详解产业基金“股+债”投资模式
详解产业基金“股+债”投资模式
在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。近期多地证监局也向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。可以说，目前的政策在一定程度上是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。“股+债”的模式则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。
产业基金的投资模式
产业基金根据投资标的的不同可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。
在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。近期多地证监局也向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。
可以说，目前的政策在一定程度上是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。然而，单纯的股权投资存在诸如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权等问题。另外，对于银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强，虽然投贷联动模式已经试点，但实践中银行做股权投资的不多，通过产业基金参与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款（“明股实债”）。
“股+债”的模式则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款；从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况；因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股+债的投资模式。
近期案例
首个轮胎循环利用产业基金采用股+债模式
该产业基金出资方背景不同，包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业，这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。另外，该产业基金的被投企业还同时和橡胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技术、项目、市场良性互动的生态闭环。
除了该项目中产融相结合的特点外，该产业基金亦采用了“股+债”模式，这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款，有利于了解和项目运作情况。
产业基金“股+债”的监管
产业基金其实就是私募投资基金，从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协的自律管理，如果有政府出资的，还应当接受发改委、财政部的监管。
（一）产业基金做债权投资的依据
1、产业基金做债权投资的法律规定
在我国，发放贷款业务需要经过行政许可获得相应业务资质的，目前可以直接放贷的机构只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。另外，委托贷款业务属于《贷款通则》规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式。
产业基金（大部分均是有限合伙企业）或者其管理人并非金融机构，其做债权投资，笔者认为属于“民间借贷”的范畴。对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国一直受到了严格的限制，尤其是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效。2015的司法解释则将企业间借贷明确纳
私募基金运作模式入民间借贷的范畴，但只能是“偶发性的”，生产型企业不能“以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源”。
2013年国务院颁布《关于加强影子银行业务有关问题的通知》（国办发[2013]107号）规定“规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。虽然私募股权基金不能投非标，但现实中投非标主要是不在107号文规制范围之内的“其他类型”私募基金。
2016年底，市场有传闻证监会将修订《私募投资基金监督管理暂行办法》禁止私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。
2、产业基金债权投资的实践状况
从上述规定来看，产业基金做债权投资实际上并没有明确的依据。证监会《私募管理办法》列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私募基金可以做债权投资但也没有排除，然而事实上中基协允许债权类私募基金备案，这也一定程度上代表这监管对私募做债权投资的默许。
笔者认为，虽然产业基金做委托贷款、股东借款、直接放款、保理等债权性投资在实践中很常见，但是上述投资方式本质上属于民间借贷的范畴，从合规性上来讲，尤其是私募基金单纯的借款，很难解释为
是“偶发的”或者“不以放款为主业”。因此，产业基金做债权投资时建议采用委托贷款、商业保理等方式，这样更加合乎规定。
（二）股+债具体的监管规则
1、中基协的规定
中基协发布问答十三之后，私募专业化经营的原则进一步升级，某一类私募基金管理人仅能从事相对应的私募基金业务。这意味着，私募做债权投资应当通过“其他类”的私募基金管理人开展。
对于私募股权基金能否做债权投资，根据中基协的窗口答复，私募股权基金管理人设立发行的私募股权基金，投资股权比例不低于80%。这意味这，私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%，实

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