高质量发展下LPR_是否缓解中小企业债务融资约束
高质量发展下LPR是否缓解中小企业
债务融资约束
黄文瑜王玉华
【摘要】随着我国新冠疫情防控进入新阶段，为平缓中小企业受经济下行所遭受的营收影响，我国出台了一系列纾困解难政策措施，其中利率市场化持续深化改革为经济高质量发展营造
了适宜的利率环境，是助力中小企业平稳健康发展的重要手段。基于LPR对中小企业债务融资
约束的影响分析，构建2009—2021年670家中小板和创业板企业面板数据进行实证研究，结果表
明，LPR主要通过提升商业银行的自主定价权来降低中小企业的债务融资成本，其中民营企业享
受改革红利的成效更为显著。我国利率市场化改革的道路上仍存在瓶颈，政府应该提高中小银
行占比并加大扶持力度，商业银行和中小企业则各自完善信贷评估体系和内部控制机制，多方协
作加快我国多层次资本市场形成，共促经济高质量发展。
【关键词】中小企业；利率市场化改革；债务融资成本；高质量发展
【中图分类号】F83【文献标识码】A【文章编号】1007-9378（2023）09-0094-10
一、引言
在高质量发展的背景下，我国中小企业在激发内需，畅通国内大循环，促进国内国际双循环等方面起着举足轻重的作用，是保障我国就业形势，提高人民生活质量的重要护盾。据国家统计局数据显示，2022年我国中小企业占市场主体的96.5%，贡献了50%的税收、60%以上的国内生产总值、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业。截至2022年11月末，全国普惠型小微企业贷款余额达23.2万亿元，同比增长23.7%，但在银行对企业的贷款中占比只有10%，足以凸显搞好中小企业工作的重要性。近几年，我国出台了一系列减税缴费等促进中小企业发展的优惠政策，北交所的创立，中小板、创业板和科创板的发展也进一步展示了我国推动中小企业发展的决心。尽管如此，在当前宏观经济下行周期下，中小企业仍然存在资产规模小、信用评级低以及金融机构对中小企业扶持力度小等问题。我国中小企业“融资难、融资贵”的困境依旧存在，其阻碍企业健康长远的发展，降低了社会资源配置的效率。
从国家长远的经济战略布局来看，健全完善的市场化利率形成机制和金融市场基准利率体系不仅是衡量市场化改革成败的指示性标志，还是社会主义市场经济高质量运作的保证。为了适应我国主要矛盾的变化，让市场供求在社会主义市场经济中起决定作用，未来我国的利率市场化改革将培育新贷款市场报价利率（新LPR）作为贷款市场基准利率。2019年新贷款市场报价率的实施和2022年存款利率市场化改革
表明，我国利率市场化仍在进行时而非完成时。以中小板、创业板为样本，研究利率市场化是否可以缓解债务融资约束具有现实意义。
二、文献综述
Rajan和Zingales（1999）认为，利率市场化改革将加剧市场间竞争，有效控制企业借贷的隐性成【作者简介】黄文瑜，贵州财经大学大数据应用与经济学院，硕士研究生，研究方向：跨国运营管理；王玉华，贵州财经大学大数据应用与经济学院，副教授，经济学博士，研究方向：国际投资、国际金融。
本，从而缓解中小企业的融资约束，降低融资成本[1]。LaevenL（2003）发现，自由化进程与企业融资成本呈负相关，市场规模和资产规模较小的企业在利率市场化后会缓解融资约束[2]。Koo和Maeng （2005）表明在金融自由化和市场化背景下，公司债务融资约束可以在一定程度上得到缓解，成长型公司所受影响会更剧烈[3]。黄珊（2015）构建五级评分法和简单算术平均法来度量利率市场化指数[4]。刘俊岐（2017）认为随着市场利率的推进，中国企业融资的约束会有所缓解。2013年后我国市场化利率取得明显成效，利率市场化改革可有效降低信贷资金向大中型企业集中度，放宽对中小企业融资、加工制造业的限制[5]。张伟华，毛新述和刘凯璇（2018）认为在利率市场化改革不断深化的背景下，上市公司债务融资成本会随之下降，其中没有内部资本的公司债务融资约束会缓解得更快[6]。
王彧婧和石晴（2020）的研究表明，利率市场化能够降低企业债务融资成本。相较于大企业，利率市场
