中美风险投资模式比较
关于“中国风险投资模式如何能超越美国技术型风险投资模式”分析一、风险投资的概念
从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。
二、中美两国风险投资模式的比较
组织形式比较
美国风险投资的组织形式
美国风险投资的组织形式主要分为：私营风险投资公司、大公司举办的风险投资公司、小企业投资公司。
（1）私营风险资公司一般采取“有限合伙制”的方式进行经营，由若干个合伙人和一批协助者组成, 他们是基本合伙者。风险投资公司成立后, 即与金融机构接洽, 邀请他们应募基金或
通过在证券市场上发行股票筹集资金, 成为“有限合伙者”。在美国，1980年有限合伙制投资基金参与风险投资额占风险投资总额的42.5%，到1995年达到81.2%显而易见有限合伙制构成了美国风险投资的最主要组织形式。
（2）大公司举办的风险投资公司专门投放于内部风险企业。母公司采取拨款以及向公司职工发行企业股票和债券等方式为内部风险企业筹资，一旦成功，内部风险企业要把60%的利润回归母公司。
（3）小企业投资公司一般是美国政府举办的，尽管是官办的，但却是自负盈亏的经济实体，投资对象是愿意让股票上市的高技术小企业。美国法律有若干明文规定：其创办企业资本不能小于50万美元，它不能将超过其资本总额20%的投资额投向某一项目，并且对某一项目的投资不得超过项目投资总额的65%，则可从政府得到4倍于投资总额的贷款。
中国风险投资可选的现实组织方式（该处主要是根据中国风险投资的法律约束与税收成本出发）
公司制基金。根据目前我国税收法律法规的规定，有限合伙制风险投资基金的机构投资者承担的税负为25%；而公司制风险投资企业的机构投资者承担的税负为机构投资者与公司制风险投资企业之间的税率之差，如果公司制风险投资企业为足额税率，那么其机构投资者在分得投资收益时无需纳税，承担的实际总税负也是25%。虽然有限合伙制在基金环节免交所得税，其机构投资者在取得投资收益时缴纳企业所得税，具有一定的延迟纳税的好处，但是考虑到公司制风险投资基金可能享受投资抵扣的税收优惠，实际上公司制风险投资基金的机构投资者承担的税负低于有限合伙制风险投资基金的机构投资者。可见，机构投资者投资于公司制风险投资基金，比投资于有限合伙制，具有税收上的优势。
个人投资者有限合伙制基金。根据现行的税收政策，公司制基金的个人投资者，即使基金已经在基金环
节缴纳企业所得税，但个人投资者仍应按20%的税率缴纳个人所得税，因此，如果不考虑可在基金环节享受税收抵扣因素，其实际承担的总税负为40%；如果考虑到公司制基金在基金环节可能享受的投资抵扣的优惠政策，那么个人投资者的实际税负应该低于40%，最低可到20%。而投资有限合伙制基金，个人投资者要适用5%～35%的五级超额累进
税率，在实践中一般适用最高的税率35%。可见，个人投资者投资于有限合伙制基金与投资于公司制基金，在税负上并没有太大差别。实际总税负的高低，取决于基金可享受的所得税抵扣力度。如果能享受的所得税抵扣较多，则公司制基金带来的实际税负将低于有限合伙制；反之，公司制基金带来的实际税负将略高于有限合伙制。
以有限合伙制设立的创业投资基金。由于机构投资者从公司制基金所得收益是税后收益，从合伙制基金所得收益是税前收益，因此，对实际业绩相当的基金而言，在完税以后合伙制基金给机构投资者带来的税后收益将显着低于公司制基金给机构投资者带来的税后收益。但是，由于在基金经理市场上，通常是以税前收益率来衡量基金管理业绩，因此，基金经理选择以有限合伙制设立创业投资基金对提升其名义业绩更有利。
中美风险投资资金来源对比
美国风险投资资金来源
美国风险投资主要资金来源是创业基金。创业基金一般由风险投资公司发起设立, 通过私募方式或公募方式募集到既定数额的资金。基金设立后, 由发起设立的风险投资公司进行动作, 投资到既定领域的项目中去。一家风险投资公司往往设有若干家创业基金, 每个基金有不
同的投资组合，不同的投资期，不同的投资领域, 不同的启动时间，形成风险投资公司不间断的资金流。
在美国风险投资的发展过程中，60年代之前，资金来源主要以富裕的个人和家庭为主，60年代以后有限合伙人出现，机构资金进入机构资金开始进人，1978~1981年美国国会连续通过了5个重要法案, 允许养老基金介人风险投资, 导致了风险投资活动的机构化, 及由此导致了有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。因为美国税法不将有限合伙企业视为纳税实体, 从而有效的消除了双重征税, 目前，有限合伙形式已占整个美国风险投资机构的80%上。1997美国风险投资资本来源中，养老基金高达40%，其他分别为：企业公司30%、个人和家庭13%、捐赠基金9%、银行和保险公司1%。由此可见，机构资金和产业资本是目前美国风险资本的两大来源。从风险投资来源构成除养老金保持主导地位外，产业企业资金比重逐步增加。风险投资对银行、保险公司的依赖性减弱。
