中国银行--金融危机预警指标研究
内部报告
金融危机爆发时间注意保存 全 球 经 济 金 融 问 题 研 究
2009年第3期（总第14期）
中国银行国际金融研究所                        2009.2.4
金融危机预测指标研究
历史上每次金融危机均会经历一个萌发过程，对金融危机的早期预防是规避或是将危机程度降至最低的关键环节，也是应对危机的明智选择。要做到早期应对，关键是通过指标体系对危机因素的早期发现和确定。目前持续一年多的美国次贷危机尚未结束，危机或使发达国家金融业遭受重创，或使新兴市场国家实体经济下滑，危机的损失程度大大超过预期，这使金融危机预测体系研究重新成为了全球金融业争论和探讨的热点问题。本文将金融危机划分为金融危机潜伏期、金融危机前期和发生期三个阶段，分析和考察金融危机及其预测指标近十年来的变化与发展，旨在探索建立一个适用、有效的金融危机预测指标系统。
一、金融危机及其预测指标系统的特征及发展
金融危机的发生以及相关的预测和确认可分为三个时期：第一是潜伏期，这是系统性金融风险的累积期；
第二是前期，这是系统性风险向危机转化的时期；第三是发生期，这是危机的形成期。金融史学家Kindleberger在《狂热，恐慌和崩溃：金融危机史》1一书中将金融危机发展过程归纳为：风险累积期、危机前期和危机爆发期。
金融危机是金融体系正常运行的中断，它通常会涉及不同类型的金融机构以及信贷、外汇、债券、股票等市场。金融危机的发生通常会伴有资产价格快速下跌、外汇大幅度贬值、金融机构清偿力丧失、债务人违约率上升、金融市场回报波动性加剧等现象。金融危机通常是系统性风险以及金融机构脆弱性累积到一定程度，在外部周期性事件冲击下转化为危机的过程，也是一系列重要连续变量发展到极端值的过程，因此在危机的监控中以下两个关键问题不容忽视：第一，危机的监控是对金融压力和系统性风险监控的一个连续性过程，而非仅限于对危机发生的预测；第二，它必须综合考虑金融机构、金融市场和宏观经济等结构性和周期性方面因素的交互作用。我们对20世纪90年代以来金融危机及其预测指标进行了分析，将其主要变化归纳为以下几点：
1 Kindleberger. Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises. John
Wiley .2005.
（一）随着金融结构的演进，市场相关指标在危机预测和衡量中的重要性日益增强
20世纪90年代以前银行在金融市场中占主导地位，金融危机更多地表现为银行危机，危机预测指标以银行挤兑和破产为中心。近十多年来资本市场在经济和金融中的作用日益增强，系统性风险和金融危机则更多源于非银行的市场因素，因此仅以传统的银行资产负债表状况作为危机预测的指标已远远不够，而市场相关指标在危机预测和衡量中的作用更加重要。
（二）银行流动性管理模式发生重大变化，市场流动性风险指标作用凸显
近十多年来，银行更多地参与资本市场活动，特别是证券化操作促使银行信贷资产市场化，使市场流动性风险上升。相应地，市场闭锁风险，即市场不再接受各种资产的风险，取代机构破产风险成为更突出的系统性风险，这表明即使在银行并未发生大量挤兑和倒闭，甚至资本相对充足的条件下也可能会发生系统性风险甚至金融危机。
银行曾是经济增长中流动性的主要提供者，但在资本市场发展以后，银行流动性管理模式发生了巨大变化，银行自身也越来越多地需要通过市场获得流动性，从而更加依赖于脆弱的金融市场，这使得市场流动性风险指标越来越重要，成为与资金流动性风险指标同样重要的危机预测指标。
（三）更多的非银行金融机构高杠杆运作使危机传导机制发生了变化
越来越多的非银行金融机构通过市场获得批发性资金从事长期资产业务，这种高杠杆化运作的特征是一
旦出现市场波动，这些机构可能会迅速撤离市场避险，这使得损失和风险的传导速度和力度大大提高、传导链条更加复杂、传导路径更加多样化。在此背景下，危机传导以及市场间相关性成为危机预测的重要指标。
（四）金融危机和经济衰退的预测具有明显差异，反映金融危机指数的非线性特征更加明显
金融危机和经济衰退的预测具有明显差异，金融危机天生具有潜伏期长、难以确认、前期短、发生突然的特征，而上述变化使得危机更具有突发性，更缺少明显前兆，一旦确认已难应对，同时也使得危机预测难度更大。
经济衰退则是一个相对渐进发生的过程，其相关指数具有线性特征，并且有更多成熟的先导指数预测其前期及发生期。而反映金融危机的指数则更具有明显的非线性，呈现为悬崖状态。并且许多指数常和危机几乎同时发生，只能作为反映危机程度的重合指数而难以作为判断潜伏期和预测危机发生的先导指数。例如，作为反映危机的主要变量，资产价格波动性和金融机构流动性指数具有明显的非线性特征，并且与危机发生始点几乎重合。随着金融市场近十多年来的
发展，这一非线性特征更加明显，这使危机的预测也更加困难。在市场动荡时，由于系统性套现交易类资产的价格会出现悬崖效应，即流动性大幅减少，价格突然下降，而金融机构的高杠杆运作更加剧了这一过程。在美国次贷危机中资产价格波动性和金融机构流动性指数的非线性及重合性特征表现得更加明
显，2007 年8月以前这两项指标相当稳定，显示金融市场相对健康，8月危机爆发后，指标突然大幅上升，两条曲线在危机始点几乎垂直上扬（见图1）。
图1.资产价格波动性、资金及市场流动性指数变化的非线性
资料来源：IMF
注：虚线为危机爆发始点；流动性指数以银行间资金和国库券等利差表示，指数越高表明市场越紧张；资产价格波动性采用股票市场指数期权价格隐含波动性。
美联储经济学家Carlson 等人采用基于布莱克休斯/默顿期权定价模型的违约距离和违约概率模型，根据美国前25家大银行、投资银行等金融机构1973年以来资产负债表和股

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