簡風斋轨2020年第9期IJK货币LM(NOP径ARSTU56—
—基于缓解农业上市企业融资困难的视角
程璐，何厂文
(中国农业大学经济管理学院，北京100083#
内容提要：结构性货币政策的定向调控效应会因政策工具使用的不同而差异巨大，本文考察了
结构性货币政策对农业企业的传导路径和作用效果。考虑到差异性、特殊性和创新性等特点，
结构性货币政策可以通过预期作用路径、利率与成本收益路径、信贷与定向支持路径和风险转
移与风险补偿路径进行传导。基于农业企业微观数据，运用扩展的面板FAVAR模型实证分析研
究发现：数量型和价格型结构性货币政策工具组合都会对农业企业的信贷可得性产生影响，且
作用力度大于传统货币政策；数量型结构性货币政策工具组合对农业企业的盈利性影响不显著，
而价格型结构性货币政策工具组合对农业企业的盈利性有显著影响，但存在滞后效应。因此，
中央银行通过“精准发力”，采用价格型为主、数量型为辅的结构性货币政策工具，会更有利于
缓解农业企业融资困境，实现乡村振兴和可持续发展。
关键词：结构性货币政策；农业企业；传导路径；面板FAVAR模型；调控效应
中图分类号：F82文献标识码：A文章编号：1001-148X(2020)09-0111-10
—、前言
习近平总书记在十九大报告中提出实施乡村振兴战略，而农业企业作为乡村振兴的主力军，融资难%融资贵依旧是制约其发展的瓶颈，如何发挥宏观经济政策的引导和激励作用，把更多的金融资源配置到农村重点领域和薄弱环节，破解农业企业的融资约束是现阶段政策关注的热点和难点。传统上总量调节的货币政策也尝试在引导结构调整优化方面发挥积极作用，中央银行先后创设了“定向降准”、“定向再贷款”、“借贷便利”等多种数量型和价格型结构性货币政策工具，把已有的存量和增量货币向三农领域倾斜［1］，以期缓解农业企业的融资困境。由此有以下需要考虑的问题：与传统货币政策相比，结构性货币政策是否能缓解农业企业的融资约束？如果可以，其特有的传导路径是什么？究竟是数量型工具还是价格型工具更为有效？结构性货币政策对农业企业的定向调控效应会因政策工具使用的不同而差异巨大，不仅会对破解农业企业的融资约束乃至整个乡村振兴战略都会产生深远影响。这些问题的研究对当前结构性货币政策的定向操作具有显著的现实意义。
二、文献综述
Cole et al.(2011)［2］和Mishkin(2011)⑶等认为，当一个经济体出现融资条件恶化或者经济陷入流动性陷阱的情况下，传统货币政策可能会在一定程度下失效。此时，中央银行就会考虑采用非常规的货币政策调整和影响市场利率，以此促进实体经济的发展。货币政策通常被视为一种总量型调控方式，但在一定程度上也可以发挥产业结构调整效应。卞志村和孟士清(2014)⑷认为结构性货币政策兼具微观功能，可以降低部分金融机构融资成本，引导资金流向三农等微观主体。巴曙松等(2018)［5］认为结构性货币政策可以显著降低市场利率，但作用效果边际递减。
期：2020-06-30
作者简介：程璐(1982-)，女，吉林德惠人，中国农业大学经济管理学院博士后，研究方向：货币政策、农村金融；
何广文(1963-)，男，四川达州人，中国农业大学经济管理学院教授，博士生导师，研究方向：农村金融、惠融#
基金项目：中国博士后科学基金项目，项目编号：2020M670530#
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程璐、何广文：结构性货币政策的传导路径与调控效应研究
关于结构性货币政策的传导路径研究。Baues 和Neely（2012）［6］认为，结构性货币政策可以借助信号效应影响和稳定市场利率；刘澜飕等（2017）"$研究表明中央银行通过政策公告等信号作用可以增强“借贷便利类”结构性货币政策工具的有效性，但是其有效性会随着利率期限的延长而减弱。Ce-cioni等（2011）#8$研究认为结构性货币政策实际上是一种“税收型”的货币政策，可以通过资产负债表进行传导，通过把私人部门的高风险资产转移到中央银行的资产负债表上，利用中央银行信用有助于稳定实体经济和降低金融体系风险，如美联储通过资产负债表的传导为金融市场注入流动性等。Peersman（2011）［9］认为与传统货币政策的传导路径一样，利率渠道和信贷渠道同样是结构性货币政策的主要传导渠道，中央银行运用结构性货币政策工具，通过利率和信贷传导渠道传导，可以引导资金流向特定领域，支持实体经济发展。胡育蓉和范从来（2017）［10］指出结构性货币政策具有导流效应、截流效应、成本效应和信号效应。
