高通货膨胀冲击下关于疫情期间全球货币政策的反思与比较
《金融发展研究》第8期
收稿日期：2022-07-29
作者简介：作者赫伯特·波尼施（Herbert Poenisch ）为国际清算银行原高级经济学家；译者为中国人民银行研究局原研究员王宇博士。本文发表于2022年7月，翻译于2022年7月。
一、引言
2008年以前，通货紧缩的阴影笼罩着整个世界。2008年，为了应对全球金融危机冲击，许多国家的中央银行都实施了扩张性货币政策，主要发达国家中央银行还采取了量化宽松政策，实行低利率、零利率甚至负利率。当时传统教科书中的利率理论似乎失效。从全球金融危机到新冠肺炎疫情暴发前的10年中，各国中央银行都在努力避免通货紧缩，适度的通货膨胀率成为各国中央银行关注和追求的目标。在新冠肺炎疫情蔓延时期，各国总需求水平骤降，为了避免经济衰退，各国政府相继推出扩张性的财政政策和货币政策。
本文以国际清算银行、国际货币基金组织以及主要经济体中央银行发布的货币政策报告作为基础，分析2020年以来各国中央银行的货币政策及其复杂性。2008—2020年，世界通货膨胀水平和通货膨胀
预期一直处于低位；2021年，随着世界经济恢复，各国再次面临通货膨胀压力，通货膨胀预期也变得很不稳定。也就是说，2021年，似乎已经被世界遗忘的通货膨胀冲击了整个世界，包括发达经济体以及新兴市场和发展中国家，酿成了震惊全球的通货膨胀风暴。
如果说扩张性货币政策是此轮世界性通货膨胀的重要原因，那么，货币政策扩张是中央银行的错误所致，还是全球金融危机和新冠肺炎疫情冲击期间货币政策操作的复杂性所致？本文主要讨论这一问题，并在当前高通货膨胀背景下，对疫情期间的全球货币政策进行反思和比较。
二、2020年通货膨胀蛰伏时期的货币政策工具由新冠肺炎疫情引发的经济衰退与周期性经济衰退是完全不同的。2020年，在新冠肺炎疫情冲击下，那些依赖于面对面互动的服务业部门出现了严
高通货膨胀冲击下关于疫情期间全球货币政策的反思与比较
赫伯特·波尼施
王宇译
摘要：本文在当前全球通货膨胀高企的背景下，对2020年以来各国中央银行的货币政策进行反思和比较。2020年，新冠肺炎疫情严重冲击实体经济，各国中央银行采取扩张性货币政策，以提高社会总需求水平和避免衰退；2021年，新冠肺炎疫情缓解，全球经济重启，供求失衡导致通货膨胀攀升，但并未引
起主要发达国家中央银行足够的重视；2022年，随着通货膨胀压力增大，各国中央银行货币政策转向，加快紧缩进程。从目前情况看，各国中央银行在疫情期间采取的扩张性货币政策并无错误可言，此轮世界性通货膨胀是新冠肺炎疫情冲击期间货币政策操作的复杂性所致。
关键词：中央银行；新冠肺炎疫情；扩张性货币政策；紧缩
中图分类号：F830文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2022）08-0027-04DOI ：10.19647/jki.37-1462/f.2022.08.004
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《金融发展研究》第8期重萎缩。当时许多国家的通货膨胀率降低到零，甚至降至负值，包括通货膨胀率和核心通货膨胀率。需求下降所引发的困难已经超过了供应中断。为了避免经济衰退，各国政府相继出台了史无前例的扩张性财政政策和货币政策。当时，财政政策的关切重点是居民和企业；货币政策的关注目标是提高社会总需求水平，履行“最后贷款人”的职责。
如何协调实体经济与金融部门的关系，是新冠肺炎疫情冲击下各国中央银行面临的挑战，当时实体经济的“时钟已经停摆”，只有金融部门的“时钟还在滴答作响”。因此，中央银行需要通过量化宽松货币政策或者其他货币政策新工具，向金融机构、企业部门和居民部门提供更多的信贷支持。在这一过程中，有四种货币政策工具被广泛使用。
一是将中央银行基准利率降至零利率下限，以提升社会总需求水平，并且通过利率政策的信号作用，促进市场信心恢复。
二是向金融机构贷款，尤其是向那些遇到暂时性困难的金融机构提供流动性支持，包括回购操作和贴现窗口。中央银行以较低的利率向商业银行提供定向贷款，并且要求商业银行将资金发放给那些急需资金支持的中小企业。中国、巴西、日本、新加坡、瑞典、瑞士和英国等许多国家的中央银行都建立了针对中小企业的贷款项目。欧洲中央银行、美联储和韩国中央银行也推出了类似的计划。
三是实施资产购买计划，防止资产价格暴跌。资产购买计划所涉及的资产范围从政府债券到商业证券。美联储、欧洲中央银行、日本中央银行和英格兰银行等都使用了这一政策工具。其中，美联储的力度最大，美联储承诺无限量购买中长期国债、抵押贷款支持证券（MBS ）和市政债券。日本中央银行推出了无上限资产购买计划。欧洲中央银行推出了资产购买计划（APP ）和紧急抗疫购债计划（PEPP ）。
四是放宽一些直接影响金融机构和金融市场的监管参数。比如中国人民银行降低了存款准备金率，一些
国家的中央银行放松了对资本金和流动性的要求，还有一些国家的中央银行放松了对国际资本流动的监管。
此外，为了应对新冠肺炎疫情的冲击，金融市场和金融结构也发生了变化。过去紧急贷款是中央银行向商业银行提供的信贷支持。现在随着资本市场发展，中央银行还可以通过商业银行向货币市场共
同基金提供流动性支持。
