探究中国企业海外上市的主要动因—基于阿里巴巴赴美上市案例
一.案例回顾
阿里巴巴集团由马云为首的18位合伙人，于1999年在中国杭州创立。经过十余年的发展，“阿里巴巴”已经成为了全中国家喻户晓的民族互联网品牌，公司的商业生态系统也渗透、覆盖到各行各业。截至目前，阿里公司主要业务和关联公司的业务包括：淘宝网、天猫、聚划算、阿里云、阿里妈妈、阿里巴巴国际交易市场、蚂蚁金服、菜鸟网络等。阿里的核心价值观是他们相信互联网能够创造公平的竞争环境，让小企业通过创新与科技扩展业务，并在参与国内或全球市场竞争时处于更有利的位置。
2014年9月19日，经过多年的准备，国内互联网巨头“阿里巴巴”在纽约证券交易所成功上市（股票代码：BABA）。阿里巴巴赴美IPO的发行价为68美元，发行量为3.2亿股，为了满足投资者的强劲需求，阿里首次公开募股的承销商们（高盛、摩根大通、花旗银行、摩根士丹利等）还行使了超额配售权，使之正式以融资额250亿美元的规模成为有史以来最大的IPO。阿里登陆纽交所后，股价同市场预期一样持续飚升，最高达到120美元/股，使阿里巴巴成功超越Facebook成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。在之后的半年时间内，公司的价值得到
投资者的重估，截至2015年6月13日，阿里的股价为86.63美元/股，总市值仍达到2153亿美元。（下图为BABA上市后的周K线图）
图1：阿里巴巴（BABA）周K线图
二、阿里巴巴赴美上市的背景
1、赴美上市前阿里巴巴公司的概况
阿里巴巴集团在当时所主要经营的业务包括了多种形式的电商平台（覆盖了B2B、B2C、C2C模式）、移动支付、互联网金融、互联网医疗、云计算数据平台等。截至2013年底，据官方统计数据，阿里巴巴旗下B2C平台所占市场份额已达到50.1%，远超其他B2C平台，集团总市值已逾千亿美元，是我国当之无愧的互联网电商第一巨头。
阿里集团包括多个实力强劲的子公司，其中阿里巴巴国际交易市场与阿里巴巴中国交易市场组成的阿里巴巴网络B2B有限公司，它是最受欢迎的电子商务平台；淘宝网，中国最受欢迎的C2C网上购物平台；天猫，中国领先的B2C优质品牌产品零售网站；聚划算，中国全面的品质团购网站；一淘，提供全面商品、商家、购物优惠信息的网上购物搜索引擎；阿里云计算，云计算与数据管理平台开发商；支付宝，中国最多人使用的第三方网上支付平台。这种完整的公司架构使得阿里巴巴在赴美上市前已经发展成为了一个具有便利快捷服务、经营多元化的网络综合体。
合伙人制度2、阿里巴巴当时的公司战略
根据阿里巴巴的业务模式和发展路线来看，它的战略方针阿里人在当时的核心战略是把阿里巴巴发展为全球最大的电子商务综合体，使“阿里生态圈”覆盖至全球。通俗地讲，就是围
绕互联网为世界上的商人建立一个较为完善的综合信息交易服务平台。
从电子商务服务平台的业务模式来看，信息流、资金流和物流问题的解决是阿里巴巴实现建构一个完善的综合信息交易平台的前提。在信息流方面，阿里巴巴已经构建了B2B电子商务（阿里巴巴网站）、融合B2C和C2C的电子商务（淘宝网），能够发布和传输巨量的电子信息；在资金流方面，阿里巴巴创办了支付宝业务，着力于解决网络支付环节，实现了网上在线支付、中间资金管理等功能，令资金流也能够在互联网贸易平台上实施。为了保障资金流业务的安全，阿里巴巴也推出了相应的诚信通服务；在物流方面，目前阿里巴巴采用的是是三方合作的方式。谈到阿里巴巴的布局，还有一个十分重要的模块——雅虎中国。阿里巴巴在2012年通过收购雅虎中国，增加了门户、邮件、无线业务、垂直搜索等功能模块，这次收购为阿里夯实了其生态战略的信息管理环节，也为阿里巴巴的全球战略奠定了坚实的基础。
3、阿里巴巴B2B在香港联交所的上市