在我国，结构性货币政策效应研究早期多以国外研究和定性分析为主。随着结构性货币政策的运用不断丰富与成熟，学者们开始对支农再贷款、定向降准、差别存款准备金率、“借贷便利类”等结构性货币政策工具进行了大量的实证研究，肯定了结构性货币政策对调整经济结构和引导资金流向的作用。马理等（2015）［11］认为在财政、税收等政策协调配合下，定向降准有助于提高商业银行的涉农贷款比例，提升对三农领域的信贷投放。郑寿明等（2019）［12］认为支农再贷款的支持和带动效果显著，能够激
发地方法人金融机构的积极性，通过增强其资金实力，使涉农贷款占比稳步提升；且运用再贷款资金发放涉农贷款的利率低于普通农业贷款利率，对农业企业信贷可得了积极用，可以有效动支业的发展。孙少岩和刘芮嘉（2019）［13］运用VAR模型实证得出率向型结构政策
观经济的调控效果好于数量型结构性货币政策工具，中央银行在实际运用中应根据不同背景和政策目标，适时选取不同的政策工具。
但也有学者提出了不同意见。黎齐（2017）［14］认为定向降准政策的效果并不明显，商业银行作为传统中介政策效果不佳，释放的增量资金并没有精确流入小微、三农等弱势部门。张克菲和吴皓（2018）［15］则研究表明“借贷便利类”工具在短期能有效降低利率水平，但长期效果不显著。而万冲和朱红（2017）［16］认为结构性货币政策应定位于维金融稳定不是调整结构，且要其长期、常态化。
通过现有研究文献可以看出：（1）国内外学者对结构性货币政策的传导路径研究大多基于传统的货币政策，对其特有的传导路径研究不够深入和系统，缺少完整的理论框架。（2）实证分析多集中在某一种结构性货币政策工具上，对其工的效应；且实证以银行信贷行为的变化为主，而对农业企业等微观主体的实证研究较少。
本文可能的边际贡献在于：（1）运用经济学理论从区别于传统货币政策传导路径的视角对结构性货币政策的传导路径从差异性、特殊性和创新性等维度进行深入分析，指出结构性货币政策可以通过预期作
用路径、利率与成本收益路径、信贷与定向支持路径和风险转移与风险补偿路径进行传导，有助于疏通货币政策传导机制和构建完整的理论框架。（2）以农业企业微观数据为基础，运用扩展的面板FAVAR模型，从数量型工具组合和价格型工具组合两方面对结构性货币政策工具的定向调控效应进行评价，更符合应用实际。（3）对结构性货币政策定向调控效应的评价从引导金融机构的信贷行为延伸到影响农业企业的信贷可得性和盈利性等，是研究方法的有益尝试，而且为评价结构性货币政策的定向调控效应提供了更为针对性的实证依据。这些研究更有助于破解农业企业的融资约束，实现货币政策“精准发力”。
三、结构性货币政策的基本内涵
（）结构政策的
次贷危机后，由于零利率下限约束，使得传统的总量型货币政策无法发挥作用，经济陷入“流动性陷阱”。为加大对实体经济的金融支持，国外央行尝用结构政策向金融市场注入大量流动性，刺激实体经济的增长。但是在我，结构政策的有不同，我国经济正处于从高速发展到高质量发展的转变，结构性矛盾突出，表现之一就是金融资源分配不合理，大型企业、国有企业和金融资产吸纳了过多的动，农业企业企业的动则
为匮乏，且融资成本相对较高。因此，中央银行的政策也从统的总调向有的定向调转变，要不要总政策
的取向力度，要在引结构调整积极
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作用，防止“大水灌溉”。2014年，中央提出在坚持区间调控基础上更加注重定向调控，实现货币政策的“精准发力”，标志着我国中央银行的定向调控政策迈入新阶段。
（二）结构性货币政策的目标
传统货币政策是总量型政策，主要用来熨平经济周期，缓解实体经济的波动；政策目标包括币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡！而结构性货币政策的政策目标则明显不同，它是在区间调控中更加注重定向调控。因此，本文认为，我国的结构性货币政策目标应体现以下两个方面：一是在“量”上以激励效应为主，即引导存量和增量资金流向农业企业和小微企业等国民经济发展中的重点领域和薄弱环节，缓解其融资困境；二是在“价”上给予定向支持，即通过“定向降息”等方式引导中长期利率下行，降低农业企业和小微企业的融资成本。