中国风险投资资金来源
中国风险投资主要资金的理论来源
（1）大企业风险投资。我国目前有许多企业集团，特别是有发展前途、又具有资金实力的上市公司，从证券市场上募集了大量的资金，并通过设立从事风险投资的子公司或联合设立风险投资公司，形成了针对风险投资的风险投资基金，为集团公司或为本公司孵化新技术和新产品，发展高新技术创造了条件。
(2）民间资本。我国自改革开放以来，随着居民个人资产的增加和投资意识的增强，居民的投资需求会越来越大，他们将成为风险投资基金的最大的潜在资金供给者，特别是高收入阶层或中产阶层将是主要的资金供给者。
(3)保险基金和社会保障基金。目前规定保险基金只能用于银行存款和购买国债，金融债券，但在加入WTO外资保险公司进入后，保险基金将开辟新的投资渠道，不仅可以进入证券市场，产业投资基金也是一个重要投资领域。另外，随着社会保障制度改革，保障基金将会逐步完善和发展，其结余的数额将越来越大。这部分基金增值保值的本质属性要求其在运行中寻求多元化投资，风险投资基金较长的投资期限、较高的投资收益对发展社会保障基金特别是养老保险基金最为合适。总之，保险基金和保障基金的投资范围目前还受到一定的限制，但从未来的发展趋势来看，两基金必将成为风险投资基金的一个重要来源渠道。2011年，中国保险业资产总额达到6．01万亿元，同比增长19%。
(4)政府投资。我国政府目前投资的重点和财政收入状况使政府机构不具备大规模投资的实
力。同时前几年地方政府和政府科技部门出资，或具有政府机构彩的国有企业出资形成的风险投资资金，因受国有企业管理体制和运行机制的制约，其实践结果并没有为我国发展风险投资积累更多更好的实践经验，由此决定了我国政府以及政府机构不可能成为风险投资资金的主要来源渠道。但政府投资具有鼓励和倡导风险投资的作用，国家财政部门和地方政府应按财政收入的一定比例进行风险投资，作为风险投资基金的补充，投向一般风险投资不愿意涉足的风险更大的投资领域，以带动社会公众的投资。
(5)金融机构的政策性贷款。我国金融业所实行的是银行、证券、保险、信托分业经营，而风险投资业务主要是证券业和信托业的业务领域。这种状况和现行法律不利于商业银行对风险投资业务的发展；即使银行可以发放风险投资贷款也要受到各种限制。因此，商业银行贷款也不能成为风险投资基金的来源渠道。我们可以借鉴美国的“小企业投资公司”、“企业发展公司”和日本等国家的“中小企业信贷银行”的做法，建立专门为中小型高科技企业建立长期风险投资贷款的政策性银行，以作为我国政府投资于风险投资领域的又一个资金来源渠道。
(6)证券公司的风险投资。我国证券公司虽然仅有十几年的发展历程，但目前已成为我国资本市场的中坚力量和直接融资的桥梁，同时还将成为风险投资的先行者。证券公司在承担中小型高科技企业的现代企业制度建立、改造，辅导，保荐企业上市工作的同时，通过以发起人的身份设立公司、直接融通资金、直接购买证券、承销证券等方式投资于中小
型企业，可以成为风险资本的一个重要来源。
中国风险投资资金现实主要来源：中国目前现实的主要风险投资资金主要来源于大型企业和民间资本。
中美风险投资对象及分布的比较
美国风险投资对象及分布
美国风险投资主要对象是高科中小技企业。从美国风险投资的产业结构看, 主要集中在知识技术密集程度高的高科技产在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其
总投资的90%左右。就投向的企业来说, 主要投向新建的高技术企业, 在地理分布上, 主要投资在纽约、加利福尼亚马萨诸塞和得克萨斯等几个经济文化发达的州。
（2000年美国互联网泡沫之前，风险投
资产业分布
中国风险投资对象及分布
由行业分布的特点可以看出，目前中国风险投资市场的资金来源仍以外资为主，投资对象要集中于互联网和IT 行业，其原因在于投资这两个行业可以用相对较少的投资换来相对较高的退出收益。而传媒娱乐恰好是投资较高而退出收益并不理想的行业，所以并没有真正形成引领风险投资的作用。制造业及能源的投资比例相对较少，对外资依赖较大。但如果把比例数据换算成占各行业总比例的话，这两个行业的IPO 收益回报率是最高的，所以如能在这两个行业加大投资力度则可缓解制造业和能源在全球金融危机中所承受的压力。其他各行业还处于风险投资逐步涉足的阶段，竞争力相对不足，有待进一步发展。
中美风险投资退出机制对比
理论和国际上的惯例退出机制：上市交易、柜台转让、股份赎回、破产清算
美国退出机制状况
美国1997~2001风险投资退出模式的比例（M&A指企业并购）
M&A数IPO数退出总数M&A比例（%）IPO比例（%）1996 114 268 387 30 70
1997 160 131 291 55 45