三、2021年通货膨胀初现时期的货币政策选择2020年，在新冠肺炎疫情冲击下，全球产生了通货紧缩效应。社会总需求不足、劳动力市场疲软、企业成本下降等在一定程度上抵消了总供给大幅减少的影响。而且中国在国际贸易中发挥了重要作用，中国的低通货膨胀对世界其他经济体的物价稳定产生了正面影响。
2020年，为了防止经济衰退，各国中央银行相继出台了扩张性货币政策。其中，主要发达国家中央银行选择了量化宽松货币政策，启动了资产购买计划；新兴市场和发展中国家中央银行选择了降低利率，降低存款准备金率。
2021年，随着新冠肺炎疫情缓解，世界经济快速重启，许多国家出现了供求失衡，通货膨胀抬头。商品价格大幅上涨，服务业价格强劲反弹，进一步加剧了通货膨胀。
2021年初，随着发达国家经济恢复，长期国债收益率上升，也推高了新兴市场和发展中国家的国债收益率。各个国家长期国债收益率上升，反映了市场对通货膨胀的更高预期。扩张性财政政策和货币政策成为各国通货膨胀的主要推手之一。当然，中国是一个例外，中国人民银行一直坚持稳健的货币政策立场，防止信贷过快增长，维护金融稳定。
2021年中期，国际清算银行已经预期到了通货膨胀攀升和金融紧缩。但是，主要发达国家中央银行坚持认为，通货膨胀只是一种暂时性现象，因此，一直持观望态度，迟迟没有采取紧缩行动。2021年底，许多国家的通货膨胀率已经接近或者达到了峰值。由于在新冠肺炎疫情期间大量借款，企业还款压力增大，而企业的经营状况又影响到了商业银行及整个金融行业。
各国中央银行面临挑战。一方面，需要提供较为充足的流动性支持，以避免金融过度紧缩；另一方面，大量的流动性支持限制了中央银行的行动空间，使它们无法在通货膨胀高企的情况下进行有效的货币政策调整。面对日益严重的通货膨胀形势，中央银行别无选择。于是，发展中国家的中央银行通过持续加息收紧银根，发达国家的中央银行通过加息缩表退出量化宽松政策。
四、2022年通货膨胀恶化时期的货币政策操作国际货币基金组织发布的《世界经济展望》提出，受国际大宗商品价格上涨的影响，此轮世界性
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通货膨胀将会持续更长时间。国际货币基金组织预测，2022年发达国家和发展中国家的通货膨胀率将分别达到5.7%和8.7%，远远高于此前的预测。尽管供需失衡终会走向再平衡，从而缓解各国通货膨胀压力，但通货膨胀预期仍然存在不确定性。有经济学家担心，如果通货膨胀预期在中期内进一步上升，各国中央银行将不得不实施更加激进的货币紧缩行动。
从全球金融危机之后到新冠肺炎疫情暴发前的10年时间里，各国中央银行在稳定通货膨胀预期方面取得进展，国际清算银行的研究表明，世界多数经济体的长期通货膨胀预期保持平稳。最近，许多国家的通货膨胀率已经攀升至四十年来的历史最高水平。2022年初，几乎所有发达国家的通货膨胀率都超过了中央银行的通货膨胀目标，不过，亚洲地区还保持了较低的物价水平，中国的通货膨胀率也一直较低。
值得注意的是，此轮世界性通货膨胀没有被预测到。2020年底，经济学家预测各国通货膨胀水平将普遍低于中央银行的通货膨胀目标。即使到了2021年中期，各国通货膨胀率已经开始上升，多数经济学家还是低估了此轮通货膨胀率上升的高度和持续的时间。由于物价上升最初集中在部分物品上，比如耐用品
、食品和能源，通货膨胀被解释为是对疫情所引起的供需变化的相对价格调整。到2022年初，世界多数国家的物价水平，尤其是服务业价格水平，超过了新冠肺炎疫情之前的水平。
目前仍在持续攀升的通货膨胀是由许多因素共同造成的。一是世界经济从由疫情引发的衰退中恢复得异常迅速，尤其是主要发达国家，使供给增长慢于需求反弹。二是疫情后需求强劲反弹，但产出仍然低于疫情之前的水平，使需求增长快于供给增长。三是全球价值链受到抑制，俄乌冲突扰乱了小麦、石油、天然气和化肥市场。
在一些新兴市场经济体和发展中国家，中央银行对通货膨胀作出了较为迅速的反应。2021年3月，俄罗斯和巴西率先加息，进入货币政策紧缩的通道。2022年初，多数欧洲、中东和非洲地区的中央银行也启动了货币政策紧缩的进程，不过，由于中国通货膨胀一直相对温和，中国人民银行货币政策相对宽松。
五、主要经济体的货币政策比较
全球金融危机时间2022年中期，美联储主席鲍威尔在提交给美国
国会的报告中表示，美国通货膨胀率仍高于2%的目标。在截至2022年4月的一年时间内，个人消费支出物价指数上涨了6.3%，核心个人消费支出物价指数上涨了4.9%。总需求增长强劲，总供应增长迟缓，物价上升的压力已经影响到了更多的商品和服务。为此，今年美联储已经连续三次上调了联邦基金目标利率，与此同时，美联储还通过卖出政府债券和抵押贷款支持证券来缩减资产负债表规模。
欧洲中央银行也面临着能源价格上升、贸易条件恶化以及通货膨胀率大幅攀升等挑战，我们预测，2022年欧元区经济增长率约为2.8%，2023—2024年欧元区年均经济增长率约为2.1%。通货膨胀率将继续上升，2022年5月已经达到8.1%，其中，能源价格上涨39.2%，食品价格上涨7.5%。由于国内需求强劲，再次出现了供应瓶颈，进一步推动价格上涨。欧洲中央银行承诺将通货膨胀率恢复到2%的中期目标，并且决定加快货币政策正常化的进程，先结束资产购买计划，然后启动加息进程。