簡胚崙施2020年第9期
（三）结构性货币政策工具
为提高政策的针对性和有效性，防止大水漫灌，实现“精准滴灌”，央行不断创新完善调控方式和政策工具，形成了传统货币政策工具和结构性货币政策工具组合调控的新局面！在实际运用中，结构性货币政策工具也分为数量型工具和价格型工具！中央银行可以通过定向降准、支农、支小再贷款和PSL等数量型结构性货币政策工具，从“量”上对农业企业、小微企业等给予定向的资金支持；还可以通过常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和定向中期借贷便利（TM-LF）等价格型结构性货币政策工具，从“价”上通过构建不同期限的利率走廊上限，引导农业企业和小微企业的融资成本下行。具体的结构性货币政策工具的创设时间、主要功能、操作对象及投放方式等如表1所示。
表1主要结构性货币政策工具
类型名称创设时间主要功能操作对象及投放方式期限
数量型定向降准20144引导资金流向经济重点领域和薄弱
环节政策性银行和全国性商业银行；降低金融机
构存款准备金率，投放基础货币
无期限
支农再贷款19993加大对三农领域的信贷投放地方法人金融机构；由金融机构主动发起；
采取质押方式发放（部分可采取信用），对
使用贷款投向和利率均有限制
1年，可展期2次
支小再贷款20142加大对三农领域和小微企业的信贷
投放小型城商行、农商行、农村合作银行和村镇
银行四类机构；由金融机构主动发起；规定
贷款条件和贷款利率
3个月-年，展期2次
抵押补充贷款
（PSL#20144支持国民经济重点领域、薄弱环节和
社会事业发展；主要为棚户区改造、
重大水利工程、基础设施建设等提供
资金支持
政策性金融机构；央行主动发起；采取质押
方式发放，合格抵押品包括优质信贷类资产
和高等级债券类资产等
3-5
价格型常备借贷便利
（SLF）20131满足金融机构期限较短的大额流动
性需求；探索常备借贷便利利率发挥
短期利率走廊上限的作用
性银行性商业银行；金构
主动发起；通过招标方式进行，采取抵押方
式发放，合格抵押品包括优质信贷类资产以
及高等级债券类资产等，必要时也可采取信
款方式发
1-3个月
中期借贷便利（MLF）20149发挥中期政策利率的作用，引导金融
构经济重领薄
供低成本资金，促进社会融资成本在
合理区间
符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性
银行；由金融机构主动发起；可通过招标方
式开展；采取质押方式发放，合格质押品包
括国债、央行票据、政策性金融债、高等级信
用债等优质债以及不低于AA级的小微企
业、绿和三农金融债券等
3个、6个
定向中期借贷便利！TMLF）201812发挥中长期政策利率的作用，对民营
微企业信贷供利
优惠的中长期稳定资金来源
符合要求的大型商业银行、股份制商业银行
和大型城市商业银行；由金融机构主动发
起；通过招标方式进行，采取质押方式发放，
合格质押品包括央行票据、国债、政策性金
债、高等信债等质债以及于
AA级的小微企业、绿和三农金融债券等
1年，可展期两次
四、结构性货币政策对农业企业的传导路径与传统货币政策相比，结构性货币政策的传导机制具有差异性、特殊性和创新性等特点。一是差异性维度：要充分考虑到从总量型经济政策到对农业企业等微观主体结构调整的转变，从调节
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kimn：中国人6+ms网。
程璐、何广文：结构性货币政策的传导路径与调控效应研究
整个金融市场流动性到影响金融机构信贷行为（包含信贷规模和信贷结构）的转变，使货币政策能够兼顾微观基础；二是特殊性维度：结构性货币政策在“量”、“价”上给予农业企业的定向支持以及通过预期管
理提高政策有效性和前瞻性等；三是创新性维度：结构性货币政策工具具有风险转移与风险补偿功能，可以改善农业企业融资环境，提升农业企业的信贷可得性等。因此，结合学者们前期的研究成果，本文认为结构性货币政策对农业企业的传导路径主要有以下四个方面!
