美国房地产市场周期及与中国房地产市场的比较
美国房地产市场周期及与中国房地产市场的比较
董为红
美国次贷金融危机越演越烈，次贷危机产生的主要原因之一是美国房地产市场泡沫破裂，使信贷环境出现恶化，最终导致这场金融危机。美国房地产市场为什么会逐步繁荣，吹起一个大泡泡，为什么又会转为不景气，最终泡沫破裂？本文主要探讨美国房地产市场的周期及泡沫的产生，中国的房地产市场与之相比，有何借鉴。
房地产市场与其它宏观经济一样存在着经济周期，一个周期通常包含着扩张，跟随其后的是衰退、收缩和复苏阶段，而后者又与下一个周期的扩张阶段相结合，简单来说房地产市场周期就是重复出现的房地产总收益的不规则波动，具体表现为房地产业呈现出的有规律的扩张和收缩局面相交替、繁荣和衰退连接出现的情形。美国房地产市场发展多年，也有明显的周期规律。
一、美国房地产市场状况及其周期
美国房地产市场虽然经过上百年发展，经历过多次周期，其中比较明显的的几次波动周期是：
1、1923年-1926年间佛罗里达房地产泡沫，这次期间佛罗里达地价出现了惊人的升幅，随后泡沫迅速破碎后，激化了美国的经济危机，引发了华尔街股市的崩溃，最终间接导致了20世纪30年代的世界经济大
危机。
2、1967至1972住宅公寓市场泡沫，因为二次世界大战结束后出身的人（“婴儿潮”）长大成人，需要大量的出租房子住。同时，政府颁布了有关税收政策法案，使得拥有公寓出租不动产在税收方面有很多优惠，刺激了公寓购买需求，造成了二次大战后第一次房地产市场高峰。到1975年，美国的房地产市场崩盘。
3、1982年开始又一轮的房地产上涨，这也是由于美国政府的税收、财政等措施刺激而引起的。到了1986年时，政府出台了新的税收修正法案，从而使房地产逐步走向高峰，但是在“9.11”事件后结束。
4、2001年开始此轮房地产景气，“9·11”事件和网络泡沫破灭之后，为了防止引发经济衰退，美联储大幅降息，将联邦基金利率从2001年1月的6.5%降至2003年6月的1%，使利率水平创下四十年来新低，导致美国进人了负实际利率时代，在美联储逐步降低基准利率的宽松货币政策作用下，在房地产信贷机构不断放宽住房贷款条件情况下，美国房地产市场飞速发展。
大家普遍认为，此次房地产的繁荣与美联储的两轮激进的货币政策密切相关，三十年期限的固定房贷利率从2001年1月的7.07%降至2003年6月的5.21%，2004、2005年一直维持低水平，见表一。与此同时，一年期可调整抵押贷款利率大幅跳水，从6.68%降至3%，如果扣除通货膨胀率，贷款成本就低廉到几乎免费的地步。负实际利率打破了谨慎储蓄与投机风险之间的平衡，刺激了房地产市场的投机心理。
表一：30年期抵押贷款固定利率（30-Year Fixed-Rate Mortgages）2007 2006 2005 2004200320022001 2000
8.05    6.97    6.54    5.83  5.84  5.87  6.41    6.34
从图一可以看出，在低利率保持低水平的情况下，新建住房销售价格指数一直上升，在2004、2005年指数快速上升，2006年上升速度有所放慢。
图一：美国自1980年来的新建住房销售价格指数（Price Indexes of New One-Family
Houses Sold）及30年期抵押贷款固定利率（30-Year Fixed-Rate Mortgages）
注：新建住房销售价格指数（Price Indexes of New One-Family Houses Sold）1996年 = 100
在图二、图三中可以看出：成交量在1998年至2000年基本平稳，2000年存量住房的成交量为460万套，中位成交价为13.9万元，新建住房成交量为87.7万套，中位成交价为16.9万元，到了2005年分别达到了619万套、20.66万元以及128.3万套、24.1万元，均创有史以来最高纪录。但到了2006年成交量有所下降，存量住房及新建住房成交量分别为567.7万套、105.1万套。
图二：美国1980-2005年住房成交量
（单位：套）
图三：美国1980-2005年住房成交中位价（Median sales price）
（单位：美元）
以上数据均来源于：美国统计年鉴（U.S. Census Bureau，Statistical Abstract of the United States: 2008，Construction & Housing）
二、房地产的市场周期形成原因
产生房地产市场波动的原因有多方面：
一是基本经济面的影响。经济周期中的基本变量，如价格水平波动、通胀水平波动对房地产市场的影响明显，同时由于房地产的带动作用，房地产市场的波动对整个宏观经济也会有很大的影响，房地产市场与经济基本面基本形成正相关关系，因此，房地产价格也成为除股票价格之外的另一个经济基本面的敏感指标。
