私募债券投资
私募债券投资
【篇一：私募债券投资】
债券类基金
1、债权基金
根据中基协发布的《基金备案及信息更新填表说明》相关内容，债权基金特指以非标债权、贷款等方式对被投企业进行投资的私募基金。债权基金具体又包括非标债权、委托贷款等细分类型。其投资标的包括房地产项目、基础设施项目、地方融资平台、一般工商企业以及其他。
2、债券类基金
根据中基协发布的《基金备案及信息更新填表说明》，债券类基金是指主要投资于标准化的债券（包括公司债、企业债、中期票据、短期融资融券）的私募证券投资基金。
以上两个概念的对比区分十分明显，“债券类基金”是指投资于标准化债权的私募基金，在基金类型方面属于私募证券投资基金；而“债权基金”特指以非标债权、委托贷款等方式对被投企业
进行投资的私募基金，在基金类型方面属于其他投资基金。
私募基金能否从事债权投资
如上所述，私募基金在投资运作端特别是资金投向方面并无严格限定。105号文第二条规定：“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”该条文并未明确将“债权”列入其中，这也是我们研究私募基金能否从事债权投资的意义所在。
从基金类型角度而言，私募证券投资基金、私募股权投资基金和私募创业投资基金的投资类型相对较为明确。如下表：
虽然被列入“其他投资基金”的债权基金在投资类型方面未作细化，但至少可以看出，私募基金从事债权投资无论是立法层面还是实践操作，均是被准许的。遗憾的是，除明确“委托贷款”模式外，中基协对于“非标债权”并未给出明确界定。
私募基金从事债权投资的常见模式
之所以要探讨这个问题，是因为我们认为并非所有的债权投资模式都是被准许的。私募基金从事债权投资的前提是“合法”。
模式一：委托贷款
这是最为常见的一种债权投资模式，是指私募投资基金提供资金，委托商业银行向企业发放贷款。这也是一种“通道”方式，主要是因为私募基金本身并非“经营贷款业务的金融机构”，并不具备发放贷款的资质，必须通过委托商业银行代为发放贷款。
委托贷款本身是商业银行的法定业务，私募投资基金作为委托人，将资金委托给商业银行发放贷款从事债权投资，属于合法业务模式，也未违反法律强制性或禁止性规定。
模式二：直接放贷
通过对模式一的探讨，我们可以得出清晰的结论：私募基金并不具备对外直接放贷的资质，不能从事直接放贷业务。
需要特别说明的是，尽管《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》
出台后，企业间借贷合同并非当然被认定为无效。但在“以经常放贷为主要业务或者主要收入来源、构成非法金融活动”等特定情况下，企业间借贷合同仍可能被认定无效。因此，私募基金如果擅自对外直接发放贷款，可能导致借贷合同无效，严重的将受到相关行政处罚甚至是刑事处罚。
模式三：购买债券
如上所述，对于购买公司债、企业债、中期票据、短期融资融券等标准化债券的投资行为，是证券投资基金合法的业务模式，属于广义私募投资基金的债权投资范畴。
模式四：假股真债
私募基金通过增资方式对所投资的企业形成股权，并和被投企业签订“回购协议”或者“对赌协议”，约定在一定条件下，被投企业的股东应回购私募基金持有的股权。该种模式下，私募基金股权投资+回购股权的方式，规避了私募基金直接向被投企业放贷的行为。当然，若“回购协议”或者“对赌协议”约定的回购条件明显不合理，也可能导致在司法实践中被认定为向被投企业直接发放贷款。
模式五：投资债权
我国《合同法》明确了债权转让的合法性，该种模式下，转让的债权一般是应收账款形成的债权。私募基金通过购买应收账款形成的债权，而直接成为债务人的相对方。债务人应基于基础合同的约定，向私募基金支付相应的应收账款。
模式六：投资债权收益权
我们通过“私募汇”检索了债权私募基金的备案情况。2016年8月22日，通过中国证券投资基金业协会备案的“正略信诚-三都城投应收债权投资私募投资基金”基金产品，在公示的主要投资领域中表述为“本基金募集资金主要用于投资三都水族自治县城镇建设投资有限公司持有的对三都水族自治县人民政府的应收账款收益权”。
“应收账款收益权”是什么？和“应收账款”的区别是什么？我们检索到“万家共赢恒大应收账款收益权投资1号专项 资产管理计划资产管理合同”中的一段表述，或许可以看出端倪，“应收账款收益权不同于应收账款，本计划受让应收账款收益权可能不能直接向应收账款债务人主张权利，应收账款仍由转让方启东宝丰置业有限公司、启东通誉置业有限公司、启东鑫华
置业有限公司、恒大地产集团盐城有限公司收取。本计划主要通过转让方到期回购本计划持有应收账款收益权的方式获得投资收益及回收投资本金。”
为此，我们用更为直观的图区分了投资债权和投资债权收益权的区别。
需要重点强调的是，此处的“收益权”并不是资产证券化中能够产生稳定现金流而产生收益权，应收账款的收益权没有真实销售，也没有spv破产隔离。而应收账款收益权转让+转让方回购的模式，更如上“假股真债”一般，在一定程度上有规避直接放贷的嫌疑。
模式七：设立资产管理计划私募基金运作模式
这也是一种“通道”业务模式，是通过委托信托公司设立单一资金信托计划或委托基金公司子公司通过设立专项资产管理计划开展债权投资业务。如信托贷款，通过成立集合资金信托计划，募集的资金将用于向项目发放信托贷款。
私募基金从事债权投资的趋势
无论是此前的各种“通道”模式，还是新近发布的“八条底线”，亦或是之前出台的《募集办法》
，监管部门对于私募基金从事债权投资的态度似乎比较明确：并不鼓励甚至是有所遏制。