与美国和欧元区不同的是，中国从未使用过量化宽松的货币政策工具。在2022年4月的博鳌亚洲论坛上，中国人民银行行长易纲讲述了中国的货币政策。他表示，近期中国金融市场出现了一些波动，这既有外部冲击因素，也有国内疫情散发、经济下行压力加大等内部因素的影响。面对这些挑战，中国货币政策提前布局，稳健的货币政策加大了对实体经济的支持力度。截至2022年3月底，广义货币和社会融资规模分别增长9.7%和10.6%。2022年，中国人民银行依法向中央财政上缴结存利润总额超过1万亿元。货币政策聚焦支持中小微企业和受疫情影响的脆弱体。适宜的货币金融环境支持了2022年中国经济平稳开局，第一季度中国GDP 同比增长4.8%，CPI 同比上涨1.1%，PPI 上涨8.7%。
易纲行长还表示，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。今年，粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要。金融服务高度重视农业生产，以及煤炭、石油、天然气等重要能源的生产和进口。只要确保粮食生产和能源供应，物价将稳定在合理区间。中国将继续实施稳健的货币政策，并将综合运用多种工具为中小微企业提供更多支持，加大对实体经济的支持力度。
六、简要总结
2020年，在新冠肺炎疫情期间，为了防止经济衰退，各国中央银行通过扩张性货币政策操作，向
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《金融发展研究》第8期那些遇到困难的低收入家庭和中小企业提供金融支持。2021年，随着世界经济复苏，许多国家出现了供求失衡和物价上涨，高企的通货膨胀从商品和服务扩大到整个经济。2022年，随着世界通货膨胀压力增大，全球货币政策转向，各国中央银行加快紧缩进程。从目前情况看，中央银行可以被指责因为行动迟缓而形成了货币政策的U 形转变，但不应被指责其在疫情冲击下所采取的扩张性货币政策立场。参考文献：
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[12]PBOC.易纲行长在博鳌亚洲论坛的讲话[R].2022年.Abstract ：This article reflects and compares the monetary policies of central banks of various countries since 2020against the background of the current high global inflation.In 2020，the new crown pneumonia epidemic severely im-pacted the real economy ，and central banks around the world adopted expansionary monetary policies to increase the level of aggregate social demand and avoid recession ；in 2021，the new crown pneumonia epidemic eased ，the global economy restarted ，and the imbalance between supply and demand led to rising inflation ，but it has not attracted enough attention from the central banks of major developed countries ；in 2022，as inflationary pressures increase ，the monetary policies of the central banks of various countries will turn to accelerate the tightening process.From the cur-rent situation ，there is nothing wrong with the expansionary monetary policies adopted by the central banks of various countries during the epidemic.This round of global inflation is caused by the complexity of monetary policy operations during the impact of the new crown pneumonia epidemic.
Key Words ：central banks ，COVID-19，expansionary monetary policy ，tightening
Herbert Poenisch Translated by Wang Yu
Reflection and Comparison Global Monetary Policies During the
Epidemic Under High Inflationary Shocks
（责任编辑王媛；校对LY ，WY ）
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