1998 202 75 277 73 27
1999 235 233 468 50 50
2000 290 226 516 56 44
2001 305 37 342 89 11
中国风险投资退出机制现状
（截止2003年的统计数据）
境IPO 被收购赎回清算上市收购境内上市公司收购IPO 比例
（%）
9.4    5.6 34.8 10.9    2.6 17.9 18.8 （2003~2008年统计数据）
IPO数IPO比例（%）股权转
让数股权转让比例
（%）
清算数清算数比例（%）
2003    5.4 79.7 14.9
2004 12.4 82.9    4.7
2005 22 20.8 78 73.6    6    5.6
2006 22 38.0 36 62 0 0
2007 77 70.4 32 28.9    1 0.7
2008 18 23.8 58 75.3    1    1.3
三、中国风险投资的现状及面临的挑战与问题
根据上面的对比，不难发现如下基本问题和现状：
（1）由于政策和现行制度的关系，中国风险投资的组织形式受到桎梏。风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。
（2）资金规模小，来源渠道比较单一。中国的风险投资还处于成长期，所以在该阶段需要政府和相关机构的自己援助。但目前，没能充分发挥政府及相关金融机构的资金支援作用。虽然从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。但是目前中国，在没有民间资本大量参与或获准参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足中国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。（3）风险投资主体错位。风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人。风投机构从风险投资者募集风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监督、管理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。目前，我国风投主体的结构是不合理的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格局。
私募基金运作模式（4）风险资本的退出和利润实现困难。目前，我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场在千呼万唤后，也才于2009年建立，但是由于门槛然仍然过高，导致许多企业错过合适的上市期。最后，这些导致风险投资资本的退出成本和风险加大。
（5）缺乏风险投资的专业人才，而且各种类型的人才得不到有效的组合配置。风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。
四、关于中国风险投资的建议
(1)建立创新的组织制度，培养风险投资人才
与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作成本和代理成本，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少代理风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。
(2)扩大风险投资总量，培育多元化市场主体
根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：
(3)建立一套分散风险的投资机制
可以从投资多个阶段的企业并分批投入资金、组合投资、联合投资、合同制约、管理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。
(4)建立畅通的风投资本退出渠道
风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的优势、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。
(5)完善相关法律制度
修订《合伙企业法》，明确规定有限合伙制为我国企业合伙的一个重要组织形式，明确对合伙人的约束
和合法权益，但不应该对相关细节规定过细；修改《商业银行法》、《保险法》、《养老基金管理办法》，适当放宽对机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资。

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