但是，不可否认的是，无论是立法层面还是操作实践，债权投资并未从私募基金投资标的中排除，债权投资仍将是私募基金不可或缺的投资标的。我们认为，如何规范私募基金从事债权投资的投资模式和投资方式，是值得监管部门和广大从业者深入研究的一项重要课题。
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【篇二：私募债券投资】
私募投资基金自2007年合伙企业法修改后，在国内取得了飞速的发展。除了耳熟能详的vc投资基金、pe基金等股权投资类基金，以及以股票、期权、期货、各类金融衍生品为投资标的的投资基金和对冲基金外，市场上还大量存在着另一种类型的基金，即债权型基金。可以说，债权型基金自2010年房地产调控开始，即成为资金市场上弥补房地产融资即其他受调控领域银行信贷资金不足的重要渠道。
债权型基金主要的投资方式主要有以下几类：
1、银行委托贷款方式投入资金需求方；
2、基金作为单一委托人的信托贷款模式；
3、基金作为债权受让人，收购其他机构合法形成的债权；
4、基金作为收益权的受让方，收购资产管理公司的不良债权；
5、以明股实债的方式进行固定收益投资。
对于债权型私募基金而言，主要投资领域集中于债权，如果新政出台，对于此类基金的影响是不言而喻的。吴卫明博士认为，债权型私募基金管理人对于非标债权投资相关问题应予以充分关注，并在政策出台后，及时进行响应的业务调整。
一、什么是非标债权
非标准债权，顾名思义是与标准债权相对应的。标准债权主要是指经过增信、打包、证券化
处理过，能够在交易场所进行交易的债权，如公司债、企业债、资产证券化产品、次级债等产品。非标债权则是与标准化债权相对应的债权类型，其特点是每一笔债权与其基础法律关系相对应，具有个性化，且难以在市场中以标准化证券的方式实施交易。
对于非标债权，法律及监管规则并未给予统一的界定。按照中国银监会在 银监发[2013]8号 文件中的界定： 非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。
这一定义，将非标债权的范围界定比较宽泛，既包括信托与委托债权，也包括票据及信用证资产，还包括银行信贷及其不良资产，各类收益权。该文件甚至将带有回购条款的股权融资也视为非标债权对待。
如果证监会对于非标债权的界定与上述标准相同或相近，则债权型私募基金当前所从事的业务基本被上面临被叫停的风险。
二、非标债权为什么成为 过街老鼠 ？
对于非标债权投资的限制，实际上肇始于2010年前后的影子银行。所谓影子银行，即脱离监管体系之外，与传统的接受中央银行监管的商业银行系统相对应的金融机构。
如果将传统商业银行的存款贷款业务作为银行业的正统，则影子银行可以视为一种具有银行业特点但却没有纳入银行业风险管理的金融形态。影子银行自2010年开始，在我国金融市场得到了快速发展。在房地产调控与地方融资平台调控的过程中，商业银行信贷资金进入上述领域受到限制，影子银行则以另外一种方式填补了资金空白。其中银行理财资金通过银信合作、银基合作、银证合作等方式，以表外资产方式进行运作，可以视为是影子银行的主要构成。债权型私募基金是影子银行的另一种通道和表现方式，一方面部分银行资金间接借助 通道 进入私募基金；另一方面，私募基金与各种第三方财富管理机构合作，形成了另外一种形式的影子体系。
各种形式的资金，以基金或信托、资管计划等形式投入项目，名义上遵循信托原则，但实质上则是以获取固定的债权投资收益为目的。在债权私募基金投资中，往往使用预期收益等词汇，甚至早期的债权投资基金在销售过程中往往隐含着保本保息的承诺。当然，这种情况在中国证监会发布私募基金销售管理办法后，得到了改善。
金融监管机构对于影子银行，一直给予了较高的关注。银监会针对影子银行，先后出台了多个规范文件，其中包括《中国银行业监督管理委员会办公厅关于规范同业代付业务管理的通知》（237号文）、《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），及2014年5月的127号文，《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（82号文）等。近期，银监会又制定了《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，该文件进一步规定了商业银行理财资金投资非标债权，仅能对接信托通道，不允许对接资管计划，不允许多层嵌套。该征求意见稿也显示了监管层对于银行理财资金投资非标债权的态度。
如果本次证监会限制私募基金投资非标债权的传闻属实，则无疑可以视为是影子银行清理整顿的又一具体措施。
吴卫明博士认为，非标债权之所以被监管层限制，原因主要在于其债权属性。债权意味着刚性兑付，而私募基金或各种资产管理计划本质上是遵循信托原则。即，基金管理人不为基金的兑付承担责任，而仅仅承担审慎、忠实的管理责任。债权基金通过募集民间资金，从事贷款或类似于贷款的其他债权投资业务，在某种程度上绕过了银行的信贷规模管制和银行业机构的风险资本比例管制，这也许是监管层对非标债权投资比较谨慎的原因之一。
三、债权型私募基金如何应对
如果关于限制非标债权的政策落地，则私募基金应在遵循监管规则的基础上寻新的出路。笔者认为，可以从以下几个方面予以考虑：
其一、实施业务转型，由非标债权投资转为专业的股权投资；
其二、根据中国证监会确定的非标债权目录实施整改，对于纳入非标债权目录的投资标的，予以放弃；对于监管层没有禁止的标的，可以按照监管的要求予以操作；

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