证券研究报告|2023年06月16日
核心观点
行业研究·行业专题房地产超配·维持评级证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷***************************************** ********************* S0980520040006S0980520030001证券分析师：王静********************************* S0980522100002市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《统计局5月房地产数据点评-基本面复苏短期趋弱，但竣工表现依旧强劲》——2023-06-16《房地产行业周观点-销售复苏短期趋弱，高基数影响渐显》——2023-06-13《房地产行业周观点-复苏趋势未改变，板块性价比凸显》——2023-06-05《2023年5月房地产数据点评-复苏短期趋弱，国央企韧性较强》——2023-06-02《房地产行业2023年6月投资策略-关注板块超跌机会》——2023-05-30
住房市场研究框架及供需分析：从供需两端分析住房市场，供给分新建住房
和存量住房两类，需求主要分三类：新进城人口的居住刚需（至于买还是租，
与该体的支付能力有关）、存量城镇人口的改善置换、旧房被动拆除换居。
中国庞大的人口基本盘和极低的城镇化率基数共同造就了世界史上最大规
模的城镇人口增量，1996-2019期间几乎年增2000万人，催生了巨大的居住
需求，而迅猛的经济发展又提升了居民的支付能力，是地产开发的黄金时代。
中国房地产行业进入结构性分化新阶段：中国地产开发繁荣的主要引擎——
城镇人口增量的威力正逐渐削弱，中国已经步入城镇化中后期，且人口总量
受少子化和老龄化的影响已进入下行通道。即便如此，房地产销售体量仍有
进阶性人口流动和住房改善的需求支撑。尤其不同区域经济发展差异较大，
农村人口基本完成向城镇的转移后，仍会持续向高能级城市流动，诞生新的
居住需求。未来，房地产的发展不再是全国一盘棋，而会出现明显结构分化，
新建住房将集中于经济增长快、人口流入的高能级城市、都市圈、城市。
房地产行业分析亟需进行区域研究：“春江水暖鸭先知”，头部房企自2018
年来大多开始调整拿地重心，房地产开发业务的投资布局策略普遍从全国化
布局转向聚焦深耕核心城市和城市周边。分析各家房企长期深耕战略布局
的重点城市基本面，有助于我们判断公司未来的发展潜力。由于位于长三角
的省份GDP 总量及人均水平较高，且相应商品住宅销售金额贡献也较大。
基于以上分析，我们将首先推出房地产行业专题：长三角区域系列研究。
长三角宏观地产表现均优于全国整体：长三角包含上海、江苏、浙江、安徽，
占地面积36万平方公里，2022年人口2.37亿人、创造GDP 共29万亿元、
销售商品住宅3.6万亿元，以不到4%的国土面积和17%的人口占比，贡献了
全国24%的经济总量，并销售了全国31%的商品住宅。历年来，长三角人口
虹吸效应明显，房地产市场发展也相对稳健。2022年，长三角商品住宅均价
为1.5万元/㎡，同比+2%，而全国均价为1.0万元/㎡，同比-2%；长三角的
国有土地使用权出让收入占全国比重为38.4%，较2021年提升4.0个百分点；
中国住宅用地出让金收入TOP20城市中长三角城市占10个，背后反映的是
城市开发空间和房企投资信心，可见长三角已稳稳占据房企粮仓地位。
核心城市对人口的吸引力增强，商品住宅销售占比持续提升：对比宏观经济
指标并综合考虑省内优势城市及省会地位，我们挑选出上海、杭州、苏州、
南京、合肥，这五大核心城市以不到全区14%的占地面积和29%的人口占比，
贡献了全区40%的经济总量、并销售了全区46%的商品住宅。2022年，长三
角核心城市的常住人口较2006年增长46%，而长三角全区人口仅增长14%。
长三角核心城市基本面虽有差异，如上海GDP 总量、建成区占比、面积生产
长三角城市效率均第一，但房地产发展趋势相同。销售端，均呈现新房承接改善客、