（一）预期作用传导路径
为了引导资金流向三农领域，缓解农业企业的融资约束，央行创设了多种数量型和价格型结构性货币政策工具，通过政策宣传和窗口指导向金融机构和农业企业等微观经济主体传递一种定向支持的信号，改善政策的有效性和前瞻性，加强市场预期，最终引导存量和增量资金流向农业企业，实现货币政策的“精准发力”。
（二）利率与成本收益传导路径
当经济陷入“流动性陷阱”，短期利率向长期利率传导受阻时，传统利率传导渠道可能失效，货币政策无法通过改善投资和总需求，刺激实体经济增长。而对于结构性货币政策而言，它可以直接或间接地通过影响中期或长期利率，提高短期利率向中期、长期利率的传导效率，达到疏通货币政策传导机制的目的。金融机构和农业企业等市场参与主体在理性决策下，都会遵循成本收益比较原则，当中央银行通过运用结构性货币政策工具，使各个参与主体获得薄利或者微利时，都可能潜在增加对农业企业等经济薄弱部门的信贷投放，同时降低融资成本。如通过SLF、MLF、TMLF等价格型工具“定向降息”，一方面中
央银行以较低的资金价格对特定金融机构进行流动性支持，降低金融机构的负债端成本；另一方面中央银行通过构建各期限利率走廊机制，可以直接或间接地影响中长期率，降低农业企业等实经济的融资成本。
（三）信贷与定向支持传导路径
对我国而言，信贷传导机制不仅是传统货币政策重要的传导机制，同样也是结构性货币政策重要的传导机制。无论是价格型结构性政策工具是数型结构政策，都要金融机构
为载体，将信贷资金发放到农业企业。中央银行运用结构性货币政策工具，通过规定资金用途和使用条件等，对全部金融机构或部分金融机构定向释放流动性，加大对农业企业的信贷支持。如支农再贷款的使用，通过对特定金融机构注入流动性，规定贷款发放对象，使用条件和资金用途等要素，控制资金投向，定向支持农业企业，最终达到缓解农业企业融资难的困境。
（四）风险转移与风险补偿传导路径
农业企业之所以融资难、融资贵，往往是因为其信贷资金成本高、风险大、收益低的特点，金融资源不愿向其倾斜。中央银行通过结构性货币政策不可以为定金融机构的高实
目提供定向融资支持和信用担保，实现风险转移；还可以通过与财政、税收、金融监管等政策相配合，贷款利率一览表
对金融机构承担的风险进行补偿。因此，中央银行过金融机构的高资进行风险转移和风险补偿，可以引导信贷资金和社会资本农业企业的信投，降低融资格，最终实现乡村振兴的目标。如我国中央银行的PSL 操作，一方面通过提高中央银行资产负债表中私人部门的风险资产，做到风险转移；另一方面作为间接让金融机构放贷的“机构投资者”，对高风险项目进行补偿，加大对三农领域基础设施等薄弱环节的信贷投放，改善农业企业的融资环境。
可以看出，作为传统货币政策的有益补充，结构政策有于疏政策机，达到引导增量和存量资金流向农业企业或者降低农业企业的融资成本的目的。因此，对于农业企业融资难、融资贵的问题，可以通过货币政策的定向化、结构化进行缓解（参见图1）。
五、扩展的面板FAVAR模型设定与估计
（）模型定
对于货币政策的有效性研究，从国内外研究经验来看，主流实证研究方法有三种：分别是向量自回归模型（VAR模型）及其相关扩展模型分析法、事件分析法和动态随机一般均衡模型分析法。本文考察不同类型的结构性货币政策工具之间相互影响、相互叠加共同作用于农业企业等微观主体，如果只对某个结构性货币政策工具进行研究，种结构政策操的同影响，会导致不能真实的反映政策调控效果，可能与实际情况不符，给货币政策的定向操作带来难题。因此，结合前期学者们的研究基础和本文研究实际，拟
采用扩展后的面板FAVAR模型。它的优势在于：信息含量丰富，且不存在过度参数化；可以有效观板数本间
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簡胚崙施2020年第9期
短的问题；可以动态反应变量之间的相互关系； 同因 有 的经济意义；不能体现工具组合的共同效应，还能刻画某种政策工具的 〔效应。本文构建扩展的面板FAVAR 模型如下：
X = a S) + 
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