纾困基金的类型、设立及运作模式
私募基金运作模式一、纾困基金的背景
顾名思义,纾困基金的推出首先有其特别的市场背景和政策背景。历史上来看,纾困基金最早源于欧债危机期间欧盟联合国际货币基金组织设立的用于对希腊、西班牙等欧元区国家进行救助的基金,其后亦广泛应用于各类政府机关和国际组织发起设立的救援基金。相应的,就目前市场所热议的纾困基金,我们理解其也有如下特定的市场和政策背景:
从市场背景来看,自2018年初以来,随着宏观经济情况及外部贸易环境引起的股市大幅波动,国内A股市盈率已经逼近历史新低。另据不完全统计,目前A股上市公司中90%以上均存在大股东股票质押的情况,其中,逾千家上市公司大股东的股票质押比例在50%以上。而根据上市公司信息披露,因股价大幅下跌的原因,自2018年9月至今约两个月内,已有包括兴源环境、华谊嘉信、华录百纳、东方日升、未名医药、摩恩电气等14只股票的实际控制人、控股股东或高管被强制平仓或已经触及平仓线。国内上市公司及其大股东的流动性风险和股票质押风险以及急需外部救助的迫切性已经显露无疑。
从政策背景来看,自2018年9月起,总书记多次明确表态要支持引导非公有制经济和民营企业健康发展。2018年10月19日,中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤及“一行两会”高层相继发声,提出多项措施缓解企业融资困难问题。2018年11月1日,总书记在民营企业座谈会上的讲话提到“对有股权质押平仓风险的民营企业,有
关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施,帮助企业渡过难关,避免发生企业所有权转移等问题。对地方政府加以引导,对符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业进行必要财务救助。省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金,综合运用多种手段,在严格防止违规举债、严格防范国有资产流失前提下,帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。”与此对应的,2018年10月20日至10月26日期间,“一行二会”分别颁布相关政策,拟通过各项措施并举的方式纾解民营企业融资困境和股权质押风险。北京、深圳、上海、浙江、四川及广东多地都纷纷出台纾困举措。
二、纾困基金的类型及设立情况
(一)纾困基金的类型
在我国,纾困基金尚未有明确的法定概念。我们理解,本次纾困基金应是包含于专项银行贷款、专项债券、信用保护工具等在内的特定纾困工具中的一种,具体而言,是指以帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险为目的而设立的专项投资载体。综合目前市场中对纾困基金的运用,我们又可将其分为如下两类:
广义上,纾困基金包括金融机构设立的资产管理产品以及非金融机构设立的私募投资基金;狭义上,纾困基金仅指主要以纾困民营上市公司为目的的私募投资基金。
(二)以资产管理产品形式设立的纾困基金
据我们统计,截至目前,以金融机构资产管理产品形式设立的纾困基金主要为证券公司资产管理计划和保险资产管理公司专项产品两类,其中:
(1)证券业协会于2018年10月31日组织召开“证券行业支持民营企业发展系列资产管理计划”发起人会议,会议中共有11家证券公司作为联合发起人签署《发起人协议》,约定于2018年11月30日前共同发起总计规模为255亿元(部分公司在此前约定基础上追加了出资)的支持民企发展系列资产管理计划。我们注意到,截至2018年11月22日,已有13家证券公司设立的13只证券行业支持民企发展系列资产管理计划完成备案,成立规模总计268.41亿元。
(2)银保监会于2018年10月24日发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》,允许保险资产管理公司设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险,为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持。截至2018年11月中旬,已有5家保险资产管理公司根据前述通知设立5只专项产品,其具体信息如下:
此外,据我们了解,部分公募基金管理公司已收到监管部门下发的《关于支持辖区证券基金经营机构积极参与化解上市公司股票质押风险、支持民营企业发展的通知》,要求公募基金管理公司以自有资金或多渠道募集社会资金,通过成立资产管理计划等形式,参与化解民营上市公司流动性风险;同时,提出了以财务投资为主并综合运用债转股、协议转让、股权重组、债务重组等市场化方式进行投资的要求。鉴于公募基金投资范围和投资方式的限制,我们认为公募基金管理公司未来将参考证券公司,通过专户产品或子公司资产管理计划等形式设立专项纾困产品。
而就另一重要资金来源的商业银行而言,目前主要通过加大信贷投放力度等方式参与救市。但考虑《关
于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“《资管新规》”)

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