二手承接刚需客的特征。土地端，住宅用地历年来供应量价均较为合理。
投资建议：深度了解五大核心城市是深度了解长三角地区的关键，后续我们
将针对核心城市逐一展开研究，力求把握中国房地产行业结构性分化新阶段
的特征。建议关注重仓长三角的房企，如保利发展、华润置地、金地集团。
风险提示：行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。
内容目录
中国房地产市场结构性分化，亟需区域研究 (5)
住房市场研究框架及供需分析 (5)
中国房地产行业进入结构性分化新阶段 (7)
长三角经济基础、地产表现均优于全国整体 (9)
长三角区域经济发展速度在高基数下仍能与全国水平同步 (9)
长三角房地产量价表现优于全国，土地出让金收入韧性强 (11)
核心城市对人口的吸引力增强，商品住宅销售占比持续提升 (13)
长三角核心城市基本面虽有差异，但趋势相同 (15)
宏观基本面：上海GDP总量、建成区占比、面积生产效率均第一 (15)
地产基本面：新房改善属性强于二手，住宅用地成交溢价率收窄 (18)
总结及投资建议 (24)
图表目录
图1：住房市场供需框架 (5)
图2：中国历年城镇人口增量和总人口增量 (6)
图3：中国历年新开工及商品住宅销售情况 (6)
图4：中国历年住宅竣工套数（万套） (6)
图5：中国人均住宅建筑面积（平方米） (6)
图6：中国历年人口年龄结构 (7)
图7：中国历年出生人口（万人） (7)
图8：中国各主要省份2021年常住人口及GDP总量 (8)
图9：中国各主要省份2021年常住人口及商品住宅销售金额 (9)
图10：长三角地区历年人口及GDP占全国的比重 (10)
图11：长三角地区历年人均GDP与全国水平对比 (10)
图12：长三角地区历年各省市GDP增速与全国水平对比 (10)
图13：长三角地区历年人口增量与全国对比 (10)
图14：长三角地区历年人口自然增长量与全国对比 (10)
图15：长三角地区历年人口自然增长量与人口总增量对比 (10)
图16：长三角地区历年商品住宅销售额及面积占全国比重 (11)
图17：长三角地区历年商品住宅销售均价与全国水平对比 (11)
图18：长三角地区各省市商品住宅销售金额占比 (11)
图19：长三角地区各省市商品住宅销售均价对比 (11)
图20：长三角地区国有土地使用权出让收入占全国比重 (12)
图21：长三角各省市国有土地使用权出让收入占全国比重 (12)
图22：中国2021-2022年住宅用地出让金收入TOP20城市（单位：亿元） (12)
图23：长三角核心城市人口及GDP占长三角全区的比重 (13)
图24：长三角核心城市人口增量对比长三角全区人口增量 (13)
图25：长三角地区各省市人口增量（万人） (14)
图26：长三角地区各省市自然增长人口（万人） (14)
图27：长三角各核心城市GDP占比，2022 (14)
图28：长三角各核心城市人口占比，2022 (14)
图29：长三角核心城市商品住宅销售额及面积占全区比重 (15)
图30：长三角核心城市商品住宅销售均价对比全区均价 (15)
图31：长三角各核心城市商品住宅销售金额占比，2022 (15)
图32：长三角各核心城市商品住宅销售面积占比，2022 (15)
图33：长三角各核心城市GDP（单位：亿元），2022 (16)
图34：长三角各核心城市第三产业占GDP比重，2021 (16)
图35：长三角各核心城市常住人口（单位：万人），2022 (16)
图36：长三角各核心城市人均GDP（单位：万元/人），2022 (16)
图37：长三角各核心城市城镇人口占比，2021 (17)
图38：长三角各核心城市户籍人口占比，2021 (17)
图39：长三角各核心城市建成区面积/土地面积，2021 (18)
图40：长三角各核心城市GDP/建成区（亿元/平方公里），2021 (18)
图41：长三角各核心城市商品住宅销售面积（万㎡），2022 (19)
图42：长三角各核心城市商品住宅销售均价（万元/㎡），2022 (19)