化对中小企业债务融资成本的降低作用更显著[7]。王丽洁（2021）认为LPR对中小饲料企业的债务融资有正向作用，其中通过提升金融机构的服务质量，满足饲料企业不同的贷款需求，可以减少中小饲料企业对非正规资金来源的依赖[8]。曹立伟和张建军（2021）发现，LPR对国有企业债务规模变化的影响比民营企业大，且对民营企业的债务融资成本的作用机制不明显，影响效果甚小[9]。王霞和朱艳芳（2021）的研究证明，与大型企业相比，2013年LPR提高了中小企业融资成本，2019年LPR改革降低了中小企业融资成本。通过对比两次改革的效果发现，利率市场化并不能降低中小企业的融资成本，相较于2013年的LPR，2019年的LPR改革对于降低小微企业的融资成本起到了积极的作用[10]。赵平和姚耀军（2022）除了关注放宽利率限制对中小企业融资成本的影响外，还通过分析银行对信用风险和定价的依赖发现已有的研究大大低估了放宽对中小型项目融资限制的影响[11]。郭耀蔓（2022）运用新的利率市场化度量方法，选取河南省法人金融机构发放中小微企业贷款的加权利率为代表进行研究，发现LPR缓解了中小微企业的融资约束[12]。于健南，徐子欣（2022）认为LPR对缓解资产规模较小的民营企业融资约束的作用更为明显，且有利于促进我国银行业发展[13]。
当前大部分研究学者将研究角度聚焦在整个宏观层面或者全体上市公司进行分析，我们将主攻的研究方向放在我国中小板、创业板上市企业的融资成本，以提供在现行利率市场化改革对企业融资约束的影响方面不一样的研究视角。
三、中小企业债务融资现状与特点
相对于北交所和新三板，中小板和创业板成立时间长，运行机制成熟，数据可得性高。为研究我国中小企业的债务融资情况在利率市场化改革背景下的变化和特点，主要从2009—2021年中小板和创业板企业的融资来源、融资水平和期限结构等方面进行考察。
（一）中小板、创业板企业债务融资来源单一
我国中小企业通过交易所上市直接融资的占比较低，且内部融资能力偏弱，故资金主要依赖间接债务融资，其中债务融资来源于银行贷款、商业信用和发放企业债券。相较于主板市场而言，中小板和创业板企业普遍依赖于银行贷款和商业信用进行债务融资。2011—2021年通过发行公司债券进行融资的企业占比有所加大，但在总债务融资中仍占比不到5%。在获取银行贷款方面，主板市场企业总体而言存在着明显优势。随着利率市场化改革的进行，创业板企业的银行贷款比例在显著上升，中小板企业处于先减后增的趋势，主板、中小板和创业板企业银行贷款占比的差距在不断收缩并逐步趋于同一水平。利率市场化改革使得信贷配给现象有所缓解，中小板和创业板企业所面临的融资约束在不断消除。在获取商业信用方面，中小板和创业板企业的占比整体高于主板市场企业，前者在正规融资市场上存在劣势，以至不得不依赖高成本的商业信用。在利率市场化改革持续推进的背景下，中小板和创业板对于商业信用的依赖逐年降低，与主板的差距不断减少，进一步说明利率市场化改革不断提升融资市场资金配置的效率，有利于降低中小企业债务融资成本。
（二）中小板、创业板企业债务融资水平低下
《中国社会融资报告》显示，我国中小企业的融资成本为10%左右，远远高于当前7.6%的中国社会融资成本。以平均资产负债率和有息负债占比衡量企业的债务融资水平，2009—2021年我国中小板和创业板的债务融资水平低于主板市场，中小板负债水平高于创业板，说明中小板和创业板企
业的融资优势明显劣于以大规模和高信誉企业居多的主板市场，且中小板企业在获取债务融资方面相较于创业板企业更容易。随着利率市场化改革的推进，主板市场企业的负债水平呈现下降趋势，中小板以上升为总趋势但较为变化平稳、创业板则表现为快速的上升趋势，三者的债务融资水平缺口逐渐减小，表明利率市场化改革推动我国在债务融资逐步趋向于合理。由于该缺口依然存在，中小板和创业板企业存在明显的融资约束且融资成本较高。
（三）中小板、创业板企业融资期限结构错配
以非流动负债与总负债的比值，有息负债中长期借款与应付债券的比值衡量我国上市企业的债务期限结构。我国主板市场的非流动负债在总负债占比和有息负债中长期借款在应付债券的占比均高于中小板和创业板，其中主板非流动负债的平均规模也高于中小板和创业板企业，我国中小企业深受“资金错配”问题的困扰，即利率期限结构不合理的“借短投长”资金期限错配现象。此外，主板市场的债务期限基本上维持在一个固定的水平带上，相对于中小板企业2009—2011年出现下滑后缓慢上升的趋势，创业板企业则是在2009—2014年期间表现出明显上升态势，随后逐渐趋于稳定。三板间的差距在逐步缩小，说明利率市场化改革有助于缓解资金期限错配的问题并使得我国金融市场借贷效率不断优化。