在2007年至2012年，阿里巴巴B2B（其子公司）曾在香港联合交易所短暂上市。阿里巴巴B2B是阿里巴巴集团唯一上市的公司，当时的融资达到了116亿港元，刷新了中国互联网的
上市公司的历史规模，股价最高曾经达到40港元。从2011年开始，阿里巴巴B2B公司进行了重大的变革，将业务主体从会员数量向会员体验转移，直接影响了付费人数的增长速度乃至对盈利造成了一定的困扰。阿里巴巴在过往对外纰漏的信息中，已经提到这一重大调整，并告诫投资者，公司对此计划的未来潜力充满信心，但无法保证对中短期财务状况的影响。2012年2月21日，阿里巴巴集团和其旗下位移的上市公司阿里巴巴B2B联合宣布，阿里巴巴集团向阿里巴巴董事会提出私有化要约，拟以13.5港元/股的价格回购股权。而截至到阿里巴巴2012年6月6日停止交易之时，阿里巴巴的股价为13.42港元/股，与之前的回购价格相差不大，在最终成功的以13.5港元/股对阿里巴巴B2B上市公司实行私有化之后，阿里巴巴集团相当于获得了一笔5年的巨额无息贷款。
4、具有阿里巴巴特的公司治理模式
从2012年旗下B2B公司从香港联合交易所退市以来，阿里巴巴的管理层一直在思考全新的公司治理模式，并努力掌握公司的控制权。阿里巴巴的管理层认为，互联网行业千变万化，公司治理必须依靠有着对公司发展绝对决策权并且熟悉公司运作的一人，这促使了马云2013年在员工内部邮件中首次提出了具有阿里特的“合伙人制度”概念，以确保公司的文化传承。
“合伙人制度”的内容主要包括：合伙人资格认定。马云和蔡崇信为永久合伙人，其余合伙人在离开阿里巴巴集团公司或关联公司时，即从阿里巴巴合伙人中“退休”。每年合伙人可以提名选举新合伙人候选人，新合伙人需要满足在阿里巴巴工作或关联公司工作五年以上；对公司发展有积极的贡献；高度认同公司文化，愿意为公司使命、愿景和价值观竭尽全力等条件。担任合伙人期间，每个合伙人都必须持有一定比例的公司股份。合伙人基本情况。共有28名成员，包括22名阿里巴巴集团的管理层和6名关联公司及分支机构的管理层。合伙人的权利与义务。权力包括董事提名权,奖金分配权。合伙人需竭尽全力提升阿里巴巴生态系统愿景、使命与价值；
此外，为了确保合伙人与阿里巴巴股东利益一致，合伙人制度还要求，在作为合伙人期间，每个合伙人都必须持有一定比例的公司股份。阿里巴巴合伙人拥有独家提名多数董事会成员的权利。阿里巴巴合伙人提名的董事候选人，需要先经全体合伙人投票通过，再有股东大会投票。通过后，才能成为董事会成员。
“合伙人制度”所规定的股本结构有点类似于双重股权结构，与传统的同股同权模式不同，它可以允许特定股份拥有高于其他股份的权利。但“合伙人制度”又和一般意义上的双重股权结
构有所不同，阿里巴巴合伙人制度并非将高投票权的股份集中在几个创始人手中，而是由一个每年不断吸收新的合伙人成员的团队来管理。这种治理结构，一方面可以保证团队的创新能力，同时也确保了管理的持续性和稳定性，不会由于个别创始人的退休或者身份变动而影响到公司的运营。（下图为2013年阿里的股权结构）
二.对阿里巴巴选择赴美上市原因的分析
随着阿里巴巴在中国乃至全球互联网市场所占销售份额越来越大，“阿里生态圈”在全球急速
扩张，阿里面对的问题是巨大的资金需求，在旗下B2B平台短暂登陆香港联交所后，再次亟需募资的阿里集团为何仍没有选择国内资本市场转而远赴重洋赴美IPO呢？我们结合李由老师编写的《公司制度概论》以及相关文献，从内地资本市场、香港资本市场、美国资本市场、公司治理四个方面对阿里赴美上市动因进行详细分析，将我们的分析结果做出如下总结：
1、大型民营企业在内地融资难度大，且上市时间长、代价高