图43：历年长三角各核心城市商品住宅销售面积（万㎡） (19)
图44：历年长三角各核心城市商品住宅销售均价（万元/㎡） (19)
图45：长三角各核心城市新房成交套数（万套），2022 (20)
图46：长三角各核心城市二手房成交套数（万套），2022 (20)
图47：长三角各核心城市新房套均成交面积（㎡），2022 (21)
图48：长三角各核心城市二手房套均成交面积（㎡），2022 (21)
图49：长三角各核心城市二手房/新房成交套数，2022 (21)
图50：长三角各核心城市二手房/新房套均成交面积，2022 (21)
图51：长三角各核心城市住宅用地成交建面（万㎡），2022 (22)
图52：长三角各核心城市住宅用地出让金（亿元），2022 (22)
图53：长三角各核心城市住宅用地楼面价（元/㎡），2022 (22)
图54：长三角各核心城市住宅用地成交溢价率，2022 (22)
图55：历年长三角各核心城市住宅用地成交建面（万㎡） (23)
图56：历年长三角各核心城市住宅用地成交建面/销售面积 (23)
图57：历年长三角各核心城市住宅用地楼面价（元/㎡） (23)
图58：历年长三角各核心城市住宅用地货地比 (23)
图59：历年长三角各核心城市住宅用地出让金（亿元） (23)
图60：历年长三角各核心城市住宅用地成交溢价率 (23)
表1：头部房企地产开发业务投资布局策略 (8)
表2：长三角各核心城市落户政策 (17)
表3：长三角各核心城市限购政策 (20)
中国房地产市场结构性分化，亟需区域研究
住房市场研究框架及供需分析
房地产作为不动产，不能与土地分离，具有鲜明的地区属性，而且行业基本面与
所在地区的经济发展、人口结构、金融政策密切相关，具有显著的周期波动性。
广义上，房地产行业包括住宅、商业、仓储等不动产的开发建设运营；狭义上，
则主要指满足居民居住需求的住宅体系。本文中，我们主要讨论民生相关性最强
的狭义住宅主体。
首先，从供需两端分析影响住房市场量价的主要因素。整体来说，住房市场供需
关系中，需求端占主导；而在需求端中，新增城镇人口的居住刚需又占主导。
◆住房市场的供给分新建住房和存量住房两类：（1）新建房屋供给主要来自于
房企开发的商品住宅，也有部分政府主导建设的保障房。（2）存量住房则由
个人、企业或者政府持有，可供交易或租赁。
◆住房市场的需求主要分三类：（1）新进城人口的居住刚需，至于需求的满足
方式是租赁还是交易，与该体的支付能力有关。（2）存量城镇人口的主动
改善置换，一方面为增加居住面积，另一方面为提升居住品质。（3）存量房
被动拆除换居，主要是房屋建造年限过长、设施老化的小区，存在安全隐患。图1：住房市场供需框架
资料来源：国信证券经济研究所整理
城镇人口的增量一方面是由于新出生或者移民等因素带来总人口增加，另一方面
是工业化进程带动农民进城使得城镇化率提升。近三十年来，新进城人口催生了
巨大的居住需求，而迅猛的经济发展速度又提升了新进城体的支付能力。
◆中国庞大的人口基本盘和极低的城镇化率基数共同造就了世界史上最大规模
的城镇人口增量。从1949年到2021年，中国的城镇化率从11%提升至65%，
城镇人口增量高达8.6亿，尤其1996-2019期间几乎每年都增加超2000万人。
◆中国GDP实际增速在1991-2015年期间始终保持7%以上，其中半数年份达到
10%以上的高速增长。若以1978年为基数100不变价口径衡量，至2021年中
国GDP指数增长了42倍，人均GDP指数增长了28倍。城镇居民的恩格尔系数
从1978年的58%降至2021年的29%，居民收入可支配程度大幅提升。
1999-2020年，中国商品住宅竣工套数累计1.15亿套，其中有60%是在2010年后
竣工。截至2020年末，中国商品住宅累计竣工套数较2010年末增加7000万套。
随着供应量的提升，居民的居住条件大大改善。据统计局数据显示，2020年中国
版权声明：本站内容均来自互联网，仅供演示用，请勿用于商业和其他非法用途。如果侵犯了您的权益请与我们联系QQ:729038198，我们将在24小时内删除。
发表评论