四、利率市场化作用机制与研究假设
（一）利率市场化对债务融资约束的作用机制
1.推动债券融资市场发展以减少对银行贷款依赖。我国的融资市场一直是以间接融资市场为主导，以银行贷款业务为核心。然而由于银行的信贷配给、利率风险补偿和信息不对称等问题，商业银行往往会抬高贷款定价以降低自身的经营风险，导致我国中小企业一直面临“融资难、融资贵”的困扰。国内外众多学者研究发现，利率市场化改革可以深度优化一国市场的投融资结构，无论是发达国家还是发展中国家，结果都如出一辙。例如，自美国进行利率市场化改革以来，其债券融资市场不断完善且蓬勃发展。
从企业融资角度出发，美国企业负债中贷款融资和债务融资的比例日益趋近，尤其是在1986年美国利率市场化改革进程告一段落后，伴随着贷款债务融资比例的下降，债务融资的占比获得显著提高且企业直接融资占比远高于间接融资。而从国民投资角度出发，利率市场化改革会促进市场利率趋向合理水平，使金融创新产品多元化，同时债券市场对投资者的吸引力增加，激励国民投资从银行储蓄存款转向证券市场。以美国利率市场化改革为代表，可以看出，利率市场改革将促进债券融资市场的高质量发展，从而使得资金在债券市场集中，影响企业对银行高成本贷款的依赖。
2.提升银行经营效率与竞争力以促金融支持实体。随着国内金融开放与国外银行的大规模入驻，我国商业银行以及非银行类金融机构面临的竞争压力倍增，相对优势有所下降。我国金融机构的经营环境也因
受到雄厚外资资本、现代化技术与管理能力的影响而发生变化。此外，中央银行宣布采取贷款市场报价利率机制并放开存贷款利率上下限，进一步推进了我国利率市场化改革。改革举措赋予了商业银行金融产品的定价权，却也无形中使得商业银行的重要利润来源，即存款利差缩小。为确保资金安全性和流动性，实现利益最大化并且获得更大的竞争优势，商业银行必须不断提升自身管理和技术水平，通过不断开发金融创新产品，发展中间业务，采取差异化的利率定价策略，以满足不同客户的投融资需求，从而提升金融服务水平。在此过程中，我国商业银行顺应利率市场化的潮流并响应政府发展中小企业的号召不断进行业务开拓，使得我国无论是大型企业还是相对规模较小的企业，融资渠道都得到优化且更具多样性。实际上，银行业的改革举措无形中推动金融支持实体经济高质量发展，银行与企业间的信息不对称问题有所缓解，企业也可以根据自身状况选择各银行提供的合理融资产品，对自身债务融资成本的把控权有所提高。
（二）研究假设
1.利率市场化对中小板、创业板企业债务融资成本的影响。基于S-W模型和有效市场假说，当金融市场是有效市场时，企业内外融资可以完全替代；当市场非有效以及存在信息不对称时，银行为了避免逆向选择与道德风险造成的坏账损失，通常会严格贷款审批。由于利率市场化改革会加
剧金融行业的竞争，推动我国资本市场朝着更有效状态不断高质量发展。为了实现利益最大化，商业银
行必须优化自身的产品结构设计。虽然中小板和创业板企业在过去承担着较高的债务融资成本，但这类企业有可能成为银行竞争的优质客户，所以在与商业银行谈判时地位将有所提升，可能会降低其债务融资成本。基于以上分析，提出以下假设：
假设1：利率市场化改革会降低中小板和创业板企业的债务融资成本。
2.利率市场化改革对所有权性质不同企业的影响。基于信贷配给理论，商业银行为了避免逆向选择，通常只会以一定水平的利率借款给部分综合评价尚好的资金需求者，即使存在另一部分资金需求者愿高于市场利率支付利息。国有企业作为商业银行的优质客户通常可以享受到比民营企业更大额更优惠的信贷资源，民营企业因与商业行业间存在信息不对称，导致受到所有权歧视，引发“融资难、融资贵”等一系列问题。二元制现象导致所有权不同的企业债务融资成本间存在差异，即国企主要通过正规金融市场筹资，而民营企业的融资来源于民间金融市场，且普遍中小民营企业的融资成本高于国企。随着利率市场化改革的不断推进，我国信贷资信评分系统也在稳步完善。基于上述分析，提出以下假设：
假设2：利率市场化改革会对缓解民营企业融资约束问题产生更大的影响。
3.利率市场化改革对企业融资成本的作用机制。中小企业主要通过银行贷款、商业信用和发行企业债券来进行债务融资，并且通过近十年的数据统计可以发现发行企业债券的占比很低也变化不大，所以下文主要考察利率市场化改革对中小企业选择商业信用和银行贷款的影响。