阿里巴巴与其他万千企业上市的首要目的相同，那就是为了资金的融通。阿里选择赴美上市而非国内主板市场的原因之一是民营大市值企业在内地融资难度较大。我国内地的主板市场的大市值企业主要是大型国有企业，阿里巴巴在当时的市值已逾1000亿美元，这样的“大盘子”互联网公司在A股上很难能得到机构投资者、QFII的青睐。另外，旨在鼓励万众创新，针对民营新兴产业的创业板才刚刚设立不到三年（于2009年10月23日启动），在金融监管、资本引入、上市公司自律等方面很不成熟。总的来讲，由于以上原因，加之当时国内股市处于不景气的“熊市”周期中，大型民营企业在我国主板市场上的融资较为困难。
除了公司对国内证券市场当时的融资情况持有的不乐观态度外，国内资本市场上市制度
方面也有很多缺陷。上市成本方面，通过资料查阅，我们发现按照股票发行直接支付的显性成本计算，国内A股市场比诸如纽交所、NASDAQ要低。但是企业发行上市还存在大量间接的隐性成本，实行核准制而非注册制的国内资本市场的“特点”之一便是行政干预情况严重，隐形成本较高。上市时间方面，中国内地资本市场规模有限，对于大盘股的发行的承受能力在当时来看还较低，但是许多企业都会有上市融资的需要，这使得中国证监会对IPO节奏和规模实施了严格的控制，因此造成了企业“排长队”上市的奇景。从当时来讲，内地上市从审批到“排队”再到发行上市需要三年左右时间，这势必造成阿里的融资需求得不到及时满足，可能使阿里错失了走向全球的关键机会，损失时间和大量机会成本。而在美国纽交所上市一般只需要6-12月，这个时间是阿里巴巴所能接受的。所以出于上市成本、上市时间的角度考虑，阿里选择纽约交易所而非国内资本市场也是情理之中。
2、香港证券市场不接受阿里巴巴的“合伙人制度”
前文提到的阿里巴巴“合伙人制度”要求阿里巴巴合伙人的股份具有更高的投票权力，在本质属于双重股本结构。双重股权结构（Dual Class Structure），即所谓的A/B股架构，是指同一企业在市场上发行两种级别的普通股，B类股份的附带权益优于A类股份，如投票权，
前者每股的投票权一般是后者的7-10倍。持有A类普通股的一般是公众投资者，持有B类普通股的一般是创业者、高管、公司员工和一些早期投资人。根据《香港交易所上市规则》中主板交易规定：“新申请人的股本不得包括下述股份：该等股份拟附带的投票权利，与其于缴足股款时所应有的股本权益，是不成合理比例的B股（B Shares）。本交易所不会批准上市发行人已发行的新B股上市，亦不会允许上市发行人发行新B股”。申请在港交所上市的公司，股票需要同股同权，而且未来不能发行具有“更高投票权 ”的股份。所以阿里要想坚持“合伙人制度“并顺利在香港上市，需要获得港交所的豁免。但是阿里巴巴的希望却在成熟的香港证券市场体制的面前落空了。
“对于任何会被施为对阿里巴巴做出豁免，使其不需遵守现行上市规定的改变，证监会都予以否决，其中包括允许阿里巴巴采取合伙人架构上市的建议。”香港证监会及港交所上市委员表示坚决不会为任何公司提供豁免，因为在香港的现行上市制度下，市场规则秉持公众利益优先的原则，不允许同股不同权的公司股权结构，即不容许给予某些股东特别优待。马云作为创始人和小股东，恰恰是通过这种方式保持着对阿里巴巴的控制权。换句话说，阿里巴巴如果在香港上市，将有无法保证马云等管理层在香港上市后对公司的控制权。这是管理层所不能接受的，经过与港交会多番协商无果后，阿里巴巴奔向了美国资本主义市
场。
值得一提的是，自2012年以后，阿里巴巴通过厘清股权、并购投资、移动互联网及O2O业务上的布局以及多次人事架构调整，为即将到来的IPO做密集的预备活动。在过去的一年间，阿里巴巴已经斥资逾20亿美元入股或者收购了十多家规模较小的企业，从地图公司到社交网站，从浏览器到物流企业，甚至包括一家受到巴黎跳蚤市场启发创立的美国公司。考虑到业绩的强劲增长及利润率的提高，阿里巴巴在纽交所的上市成功可能早已注定。
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