二是资本市场以及国际资本流动。即金融环境的放松与收紧，在信贷宽松政策下，利率降低，开发商容易向银行争取到贷款，消费者也较易获得成本低廉的贷款，刺激房地产市场的膨胀；而当市场开始衰退，有的开发商无法按时清偿贷款时，信贷机构又出于“恐惧”心理而全面收缩房地产信贷，同时，利率提高，使得无论是开发商还是消费者的融资成本都增加，造成大量开发项目运转停滞，消费者的购买能力下降，从而造成了房地产市场的大幅波动。此外，国际资本的流动加剧了这种波动。金融危机时间
三是由于房地产生产周期长、资金规模大，从开发商做出决策到项目竣工存在着一定的“时滞”。开发商往往在市场景气（如需求上升，价格上涨）的时候做出项目投资决策，而当项目竣工时，市场条件已经改变（需求下降，价格下降），但不可能立刻改变市场供应量，这样往往会在短时期和特定区域形成相对性过量或短缺。
四是投资以及投机行为。由于土地的稀缺性、土地供应的刚性以及房地产市场的供需不平衡，必然存在投资及投机行为，投资行为进一步发展则成为了投机行为，如土地屯积量过多，土地市场供应量过小，
使土地价格上涨，当土地价格上涨到一定程度后，将会有大量资金集蓄到土地上，从而降低了资金流量，加剧了房地产市场的波动。
五是相关政策。如土地供应政策、土地利用限制、住房政策、税收政策，这些政策或是间接影响房地产市场的供应量、供应结构，或是直接影响对市场的预期。实际上每次房地产的泡沫形成以及破灭都与一系列政策的变化有直接关系！
六是人口变化。人口的增加导致对住房需求的增加，人口的变化主要来源于生育高峰，以及城市化进程中，从农村迁往城市的居民，以及从国外迁入的移民。美国1967至1972住宅公寓市场泡沫也是由于“婴儿潮”时期出生的大量人口，对住房的需求增加。
三、中国、美国房地产市场比较
中美房地产市场在此轮周期中基本处于相似阶段。与美国房地产市场相似，近几年，中国房地产市场活跃，住房价格及销量飙升，处于周期的上升期，见图四。对于现在房地产
市场是否已经进入下降通道人们还处于观望态度，但是对于市场是否存在泡沫已经基本形成了共识，即房地产市场的确处于危险状态：住房价格过高，超出大部分人的购买能力，成交量下降，金融环境开始收紧。
图四、中国2001至2007房地产市场情况
数据来源于：2007中国城市地价状况。
中美房地产市场对金融都非常依赖。数据显示，到2006年底，美国证券化贷款余额高达6.5万美元，而同期国债余额仅4，3万美元。2006年抵押贷款证券发行量高达2.4万亿美元，而2000年仅为7380亿美元，增长幅度达3倍之多。中国到今年6月末，国内上市银行房地产开发贷款规模为1.39万亿元，个人贷款规模为3.335万亿元，其中个人贷款的绝大部分是按揭贷款，两者相加约占上市银行贷款总额16.23万亿元中的30%。不同之处在于中国房地产贷款主要直接用于开发房地产项目及消费者购买房地产，其风
险在于开发商资金链断裂后项目的“烂尾”以及消费者违约带来的坏账，而且由于房地产资金来源结构单一，国内房地产企业的资金大多来自银行及其他金融机构的贷款和借款，企业自有资金比例较低，因此银行承担了较大风险；而美国此轮次贷金融危机则源于把住宅贷款的证券化，房贷证券化的膨胀为房地产市场注入了充足的流动性，助长了房地产泡沫的形成，同时又把房贷风险转移给了二级市场，放大了泡沫效应，最终基金购买者承受巨大的损失。
中、美房地产市场的发展阶段不同。美国房地产市场是经过多年发展，比较理性和规范发展，与美国房地产市场不同的是，我国的房地产市场比美国发展时间短，距成熟市场还有一段差距，我国从1998年以后，全面停止了福利化分房转而实施货币化分配制度，居民由潜在的消费者转变为真正的购房者，成为市场需求的主体，真正的房地产市场才开始启动，国内的房地产市场仍不是一个完全竞争的市场，而是一个以政策为主导的市场，因此国内的房地产市场受到住房政策、土地供应等政策影响较多，对于利率上调、税收等经济调控手段不太敏感，从2005年1月至2007年8月期间，8次上调贷款利率，5-30年住房抵押商业贷款利率从5.04%上升到了7.56%，但这也没能使房地产市场降温，期间出台的房地产市场调控也是多个政策的组合，包括了土地供应、住房结构、金融、税收、市场监管多个方面，也就是说对市场的调控同时也是对市场规范和完善、建立健全市场体系的过程。
中国房地产经历过周期性的调整后，仍需长足的发展。从房地产市场发展的宏观背景来看，中国的城市化进程还未完成，还有大量人口转移，在此轮房地产的建设热潮中，只是满足了城市中部分没有住房、
或是需要改善住房条件的人需求，一些刚进入城市生活的人，如外来务工人员、城市低收入者等的住房问题尚未解决，而这些人的购买能力较弱，因此，中国房地产市场发展的下一步是解决好住房保障的问题，建立起廉租房等多种住房保障
体系，而不是仅把住房保障作为房地产住房消费中的小部分，也就是说住房保障应是房地产市场下阶段发展的重点。

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