我国民营企业在过去受到严重的所有权歧视，不得不借助高成本的商业信用以维持经营和发展。基于有效市场假说以及利率市场化理论，随着利率市场改革进程的推进，商业银行可以通过独立定价提高贷款利率以降低信用风险，从而在一定程度上减少不合理的信贷配给。中小民营企业可以相对容易获得银行贷款而不必与供应商签订高成本的商业信用作为替代性债务融资。此外，得益于金融机构准入限制政策的放开，商业行业为了在金融市场中占领优势地位，必须不断开发金融创新产品，以满足不同客户的投融资需求。在此过程中，企业可以根据自身状况选择各银行提供的合理融资产品，以降低债务融资成本。基于上述分析，提出以下假设：
假设3：利率市场化改革降低债务融资成本的作用机制主要是通过提升商业银行的自主定价权来实现。
五、利率市场化对公司融资成本影响的实证分析
（一）变量选取
1.被解释变量。公司债务融资成本主要是指从债权人方取得资金所用权并到期还本付息中的利息支出以及期间其他费用（如手续费、管理费以及担保费等），其中利息支出则为债务融资成本构成中的重中之重。根据中小板和创业板上市企业的融资来源结构可知，银行借款和商业信用在近十年占中小企业总债务融资97%以上，发行公司债券的比例较少。基于数据可行性，我们用利息支出与平均负债的比值（DEBTCOST）来衡量公司债务融资成本，其中平均负债指的是期初总负债与期末总负债的算术平均值。
2.解释变量。目前国内外对利率市场化改革进程指数化的主流算法为虚拟变量法、简单算数平均法和主成分分析法。由于虚拟变量法仅是量化质变的过程，即通常赋值为0或1，而我国利率市场化的进程是不断推进的，简单的构造虚拟变量法不适用于我们的研究。因此，我们主要采用主成分分析法和简单算术平均法构建利率市场化指数，并借鉴黄珊（2015）的分级评分法，通过指数构建模型进行研究分析[4]。
首先，根据1996—2022年各大代表性的利率市场化改革措施进行分类划分和统计发生的次数。其次，根据事件发生频数和重要程度依次对各年度、各类别进行累加评分，并将各事件的分数汇总后对12个二级指标的数据进行平均赋权。最后，用算术平均法将二级指标合成5个一级指标，将一级指标的平均值视为每年的利率市场化指数。如表1所示，数值越高，利率市场化程度越高[4]。
通过分析我国利率市场化指数可以看出，我国利率市场化程度总体上呈不断上升趋势，而目前已取得卓越成就。1996—2001年，利率市场化改革的措施在稳步推进；2004年是取得重大突破的一年；2005—2011年，我国利率市场化改革相对来说处于停滞阶段；2012—2016年又是利率市场化改革中取得阶段性飞跃的阶段；2016—2018年，业界不少专业人士认为我国利率市场化改革止步不前将暂告一段落；2019年，新LPR机制的宣布，代表着我国利率市场化改革仍在进行时而非完成时。2021—2022年，存款利率市场化改革向前迈进了重要一步。
表1我国利率市场化指数
年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
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4.90
百分比
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0.4800
0.5756
0.6756
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0.7022
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0.8555
0.8555
0.8755
0.8755
0.8755
0.8755
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0.8939
0.9319
0.9347
0.95
0.95
0.95
0.95
0.97
0.97
0.98
0.98
3.控制变量。将一系列公司内部指数，如银行贷款水平、商业信用水平、企业规模、负债水平、债务期限等14个指标设为控制变量（见表2）。
（二）样本选取及其来源
选用2009—2021年中小板和创业板的企业作为研究对象，根据以下原则进行样本筛选：一是剔除上市未满三年的公司。此类公司因近期上市已取得大量资金，以至于其债务融资约束较少，这会

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