经济工作也作出了明确的部署。
首先，稳增长基调已定，宽信用即将落地。2020年我国主要经济指标实现V型反转，强劲
的经济复苏动能持续至2021年一季度。利用稳增长压力较小的时间窗口，我国加强了跨周期经济结构调整力度，地方债发行与财政支出后置，货币社融增速降至近年来偏低水平，宏观杠杆率稳中有降，经济增速从二季度开始见顶回落。下半年，我国经济下行压力逐步加大，三季度GDP同比跌至4.9%，制造业PMI一度跌破50转入收缩状态。同时，在信用收缩背景下，房地产等部分高杠杆行业出现公开债务违约等信用事件。我国经济增长有滑落至潜在增速下方的风险。
中央经济工作会议指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，要求坚持以经济建设为中心，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长。人民银行和财政部迅速行动了起来。12月24日，人民银行货币政策委员会四季度例会提出，2022年“稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘”。27日，全国财政工作会议要求“落实好积极的财政政策，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”、“适度超前开展基础设施投资，推动消费持续恢复”。展望2022年，稳增长将是经济工作的主线，
财政支出加快，宽信用各项举措正在陆续出台；货币政策有望保持宽松，为经济发展营造更为友好的货币环境。预计年初经济增速将触底反弹。
其次，经济有望企稳，但反弹空间有限。一是因为我国经济正处于提质增效，动力切换的阶段，难以回到疫情前的水平。短期来看，在严控地方政府隐性债务和坚持房住不炒的大背景下，地方城投和房地产等两大旧的经济增长动力托底尚可，后劲不足；新型基建、高端制造业、“双碳”等经济增长新动能正在培育之中，虽然投资增速较高，但其体量尚不足以带动加快经济增长；内需方面，受制于居民收入增速放缓以及疫情多点散发持续扰动，国内消费反弹难度较大。长期来看，我国新生人口逐年下滑，人口老龄化加快，劳动年龄人口逐步减少，构成我国经济潜在增速上限的长期制约因素。

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